（来源：申万菱信基金）

“消费品投资的精品化时代刚刚开启，这个时代可能会持续非常久，这个时代的特征和这个时代的好公司和过去二十年会非常不一样。一个全新的时代或将开启。”申万菱信基金刘含笃定地在一次分享会上如此谈消费市场的未来。

2022年2月，刘含在加入申万菱信基金一年后，正式从研究员实现了重要的角色转变，升任基金经理，接管申万菱信消费增长，一年后再次接管申万菱信乐融一年持有期混合。角色转变的三年里，刘含深刻体味了“蛰伏”的含义。

一如消费这个赛道，在经历了宏观放缓、疫情周期、经济转型三重承压下，消费震荡调整。但自2024年9·24之后，在人口代际更替、社会结构变迁、需求侧重塑、传统渠道颠覆式整合等系列共振下，迎来了“反转”。但此消费非彼消费，新的结构、新的供需、新的变革，消费赛道带着新面孔，更带着不凡的表现呈现给了全市场。

 “今年以来，市场对消费板块中的优质企业进行了价值重估。如今市场已逐步认识到，在这一领域，需紧密跟踪其中深层次的变革。”刘含表示，今年资本市场对消费行业的反应，背后是由长期基本面变化带来的，消费品行业处于新老交替的关键时期。

刚刚披露的2025年度二季报显示，与付娟共同管理的申万菱信乐融一年持有期混合A过去一年净值增长率达94.85%（同期业绩基准：14.31%；数据来源：基金定期报告；20250630）。截至6.30，国泰海通数据显示，该基金排名位列二级同类3751只基金的第7名，居前1%。（基金分类评级来源：国泰海通证券，数据截至2025.6.30。同类排名：指主动混合开放型，近一年、两年排名为7/3751、6/3165）

从分化变局到结构新机

Wind数据显示，今年年初至5月30日，申万二级行业涨幅前十分别为贵金属、饰品、个护用品、动物保健Ⅱ、化学制药、地面兵装Ⅱ、饲料、塑料、化妆品和游戏Ⅱ。消费板块包揽了前四，共占据了六成席位。消费市场在2025年上半年可谓争奇斗艳，表现不凡。

在各种声音交错的时代下，消费赛道究竟发生了什么？

中金公司在一则研究报告中生动地描绘了当前中国消费市场令人意味深长的变化：当前中国消费行业似乎进入了一个分水岭：一面是海水，一面是火焰。一面具备较强“质价比、情价比”属性的新型消费亮点频出，一面是以白酒为代表的传统消费赛道承压、调整。我们发现，消费者依旧需求旺盛、依旧充满热忱，只不过供需易势，需要供给方用更诚挚的热忱、更高的效率、更创新的产品来建立自己的“买方解法”。

在刘含看来，优质的消费品，需从人口代际更替、社会结构更迭引发的社会心理重构的视角切入，以此来把握时代机遇。过去二十年靠消费群体数量的传统经营模式下所谓的优质公司不再是聚焦的重点。重点将放在未来细分人口结构的变化，适应未来商业环境的优质消费类公司。

社会结构更迭引发社会心理的重构，进而影响消费行为。随着中国社会从传统农业社会向现代工业社会、信息社会转型，社会阶层结构发生显著变化。同时，年轻一代成长在物质丰富、互联网普及的时代，他们更追求个性化、体验感和情感共鸣，愿意为新颖的设计、独特的品牌文化以及便捷的服务买单。

“新时代的消费主力更加重视我是谁，我想要什么，注重内心需求。”刘含表示，这一主体更迭所呈现出来的结构性机会与过去二十年截然不同。对于消费品的实用价值和情绪价值中更多元、更高维、更细分的需求正在日益增长。

从概念迷思到本质洞察

对于“新消费”这个概念，刘含有着属于她自己的见解。

刘含更愿意称之为消费品的精品化时代刚刚开启。

“消费从来都是升级，从来都是追求更好、更具性价比、更能满足真实需求的产品。”刘含对于消费的趋势给出了自己的定义。

消费升级的本质是需求的分层迭代，不同社会群体、不同代际的消费者都在追求自己能力范围内的优解，这一优解在当下更加注重“质价比”与“情价比”。无论周期如何轮换，审美和情感需求都在持续升级。“信任价值”和“识别价值”决定未来消费发展的商业模式。

面对复杂的市场环境，刘含的投资策略呈现出鲜明的“反共识”特质，“反者道之动”的投资哲学，让她擅长在预期差中寻觅机遇。2023年四季度消费品承压较大时，她却看到了结构性机遇：“较差的预期下往往藏着机会。”

【申万菱信乐融一年持有期混合】前十大成分股

注：基金有风险，投资需谨慎。上述内容仅为截止日本基金前十大成分股的展示，未来可能发生变化，不作为任何投资建议。刘含、付娟管理该基金起始时间分别为：20231129、20220617。

当然，好机会的挖掘更需要一双发觉美的眼睛。

需求侧所呈现出来的千人千面特点，让包括潮玩、配饰等行业更适应这个时代。从申万菱信乐融一年持有期混合2024年四季度基金定期报告中可以看到，彼时刘含已布局了宠物、潮玩、饰品、文娱等细分方向，而这些方向在2025年上半年呈现出较好的表现。

当下中国经济正处在弱复苏的轨道上，这意味着消费市场或尚未进入通胀周期全面开启的节点。“当前行业或仍站在周期的早期阶段，通缩压力尚未完全消散，多数企业仍在承压前行。”刘含说。

基于反转思维，刘含进一步阐释道，从长周期视角来看，消费赛道未来或拥有足够的想象空间。

从生存试炼到出海破局

刘含对中国消费品企业的未来充满信心，这种信心源于对这些公司在中国商业环境下已经锻炼出了较强的战斗力。

这些具备强悍战斗力的企业亦在刘含圈定的“好公司”范畴内。一家“好公司”核心的品质在于对市场变化的敏锐洞察与灵活适配——既能在渠道迭代、品牌演进、供应链升级的浪潮中找准方向，又能将顺应变化的策略转化为具体行动。

具体而言，宠物食品类企业需能够同时做好自建工厂和契合用户心智的营销端投放；食品类公司，需要扎实信息化系统建设，不断捕捉年轻消费者需求的变化。“当下承压环境尚未打破，企业仍面临一定挑战。”刘含表示，经得住商业环境的考验，持续修炼内功也是好公司的重要品质之一。

这种底气在消费出海的浪潮中也得到了印证。当前中国消费品企业出海早已跨越旧时代，比拼“性价比”的初级阶段，进入了“人无我有”的价值创造期，这为中国消费品公司带来了更多的机遇。

出海之路并非一帆风顺，过程中渠道适配、文化融合、库存管控都是需要攻克的商业细节，但是在刘含看来，这只是小细节，不是大困难。真正的核心竞争力在于中国企业足够强劲的内生力量。当一家公司能够应对千人千面的需求、激烈的价格战、快速的渠道变革，到海外市场或会更从容。

从求学试炼到投资战场

刘含的成长轨迹始终贯穿着“在极端压力中突破”的特质。

无论是高考，还是研究生阶段的清华大学五道口入学考试，两次关键性的升学经历都让她直面“极端压力的考验”。这种高压环境下的淬炼，不仅让她收获了学业上的满意结果，更为未来的投资生涯打下了坚实的基础，塑造了“长期如一日认真潜心学习”的韧性，而这也恰恰成为她在投资场的精神底色。

刘含用“深入思考”四个字来诠释她13年投研生涯的最大收获和感悟，而这也是她一直以来日常生活核心精力所在。她持续深入思考，分析不同行业的商业模式，深入分析什么是真正的好公司，什么样的公司能够经受住时间的考验。这种扎地向下的研究方法论让她练就了“能进行独立判断、最大程度抵御干扰”的核心能力。她进一步表示，日常投资生活里她会花绝大部分精力进行深入思考，理性分析信息，审慎观察市场的反应。

“最大的挑战是如何做出穿越周期的稳健业绩，但这也是我整个职业生涯的目标。我不太关心市场对我的评价，因为投资对我而言是追求真理的过程，我只关心我有没有抓住时代的机遇。”刘含坦言，投资是对人性的考验，这几年的投资经历，让整个人的世界观发生了全面的升级，也对自己有了更为深入的认知。

投资决策不仅需要专业判断，更需要守住本心。她将红军长征的历史智慧融入投资实践——正确的部署来自正确的决心，正确的决心源自正确的判断，而正确的判断必须基于周到的侦察。每天的基本面分析、模型构建、与研究员探讨假设合理性，都是她眼中“侦察”的必要环节。“投资赚的所有钱，都是因为选对了能做好生意的公司。”刘含说。

刘含的投资框架有三个核心支柱：一是坚守“长坡厚雪”的赛道逻辑；二是注重“科技赋能”的企业内功，那些用信息化系统分析消费者心智、用AI工具迭代产品的公司更具护城河；三是信奉“业绩为王”的估值逻辑，“我认为戴维斯双升必须先有业绩的变化。”

风险提示：基金有风险，投资须谨慎。上述内容不作为任何投资建议，不代表对未来市场表现和相关板块基金产品未来投资收益的保证，不代表本公司对基金业绩的任何承诺或预测。观点仅代表当时看法，今后可能发生改变。基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。申万菱信乐融一年持有期混合基金份额持有人持有的每份基金份额最短持有期限为一年，在最短持有期限内该份基金份额不可赎回及转换转出，自最短持有期限到期日的下一工作日起(含该日)可赎回、转换转出。

以下数据来源定期报告：乐融一年持有混合A类成立于2022.6.17,C类成立于2022.6.17；基金业绩比较基准: 65%×沪深300指数收益率＋10%×恒生指数收益率＋25%×中证全债指数收益率；A类成立以来业绩/业绩基准为52.82%/ 1.89%,截至2025.06.30; 2022-2024年度业绩/业绩基准为：-6.10%/ -5.75%、-6.83%/ -12.80%、-3.14%/ -0.48%。历任基金经理及管理期限为:付娟(20220617至今)、刘含(20231129至今) C类成立以来业绩/绩基准为50.99%/ 1.89%,截至2025.06.30; 2022-2024年度业绩/业绩基准为：-6.30%/ -5.75%, -7.40%/ -12.80%, -4.11%/ -0.48%;历任基金经理及管理期限为:付娟(20220617至今)、刘含(20231129至今)。

消费增长A类成立于2009.6.12,C类成立于2022.3.3；基金业绩比较基准:沪深300指数收益率*80%+中债总指数(全价)收益率*20%；A类成立以来业绩/业绩基准为221.77%/ 42.32%,截至2025.06.30; 2020-2024年度业绩/业绩基准为：89.04%/21.73%、-12.30%/-3.49%、-11.77%/-17.42%、-23.16%/-8.78%、-1.37%/13.18%。历任基金经理及管理期限为:魏立(20090612-20120827)、欧庆铃(20120827-20140107)、单黎鸣(20130104-20140213)、徐爽(20140213-20150616)、孙琳(20150604-20160713)、高源(20150701-20170401)、季新星(20170113-20200706)、杨扬(20200619-20210923)、孙琳(20200624-20220217)、刘含(20220217至今)；C类成立以来业绩/业绩基准为6.12%/-3.61%,截至2025.06.30; 2022-2024年度业绩/业绩基准为：9.50%/-6.65%、-23.46%/-8.78%、-1.86%/13.18%;历任基金经理及管理期限为:刘含(20220303至今)。