本近期市场快速调整的本质原因在于风险偏好转换、资金面波动以及筹码切换。1）“反内卷”站位超市场预期，叠加雅鲁藏布江下游水电工程开工，需求侧刺激预期升温，大宗商品和权益资产快速上涨，风险偏好抬升，对债券市场形成压制。2）6月资金超预期宽松，但7月中旬以来资金利率波动放大，交易盘杠杆率和久期水平在6月中下旬抬升至较高水平，对资金利率较为敏感，叠加近期债市调整过程中，资金并未“削峰填谷”反有收紧意味，债市波动进一步放大。3）债市调整过程中，负债端不稳定的机构率先出现赎回压力，配置盘和交易盘构筹码切换，交易盘加大卖出，配置盘买入。综合来看，债市短期冲击更多来自于资金和情绪，基本面影响较弱，“反内卷”相关措施推进情况以及未来效果是债市中期需关注的问题。

从宏观角度理解“反内卷”，或通过抬升物价变相降低企业实际融资成本。央行通过降准降息的形式推动广谱利率下降是2022-2024年债券市场的逻辑主线。2022年初-2023年末，央行累计降准200bp、降息70bp，2024年央行通过整改“手工补息”并规范非银同业存款疏通利率堵点，推动由短及长的广谱利率趋势下行。但过去几年降息对实体传导效果不强，主要原因在于即使央行下调名义利率，但因价格增速处于低位甚至为负，企业承受的实际融资成本仍然过高。2025年除降息之外，通过抬升物价变相降低企业实际融资成本可能是更为重要，物价回升对债券市场而言可能是中期需关注的变量（4季度可能是反内卷重要的验证时间点）。

现阶段资产再配置多发生在机构层面，但中期角度来看，这一行为向居民扩散或进一步分流债市资金。现阶段无论是减仓债市（理财预防性赎回债基）还是加仓权益资产（固收+理财以及混合型基金提升权益仓位）更多发生在机构层面，但中期角度来看，资产再配置行为或扩散至居民。2021-2024年居民通过购买货币基金、理财产品等形式进入债券市场，特别是“手工补息”整改后，固收类资管产品规模明显扩容，增量资金进入债市。但是2025年固收类产品回报明显减弱，居民开始寻找更有性价比的替代资产，对股债混合型产品的配置需求抬升，或进一步分流债市资金

短期内受风险偏好及情绪冲击过后，债市再度持续大幅调整的概率下降。往后看关注几个要点：1）10年国债或有超跌反弹机会，但10年国债下破1.6%的概率下降，下破1.6%需新一轮降息等事件进行催化（且这种情况的概率在下降）。2）信用债挖利差可能告一段落，特别是超长信用债和科创债ETF成分券，可能临近止盈窗口。2025Q3债券性价比排序：转债>存单>长端利率>信用债。3）债券市场的真正压力可能不在三季度，因为8月或是政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债，四季度可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。

风险提示：“反内卷”政策效果短期超预期，外部环境改善超预期，资金面紧张超预期