（来源：谭谈Health）

【华安证券医药团队】2025年7月23日发布专题：《2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望》，欢迎与我们交流。

作者：谭国超

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联系人：李雨涵

              核心观点              

1.医疗服务核心观点：专科服务领域逆势增长，康复养老新蓝海

2024年， DRG/DIP支付 2.0全面落地，倒逼医院降本增效，公立医院收入承压，民营医院分化明显（龙头企业受益于合规化运营，中小机构面临淘汰）；宏观经济环境整体延续疲软，叠加人工耳蜗等高值耗材纳入集采，板块内部标的整体承压，利润端分化明显。

进入2025年，老年医学科的大范围普及、AI赋能与数字化升级等利好带动下，我们建议关注具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的专科医院。DRGs控费的环境下医疗服务（医院）有望持续出清，拥有更强的经营管理能力的医院有望持续受益，持续提高渗透率及份额，并有望提升盈利能力。

建议关注：

具备优秀的经营管理能力与可复制的商业模式的专科连锁

中医医疗服务，建议关注固生堂（稀缺的中医诊疗服务连锁机构，逆周期属性明显，经营韧性强，业绩确定性高；中医诊疗需求持续扩大，公司作为供给驱动型发展模式，持续绑定中医师，发展空间广阔）。

肿瘤医疗服务，建议关注海吉亚医疗（择期属性弱、业绩稳定，体内多家医院进入快速爬坡期，内生外延增长确定性高，业绩进入收获期）。

体检医疗服务，建议关注美年健康（客单价持续提升，AI赋能业务）。

经营管理能力强的严肃医疗

建议关注盈康生命（定增预期年内落地，外延并购双主业齐下，股权激励增长提供动力）、国际医学（新院区消费专科属性强爬坡快，单床产出持续提高，盈亏平衡点有望提前）。

风险提示：新产品放量不及预期；行业竞争加剧风险；全球地缘政治因素影响。

2.生物制品：行业景气度持续提升，2025年业绩可期

生物制品--疫苗核心观点：需求分化，加速出海

疫苗行业：后疫情时代，需求分化，流感疫苗、肺炎疫苗等常规疫苗复苏，看好拥有大单品及优质管线储备、具备国际化战略布局的企业

全球传染病防控需求持续存在，例如流感、肺炎等常见传染病以及一些新兴传染病的威胁，促使人们对疫苗的需求不断增加。同时，三年疫情过后，公众健康意识提升，对疫苗的认知度和接受度提高，尤其是二类苗（自费疫苗）市场，如 9 价 HPV 疫苗、带状疱疹疫苗等需求旺盛，成人疫苗市场潜力也在不断释放。然而板块内标的仍有不同程度的产能需要出清，叠加新生儿数量的减少，疫苗行业增长略显乏力，出海或为疫苗行业未来重点发展空间。

带状疱疹疫苗：重磅成人疫苗品种， 2024年GSK实现全球收入33.64亿英镑，国内渗透率低、行业竞争格局良好，商业化空间广阔，相关公司包括智飞生物（GSK独家合作推广销售，三年最低采购金额约206亿元，市场空间广阔，公司成长空间打开）、百克生物（国产首款带庖疫苗，价格低副作用小适用人群更广）。

流感疫苗：因新冠后公众健康意识提升，接种率持续上升。

肺炎疫苗：13价/23价肺炎疫苗（如沃森生物、辉瑞、康泰）在老年人群中渗透率提升。

风险提示：出海进度不及预期，行业竞争加剧等。

生物制品--血制品核心观点：并购整合加速，国产替代空间可期

2024年中国血制品行业呈现“供给放量、价格承压、集中度提升”的复杂格局，行业整体增速放缓但结构性机会显现。

供给端看，（1）外部大环境的变动：2024年海外进口白蛋白降价冲击国内价格市场，产能过剩导致供大于求，白蛋白价格下滑明显，利润空间收窄；随后特朗普增加关税，基立福（Grifols）、奥克特珐玛（Octapharma）等外资企业收缩在中国的业务，国产替代加速。白蛋白进口占比超60%，国产替代空间超百亿市场。

（2）国内行业集中度提升：2024年，华润博雅收购了绿十字香港，天坛生物并购了武汉中原瑞德，推动行业集中度不断提升，浆站资源向龙头集中；目前国内正常经营的血液制品生产企业不足 30 家，按企业集团合并计算后户数约 17 家。（国外：目前仅剩不到20 家血液制品企业，其中美国 5 家，欧洲 8 家。杰特贝林、基立福、武田、奥克特珐玛等 4 家血液制品巨头是其中的佼佼者，全球血液制品行业整体呈寡头垄断竞争态势。）

（3）地方集采常态化：2024年11 月 5 日，鹰潭发布《江西省鹰潭采购联盟药品统一目录带量采购公告（2024 年第二批）》，将狂免纳入该采购目录。11 月 8 日，江苏省医保局发布《第五轮药品集中带量采购公告》，将重组Ⅷ因子、人凝血Ⅷ因子、人血白蛋白、破免 4 个产品纳入该采购目录。11 月28 日，重庆医保局公布《“三进”集采药品清单》，将重组Ⅷ因子、人凝血Ⅷ因子纳入该清单。虽然集采纳入产品不断增加，范围不断扩大，幸而血制品降价幅度温和，降价幅度约5%-15%。

小结：2024年，不论是国际环境的变动还是国内加速并购，带给供给端的压力持续升温，好在集采降幅缓和，AI技术优化赋能带来吨浆产值的提升空间，且2025年政策或放宽，浆站审批有望提速，血制品行业景气度依旧稳定向好发展。

需求端看，疫情放开后的院内需求阶段性爆发，带动血制品领域的共识提升，随着人口老龄化加速、重大疾病发病率上升、临床应用拓展以及医疗水平的提高，临床需求保持稳定增长。核心产品静丙的需求仍处于紧平衡状态，价格端变动较小，利润空间可观，人白国产替代仍有一定可期待空间。未来随着血制品临床价值认知的持续提高，以及分离提纯技术的提高所带来的产品迭代，血制品市场规模有望进一步扩大，需求有望加速增长。

2024年血制品行业在政策调控与进口冲击下进入调整期，但行业集中度提升和技术创新为龙头带来结构性机会。未来需关注浆站审批节奏、集采扩围范围及企业产品升级能力，具备浆站资源+高毛利产品管线的企业将胜出有望。建议关注：博雅生物，上海莱士，天坛生物等。

风险提示：政策不确定性，市场竞争加剧，扩张不及预期。

              主要内容              

               重要提示              

重要提示：本文内容节选自华安证券研究所已发布证券研究报告专题：《2024年&2025Q1医疗服务、生物制品板块业绩总结和投资展望》（发布时间：2025年7月23日），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。报告发布机构：华安证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）。

分析师：谭国超(SAC:S0010521120002)  邮箱: tangc@hazq.com

联系人：李雨涵(SAC:S0010123070090)  邮箱：liyuh@hazq.com

谭国超：研究所副所长、医药首席分析师；中山大学本科、香港中文大学硕士；曾任职于强生（上海）医疗器械有限公司、和君集团、诚通证券和华西证券研究所，主导投资多个早期医疗项目以及上市公司PIPE项目，有丰富的医疗产业、一级市场投资和二级市场研究经验。受邀产业投资机构、产业峰会、上市公司、主流财经媒体等交流演讲。曾获得Wind金牌分析师、2023中经医药大健康产业深具影响力分析师等。（SAC:S0010521120002）

李婵：分析师，主要负责医疗器械和IVD行业研究。对外经贸大学金融硕士，具备五年二级市场工作经验。（SAC:S0010523120002）

钱琨：分析师，主要负责医疗器械行业研究。上海交通大学医学本硕，曾任职于美敦力（上海）管理有限公司、某国产结构性心脏病公司。（SAC:S0010524110002)

任婉莹：分析师，负责创新药及制剂。武汉大学药理学本科，香港大学药理硕士，6年心血管药理科研经历，曾任医药行业一级投资经理及产业BD战略经理。（SAC:S0010525060003)

杨馥瑗：分析师，主要负责CXO行业研究。复旦大学保险硕士，医药+经济复合背景，曾任职于国金证券。（SAC:S0010524080001)

熊骥溟：研究助理，主要负责中药和医药商业板块。伦敦大学学院药剂学硕士，1年医药行业研究经验。（SAC:S0010123070085)

李雨涵：研究助理，主要负责生物制品、医疗服务研究。湖南大学本硕，生物技术+金融硕士复合背景。（SAC:S0010123070090)

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