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（来源：点拾投资）

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​导读：曾经有人问我们，如何衡量一位基金经理是否优秀？我们的回答是：能否持续跑赢市场。身处风格两三年轮换一次的A股市场，一年跑赢市场并不难，难的是持续多年战胜指数。投资者希望基金经理获得可持续的超额收益，即真正的pure Alpha，而非高波动的smart Beta。

此前出台的《推动公募基金高质量发展行动方案》，强调了长期跑赢业绩比较基准和风格稳定的重要性。这与我们观察基金经理的视角不谋而合。通过足够长的周期，剥离掉基金经理超额收益中的风格（运气）部分，为大家找到持续有超额收益的主动权益基金。

以此为标尺，我们以截至今年6月末市场上成立运作三年以上的3600余只主动权益类基金为样本，从中找出连续三年、五年甚至更长时间持续跑赢市场的基金。最终，广发多因子(002943)进入了我们的视野，它的历史成绩是“连续七年战胜沪深300指数、中证800和万得偏股混合型基金指数”，而这样的基金全市场只有2只。

广发多因子由杨冬和唐晓斌共同管理。除广发多因子外，杨冬参与管理的广发价值领航、广发瑞誉、广发均衡成长这3只基金，均于7月创下净值新高。从持仓看，4只基金的配置各有差异：广发多因子的行业更分散，风格更均衡；广发瑞誉和广发价值领航着重于挖掘成长价值较高的领域，广发均衡成长则兼顾成长潜力与相对估值的均衡。

以2025Q2披露的持仓为例，广发多因子前十大重仓股中有4只金融股，其他部分为电力设备、有色、医药、交运、通信等。广发瑞誉和广发价值领航的前十大重仓股中，创新药占比稍高，其次为电力设备、互联网、电子等。广发均衡成长前十大以银行和计算机为主。从持股重合度看，只有1只个股同时被4只基金持有，仅有2只个股同时被其中3只基金持有。

此外，杨冬在管产品中还有广发稳健策略、广发东财大数据等smart β增强产品，观察两只基金过去几个季度的持仓可以发现，前者持仓偏向红利主题风格，后者持仓偏向高景气风格，持仓数量较多且分散，自杨冬接管以来也持续战胜基准。

那么，杨冬是如何管理这些差异化的公募产品？他又是如何在多个策略下，实现可复制、可持续的超额收益？我们通过基金持仓分析发现，区别于单一基金经理管理的产品，杨冬是以团队化、多策略的方式，来追求稳定、可持续的超额收益。

“连续性”是主动投资能力的体现

无论是体育比赛还是商业世界，“连续性”都是衡量能力最重要的指标。“飞人”乔丹连续多年带领芝加哥公牛进入季后赛，并且实现了两次三连冠。苹果和亚马逊是少数收入体量达到250亿美金后，还能连续10年保持20%增速的公司；可持续让他们成为同类的杰出代表。

在投资中，“连续性”也是衡量主动投资能力的重要维度。一年跑赢市场并不难，但要连续多年跑赢风格不断变化的市场，是极其困难的。过去7年（2018-2024年），广发多因子是唯二每年跑赢三大主流指数（沪深300指数、中证800和万得偏股混合型基金指数）的主动权益基金之一。

表1：广发多因子近7年历史业绩表现

数据来源：Wind；区间2018年1月1日—2024年12月31日，唐晓斌任职日期从2018年6月25日至今，杨冬任职日期从2021年7月2日至今，历史业绩不代表未来表现，市场有风险，投资须谨慎

今年上半年，广发多因子取得了11%的绝对收益，是百亿基金中为数不多保持好业绩的产品。截至6月末，基金成立以来的累计回报345.84%，年化收益率高达19.21%；而同期沪深300和中证800指数的涨幅分别为19.36%和11.76%。（数据来源：Wind；数据区间：2016年12月30日—2025年6月30日）

除了广发多因子，杨冬还参与管理7只公募产品（2只为今年新成立的基金），都取得了较好的超额收益。截至6月30日，他在广发东财大数据精选A(002802)和广发稳健策略(006780)的任职回报分别为19.01%、42.33%，相比基准的超额分别为9.20%、22.37%。

表2：杨冬参与管理的公募基金一览表

从用户理财需求的角度看，大众理财主要有两类需求：一是买入能够长期持有的底仓类产品，这类基金需要能稳定战胜指数；二是风格鲜明的配置型产品，适合更高阶的投资者，结合对市场的判断自主配置。

从投资范围和持仓特点来看，杨冬团队管理的产品主要分为两类：一类是底仓型基金，以战胜沪深300、中证800指数等主流指数为基准，如广发多因子、广发价值领航等；另一类是风格增强基金，在长期具有“聪明贝塔”的基础上做增强，如广发稳健策略、广发东财大数据等。

主观多头：

动态调整行业和风格获取超额

杨冬是广发基金自主培养的投研老将，他于2006年加入广发基金，先从专户投资做起，到2021年7月开始陆续管理公募产品。作为从业近20年的老将，杨冬构建了“宏观四周期”的配置体系，通过动态调整行业和风格获取超额收益。

以广发多因子为例，2021年重点配置了煤炭、有色和化工等顺周期板块，使得基金在周期行情下获益颇丰。同年三季度，通过减持周期兑现收益，转而配置了避险属性较强的非银金融，全年跑赢业绩基准达87.26%。

2022年以来，广发多因子加仓银行，2023年增配创新药，当年四季度开始，广发多因子就是泽璟制药—U最大的机构股东。自当季初至今年3月31日，泽璟制药—U股价累计涨幅达到113%。

2024年上半年则重点配置了金融、高端制造、创新药、新能源等细分行业龙头，相关标的在较长时间处于历史估值相对低位。同年“9.24行情”启动，非银金融、电子等成为当时表现最为亮眼的板块。广发多因子在9月的单月涨幅达到28.53%。

表3：广发多因子近三年行业配置变化

对照市场环境和持仓变化，我们能看到杨冬团队在不同阶段都体现了较好的行业配置能力。高胜率的行业配置，也展现在广发价值领航的组合管理中。今年一季度，组合增持了高景气度的创新药、订单量有所改善的国防军工和机械设备，减持了基础化工、非银金融、通信等板块。

表4：4只基金在今年二季度持有的医药股

具体到持股层面，4只基金各有差异。以创新药板块的持仓为例，持仓比例较高的是广发瑞誉和广发价值领航，前十大中均有3只，合计持股市值占净值比分别为17.35%和11.99%，重合的个股是科伦药业和信达生物。广发多因子和广发均衡成长各持有1只医药股，分别是科伦药业（6.86%）和悦康药业（3.53%）。

从重仓股的市值大小看，广发多因子、广发瑞誉以千亿以上市值的个股为主，广发价值领航和广发均衡成长则以千亿以下的市值为主。另外，从持股重合度看，只有1只个股同时被4只基金持有，仅有2只个股同时被其中3只基金持有。

“主观+量化”：

在Beta的基础上追求Alpha

与主观多头的产品不同，杨冬还会采取“主动+量化”策略管理产品，希望在贝塔的基础上获取阿尔法。比如广发东财大数据、广发稳健策略、广发制造智选、广发科技智选，都是采取团队化、多策略的管理模式。

主观的优势是大势研判和个股挖掘，量化的优势是挖掘非线性规律，两者结合后，超额来源更加多元。杨冬团队管理的风格增强产品中，主观负责风格的轮动与搭配，量化负责风格子策略的搭建。

以广发稳健策略为例，杨冬团队自2024年初即看好红利资产的投资机会，并按照A股和港股市场的差异对团队做了精细化分工。其中，杨冬负责捕捉港股主观红利机会，2位量化研究员主要负责A股量化红利。前者向港股高分红低估值的大股票集中，后者则聚焦于在A股的高股息股票中进行基本面筛选和波段交易。

体现在业绩方面，在2024年红利风格占优的情况下，广发稳健策略取得了25.93%的收益率，跑赢中证红利全收益指数7.17%。今年上半年，通过在A股和港股优选高股息股票，6个月回报约13%，跑赢中证红利全收益指数约13个百分点。

图1：广发稳健策略近年来的业绩表现

分析广发稳健策略近一年半的持仓，基金持仓股票主要分布在银行、非银金融、公用事业、基础化工、环保、煤炭等行业，跟市场偏好的红利机会比较契合。此外，组合持仓的港股占比在22%到45%之间，原因是港股红利类资产具有整体估值更低的优势。

除了主动管理，广发稳健策略还利用机器学习因子在红利股票池中挑选标的，基于景气度因子和价量因子不断筛选被低估的红利品种。

自2024Q1至2025Q2，组合前十大重仓持股变换较快，但个股估值（PE-TTM）大部分在20倍PE以内，不乏10倍PE以内的公司，股息率大部分在2%到8%这个区间。整体来看，通过红利+低估+高股息+轮动，广发稳健策略大幅跑赢了传统的红利指数。

分析杨冬管理的风格增强基金，持仓特点各有差异。以2025Q2持仓为例，比如广发稳健策略组合以具有红利特征的价值类公司为主，前十大持仓集中度为29.87%；广发东财大数据组合以成长特征的公司为主，前十大持仓集中度为27.13%。

多策略体系：新时代的投资范式

参考海外公募基金行业的发展历程，资产管理行业经历了从“以产品为中心”到“以用户为中心”的两个不同阶段。随着产品数量的增加，公募基金作为普惠金融的载体，主要为用户提供两类解决方案。

一类是风格清晰透明的被动化指数产品，是用户资产配置中的一种工具；另一类是在风格清晰的贝塔层面，再提供稳定阿尔法能力的主动投资产品。对于后者来说，不仅要有清晰的贝塔设计，还要在此之上实现可持续的超额收益。

通过前面的分析和对比，杨冬团队正是针对上述两类需求布局了相应的产品线。从团队构建和策略层面看，他带领的“主观+量化”相结合的投研团队具有三个独特性：

第一个独特性：管理不同策略的产品。杨冬团队当前管理的8只公募产品，有着不同的业绩基准和投资策略，呈现出差异化的风险收益特征。

第二个独特性：基于团队和平台的超额来源。杨冬参与管理的产品，既有连续7年战胜三大指数的广发多因子，也有近几年表现出彩的广发价值领航、广发均衡成长、广发瑞誉，还有大幅跑赢红利和成长的风格基金——广发稳健策略和广发东财大数据。产品超额收益并非仅仅来自基金经理个体，也源于团队和平台的合力。

第三个独特性：主动和量化的专业化分工。在AI赋能投资的新时代，通过自上而下的宏观研判选出方向，再通过AI处理海量数据（维权）捕捉投资机会，正成为资管行业的一大趋势。在“主观+量化”的融合探索中，杨冬团队有着清晰的分工，把主观和量化的优势叠加，在各自擅长的领域提供阿尔法。

在《推动公募基金高质量发展行动方案》中，主动权益基金的业绩基准和长期超额变得更为重要。过去几年，杨冬带领的团队取得了不错的业绩。我们相信，这种团队化分工、多策略体系、主动和量化的结合、更细化的产品定位等，也十分契合《行动方案》中有关“加快‘平台式、一体化、多策略’投研体系建设”的要求。

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