来源：人大CMF

袁海霞   中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长

以下观点整理自袁海霞在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年7月）（总第79期）上的发言

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一、上半年关键经济数据呈现五个“背离”，下半年应对复杂形势需加大逆周期调控与结构性改革同时推进

2025年上半年，我国宏观经济在复杂严峻的内外部环境中展现出较强韧性，总体实现5.3%的经济增长，其中一季度同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，无论是从上半年还是单季度来看均高于近两年的平均水平。经济结构方面，近年来我国经济增长的亮点突出：一方面体现在工业生产中的高技术制造业和装备制造业保持较高增速；另一方面，面对关税冲击，在“抢出口”以及我国出口的商品和国别结构调整的背景下，出口仍保持相对韧性；与此同时，广义财政和“两新两重”发力下，消费和投资的增长相对去年全年进一步改善。伴随经济结构性变化，中国经济增长动能也呈现相应的调整，上半年最终消费对于经济增长的贡献达到52%，高于2020年以来的中位数水平，体现出年初全国两会将提振消费、扩大内需作为今年首要工作内容，取得阶段性成果。

与此同时，6月份部分边际指标出现变化，表现为消费与投资动能同步回落。基于关键数据，可归纳出五项显著背离：

第一，经济名义增速和实际增速出现背离，截至今年二季度，我国GDP平减指数累计同比已经连续9个季度为负；

第二，税收收入负增与GDP平稳增长的背离，从财政视角观察，2025年1—5月全国一般公共预算收入同比下降3.5%，与同期5.3%的实际经济增速形成显著反差，尽管上半年完整财政数据公布后该差异未出现显著变化，但税收收入与经济增长之间的背离关系依然突出；

第三，居民收入分布与宏观经济走势之间呈现背离，宏微观存在显著温差，尽管我国居民可支配收入增速高于GDP增速，但居民可支配收入的中位数增速仅为4.8%，已经达到近两年的相对低点，居民的收入预期指数（90左右）也低于2018-2021年的均值水平（120左右），居民收入感受相对偏低；

第四，由政府债支撑的社融增速与微观主体需求不足引致的信贷增速持续走弱形成背离，该结构性差异表明，经济增长的内生动力仍然不足，而政策性因素作用更为突出，映射出2025年财政政策力度显著加大的事实；与此同时，内生性动力仍需进一步提升；

第五，生产端的强劲表现与需求端疲弱形成反差，制造业企业面临增收不增利的困境。

这些数据背离的背后有短期的经济问题，但更多体现出我国经济运行的深层结构性矛盾与周期性问题相互交织。从下半年经济走势来看，在关税博弈的影响逐步显现，投资边际放缓、地产走弱、价格持续低迷，内需偏弱、有效需求不足有所改善但尚未明显好转的背景下，我国经济增长面临的压力将加大。对此，政策层面，一方面需进一步加大逆周期调控力度，财政与货币政策在下半年应继续协同发力，以对冲经济下行风险，特别是针对消费趋弱、房地产基本面承压等突出问题，应及时出台接续性措施；另一方面，必须同步推进结构性改革，通过改革释放制度红利，如深化要素市场改革、加快全国统一大市场建设、优化收入分配制度改革等，避免单一政策维度应对多元矛盾。值得注意的是，提振消费与扩大内需并非孤立任务，单一政策也难以独立化解当前困境，唯有将财政、货币政策与结构性改革有机融合，方能形成有效、可持续的解决方案，保障下半年经济持续平稳增长。

二、房地产调整仍是影响中国经济内循环的核心

房地产作为宏观运行的焦点行业，尽管部分数据表明房地产对宏观经济的边际贡献有所减弱，但该行业的稳定发展仍具有决定性意义。自2024年9月政策层面明确提出“促进房地产市场止跌回稳”以来，市场已出现积极信号：行业整体正处于由底部向新周期过渡的阶段。能否在过渡期内实现企稳，对下半年稳增长目标的实现及全年经济走势具有重要影响。

（一）行业整体处于底部向新周期过渡的阶段，快速下行趋势得到缓解，但企稳回升动力边际走弱

今年以来，房地产市场延续去年四季度以来的改善趋势，经历了一轮“小阳春”，但4月开始呈现走弱迹象，行业整体仍处于底部向新周期过渡的阶段。量的方面，1-6月商品房销售面积和销售额的累计同比增速分别为-3.5%和-5.5%，较上月跌幅进一步扩大，更高频的数据(30大中城市商品房销售面积)显示自4月以来楼市成交持续弱于过去四年同期水平，一线城市成交明显好于二三线城市；价的方面，新房、二手房的房价指数环比连续两月下行，“924”以来更具有韧性的一线城市房价首次出现“松动”， 6月一线城市二手房价格环比下降0.7个百分点，幅度大于二、三线城市。受量价齐跌影响，二季度房地产投资降幅再度走扩，1-6月房地产投资增速下降至-11.2%，仍是固定资产投资的主要拖累。整体来看，“价格下降-信心不足-销售低迷-资金受限-投资下滑”的负向循环有改善，但尚未完全打破。

（二）房企流动性压力依然较大，信用风险仍在释放

从资金到位情况看，今年上半年房地产开发企业到位资金5.02万亿元，同比下降6.2%，降幅逐月扩大，其中占比较高的定金及预收款（29.7%）、个人按揭贷款（14.0%）同比减少7.5%、11.4%，新房销售动能减弱仍然是拖累房企流动性的主要成因之一，此外，国内贷款（占比16.6%）同比减少1.7%，银行放贷整体趋于谨慎。与此同时，今年上半年，房企境内债券融资规模进一步收缩，共发行2121.49亿元，同比、环比降幅分别为23%和13%，净融资延续流出态势，且累计净流出528.23亿元，较去年同期增加225.61%，融资环境难言乐观。其中，国央企主动缩表以应对市场调整，净融资转负，但民企信用债券融资渠道仍然没有恢复，仅有3家民企发债。

（三）由于房地产是宏观经济运行的关键节点，行业下行对经济的拖累较为深远，仍需保持平稳着陆

尽管当前“房地产市场供求关系发生重大变化”，但行业基本面变化并不意味着其要快速下行，需要在相对平稳的状态下向新发展模式转型。一方面，房地产对宏观经济运行具有系统性影响，行业超调严重拖累经济增长。房地产占居民财富的60%，相关税收以及土地出让收入贡献占地方财政三本预算近40%，行业增加值占GDP的比重在10%-15%之间，同时也贡献了大量的就业。此轮房地产超调不仅冲击了居民的资产负债表，还通过上下游产业链拖累消费与投资，流动性风险与债务风险不断发酵并向金融系统传导，土地财政弱化也加剧了地方财政收支矛盾，严重拖累经济修复。另一方面，新动能持续较快增长，但目前仍不能完全弥补房地产等传统动能的下滑。近年来，高技术产业投资增速保持较快增长，占固定资产投资比例由2016年的7.9%上升至2024年的16.2%，其接近11%的增长目前还无法完全抵消房地产开发投资11%左右的下滑；从投入产出的角度来看，尽管高技术产业的拉动系数在提升甚至超过房地产，但其总产出的贡献依然低于房地产。

三、供需结构性失衡问题突出仍是房地产的主要矛盾

（一）房地产需求端的疲弱主要与三个因素有关

其一，人口结构变化以及城镇化速度放缓，潜在住房需求或减弱。20-49岁人口作为主力置业人群，规模及占总人口比例自2013年以来波动下行，2024年占比下滑至近40%，同时，当前我国城镇化率为67%，但是以户籍人口衡量的城镇化率只有48%，通过户籍制度改革和公共服务领域补短板，这部分需求仍然可以释放。

其二，高企的居民杠杆率以及居民收入、就业预期偏弱，且受房价下行影响财富效应受损，制约购房能力和意愿提升。一方面，我国居民可支配收入中位数的同比增速仅为4.8%，低于平均增速也低于GDP增速，一定程度说明贫富差距在扩大，使得多数人实际感受是“自己的收入没怎么涨”；另一方面，我国居民就业形势依然严峻，6月城镇调查失业率从年初的5.4%（2月）下降至5%，25-29岁失业率高达7%。此外，居民部门杠杆率处于较高水平，加杠杆空间受到制约，据我们测算，截至2025年6月末，中国家庭债务总额已达92.1万亿元，占GDP比重攀升至67%，其中个人住房贷款余额占比超60%。与此同时，近两年资产价格持续下行进一步削弱居民购房能力与意愿，未来较长一段时间，中国家庭都将面临家庭资产负债表的修复，也将影响房价的修复。

其三，居民信心不足叠加购房观念转变，居民购房意愿下降。一方面，烂尾、房价下行等冲击居民购房信心，包括“持房换房”在内的改善型需求多在徘徊犹豫；另一方面，从社会学的角度来看，年轻人购房观念在发生快速改变，购房意愿不足。根据DT商业观察和DT研究院发布的《2024年轻人购房意愿调查报告》，调查数据显示，超过3成的年轻人认为房子不是必需品，一线城市这一比例超过40%，年轻人因不想背负房贷、降低生活品质或房价超出承受范围而选择不买房。

综上所述，人口结构变化、居民杠杆及收入预期、代际观念转变三方面构成当前房地产需求收缩的核心约束。尽管官方明确“房地产市场供求关系发生重大变化”，但着眼于未来止跌回稳，仍有三个方面的需求空间。

一是家庭小型化、多样化、人民对“好房子”的追求；根据普查数据，2010-2020年平均每个家庭户规模由3.10人降至2.62人，家庭户规模继续小型化，同时也可能导致更多的住房和更大的人均住房面积需求；

二是人的生命周期即在不同阶段对房子的需求差异等对房市仍有多样性的需求。人在不同阶段对房子的需求存在差异，适婚刚需、育儿引发的学区房需求，以及中老年改善型养老需求，差异显著。同时，新市民安家、年轻群体独立居住需求，加上投资需求，这些不同维度需求相互叠加，为未来房市需求提供有力支撑；

三是如果“以人为本”的城镇化战略得以全面落实，社保、公共服务补短板到位，“新市民”需求也会加快释放，这也是我们在“十五五”规划中需要重视的方面。

（二）供给端库存仍处高位，去化压力持续较大

目前，房地产去库存压力仍然较大，截至2025年6月，商品房待售面积达到7.69亿平方米，已经高于上一轮库存新高（2016年2月7.39亿平方米）。从收储进展看，自 2024 年 5 月中央提出收购存量商品房用作保障性住房以来，全国已有超过60个城市表态支持“收储”工作，相关工作已经取得阶段性成效。当前贵阳、长春、保定等 10 多个城市收购商品房项目落地, 筹集保障性住房超过15万套；广州、佛山探索了将收购存量商品房与城中村改造相结合的途径，部分城中村改造项目使用城中村改造专项借款收购存量商品房作为安置房；专项债收储方面，当前用于收购存量商品房的专项债仅落地浙江、四川两省且规模较小，专项债支持相关领域仍面临一些难点。相对于商品房库存高位来说，当前收储进展仍然偏慢，主要原因在于：

一是供需结构性失衡。当前，90%以上的存量商品房集中在二三四线城市，核心一线城市库存去化压力相对较小。但从保障房需求方面看，一线城市由于经济发展水平高、就业机会多，吸引了大量青年人、新市民涌入，对住房的需求较大，但又无法承受一线城市的高房价，由此产生了大量保障房的需求，商品房库存的分布和需求错位进一步加大收储难度。

二是成本收益不匹配。从项目收益看，今年5月全国百城住宅租金收益率为2.34%，如果是保障性住房则租金收益率更低；从资金成本来看，2024年5月央行设立的3000亿元保障性住房再贷款利率为1.75%，2025年5月再贷款利率降低至1.5%，但考虑到运营成本、配套资金成本、税金成本等，最终成本可能高于租金收益率，这也是当前商品房收储推进缓慢的最大制约。如果发行专项债用于商品房收储，2025年1-5月专项债平均发行成本在2%左右，10年国债到期收益率（2025年6月）为1.65%，成本收益更加难以匹配。由此，地方政府与房企均面临收益无法完全覆盖成本的现实约束，成为制约收储的关键因素。

三是双向激励机制不健全。对于房企来说，虽然收购其存量商品房有助于减轻库存压力、缓解流动性，但从目前来看，房企的参与意愿并不高。对于地方政府来说，项目成本收益难以平衡下，地方政府本身对推进商品房收储的动力有限，同时还缺少考核、政策倾斜等更加具体、实际的激励机制，进一步削弱了地方政府收储的意愿。

四、如何进一步加大力度促进房地产止跌回稳？

鉴于需求端与供给端均存在制约因素，下一阶段须按照国务院部署，以“商品房+保障房”双轨供给体系为抓手，推动房地产市场止跌回稳。近期召开的中国城市工作会议也再次明确，住房体系应坚持“市场归市场、保障归保障”的原则。从短期供求关系看，一线和新一线城市有望完成“止跌回稳”目标，大部分城市仍将面临房价下跌压力，复苏分化将成为新常态。针对这一结构性特点，建议采取以下措施：

（一）商品房完全放开限制性政策，尤其是北京上海一线核心城市

从商品房的角度来看，现在全国仅北京、上海还保留部分限购政策，不利于需求释放，建议采用市场化手段，全面取消限购限贷，释放全部需求，同时，降低首付比例、下调存量房贷利率、提高公积金贷款额度、放松落户限制、降低交易税费等，加大对改善型住房需求的信贷支持、政策支持等，通过一线城市企稳带动整体企稳。

（二）“严控新增避免一刀切”，同时完善收储机制，加快收储节奏，更大力度“去库存”

消化存量商品房的关键在于完善收储机制并扩大保障房供给。依据常住人口与户籍人口城镇化率缺口测算，当前我国约有3亿“新市民”（包含6000万左右的留守儿童），要满足其住房需求，除了鼓励自行购买商品房外，根据我们的测算，大约还需要1亿套保障房。按照10年内解决保障房问题，且保障房中50%-80%来源于收储的情况下，共需要资金20-32万亿元。在“十五五”规划框架下，如2025年度内难以一次性满足约20万亿元的资金需求，可先行通过预算结构调整，追加部分资金以启动收储。后续年度依据收储进度与资金紧张程度，动态安排拨付节奏。

鉴于成本与收益匹配难度较大，建议由中央主导商品房收储，通过发行国债或者特别国债丰富资金来源，地方用好用足保障性住房再贷款和专项债等支持政策，以降低资本成本、提升项目盈利空间。此外，可考虑由中央和地方共同建立商品房收储基金，基金资金一方面用于房源收储，另一方面通过制度安排缓释房企流动性风险。同时，通过建立合理的激励机制提升房企和地方政府参与商品房收储的意愿，如由中央给予地方收储贴息、对收储工作完成较好的地区给予适当奖励等。

收储房源的用途须与宏观人口结构及城市人口流动趋势相匹配：一方面，优先用于一线城市供给短缺的长租公寓、人才公寓，并同步降低申请门槛，以有效缓解青年群体与新市民的居住压力；另一方面，应结合人口老龄化进程，适当向养老公寓等适老化住房产品倾斜，形成多层次、差异化的住房保障体系，推动房地产去库存的同时托底民生。 

（三）推进以人为本的新型城镇化建设，深化户籍制度改革、推进公共服务补短板，释放需求的同时也减少社会问题

部分症结难以通过短期政策彻底解决，须同步推进结构性改革。重点在于加快户籍制度改革与公共服务补短板，中央政府需进一步加大投入力度。当前以人为本的新型城镇化还有很大发展空间，建议进一步深化户籍制度改革，加强教育、医疗、养老、住房等领域投入，推动未落户常住人口均等享有基本公共服务，这样一方面可以持续释放内需潜力，另一方面在一定程度也能减少部分社会问题。

（四）跟随新的需求变化，完善租售双轨制

可结合不同人群的住房需求，完善租售双轨制，提供多样化的住房供给。如完善长租公寓建设和运营，借鉴日本的经验，将收购的商品房改造成老年公寓、医养结合的康养中心；再如针对我国家庭逐渐小型化的特点，完善一批“小而美”的“好房子”等等，通过租房市场和商品房销售市场共同发力，实现居民住“好房子”的愿望。

（五）构建“人房地钱”联动的房地产发展新模式，还需深化土地管理制度改革

当前严控新增的调控政策需与土地财政现实及新需求空间重新平衡。新增需求的空间分布与人口流动、人口规模和产业布局高度相关，因此土地供应应避免“一刀切”，而应由局部均衡走向整体均衡，建立动态化、差异化的供地机制。盘活存量方面，建议推动集体地入市，有效盘活存量闲置、低效、破碎化土地，推进农村集体经营性建设用地与国有建设用地同等入市、同权同价，提升城市建设用地规划弹性，建立健全城乡统一的建设用地市场，有效盘活存量闲置土地。

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