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（来源：华泰证券研究所）

本文对美国ETF市场及其代表性投资标的做概括性介绍，近五年受资金青睐度较高的产品以宽基、工具型、稳健型产品为主。近五年美国债券市场波动较大，固收ETF虽然整体呈资金正流入，但板块间资金流向在不同年份差异显著，2024年降息重启，资金风险偏好逆转，通过综合债ETF提前布局债券市场，公司债相比政府债更受欢迎。

固收ETF规模占美国整体ETF市场约17%，资金持续流入

美国固收ETF产品从2002年开始起步，截至2025年6月19日，固收ETF产品数量约876只，规模约1.97万亿美元，在整体美国ETF市场中数量占比约21%，规模占比约17%。底层资产以综合债、政府债、公司债和市政债为主，管理方式上被动型规模占比较高，主动型数量占比较高。就发展趋势来看，综合债、政府债、公司债一直占据主流，市政债近年来占比逐渐加大；管理方式上从“被动为主”向“主动+被动”并重转变，头部管理人主要为贝莱德、先锋、道富，但近年来头部集中度有所下滑；加权平均费率呈明显下行趋势，近两年主动产品费率下行的趋势有所减缓。

板块间资金流向在不同年份差异显著

近五年美国债券市场波动较大，固收ETF虽然整体呈资金正流入，但历年来受资金青睐的资产类型并不稳定。2020年受新冠疫情影响，流动性趋于宽松，具有较高收益弹性的公司债ETF资金流入最多；2021年通胀和利率开始上行，综合债ETF资金流入最多，能够对冲通胀和利率上行压力的通胀保值债和浮动利率产品较受欢迎；2022年至2023年利率持续上行，叠加市场对经济前景的担忧，资金风险偏好下降，具有相对较高安全边际的政府债获资金流入最多，可提供相对稳定现金流的超短期主动管理产品规模增长较快；2024年降息重启，资金风险偏好逆转，通过综合债ETF提前布局债券市场，公司债相比政府债更受欢迎。

近五年受资金青睐度较高的产品以宽基、工具型、稳健型产品为主

从具体产品来看，近五年资金主要流向三类产品，一是发展较早、规模较大、具有长期战略配置价值的宽基被动产品，如Vanguard总债券市场ETF，iShares核心美国总债券ETF等；二是适配于特定场景的工具型产品，如对冲通胀上行的iShares通胀债券指数ETF、对冲利率上行的浮动利率产品、从信用修复中获益的VanEck堕落天使高收益债券ETF、匹配特定时点资金需求的目标到期ETF等；三是能提供稳健现金流且具备较高安全性的短期主动管理产品，如JPMorgan超短期收入ETF、PGIM超短期债券ETF、Janus Henderson AAA CLO ETF等。

Smart Beta策略持续发展，部分代表性产品规模快速增长

近年来美国固收ETF市场Smart Beta等创新策略持续发展，虽然规模较小，但其在策略编制上具备一定的代表性，典型策略包括堕落天使策略、目标到期策略、目标久期策略、多因子策略、利率对冲策略、动量策略等。代表性产品如BondBloxx彭博十年目标期限美国国债ETF、iShares高收益系统债券ETF、iShares利率对冲企业债券ETF、Pacer趋势导航美国债券ETF等在部分年份规模增长显著，体现市场对于差异化产品和策略的认可，对于境内固收ETF的产品设计或具备一定参考价值。

风险提示：本文主要是对美国ETF市场及其代表性投资标的做概括性介绍，并非站在短期视角推荐投资产品。文中提及的ETF相关标的不作为投资推荐，历史业绩不代表未来走势，经济发展、金融市场波动等因素可能影响美国资本市场表现。

正文

美国固收ETF市场概况

市场现状：规模占比约17%，综合债、政府债、公司债为主

1993年以来，美国ETF市场蓬勃发展，以固定收益型资产为主要投资对象的固收ETF是整体ETF市场的重要组成部分。此类产品从2002年开始起步，截至2025年6月19日（下同），固收ETF产品数量约876只，规模约1.97万亿美元，在整体美国ETF市场数量占比约21%，规模占比约17%。

就细分资产类型来看，固收ETF主要投向综合债、政府债、公司债和市政债。其中综合债ETF投向多种期限和类型和债券资产，旨在获得广泛的债券风险敞口，是固收ETF最主要的类别，也是发展最早的类别，现规模占比约35%；政府债ETF主要投资于国债和联邦机构债，现规模占比约25%，是单资产类型中规模最大的品种；公司债ETF涵盖多种等级的信用债，如投资级债券、高收益债等，现规模占比约19%；市政债ETF主要投向各州政府发行的债券，用于支持州、地方政府及公共机构的基础设施建设， 由于其特有的免税优势，近年来发展较快。除此之外，固收ETF还覆盖了抵押贷款支持债券（MBS）、通胀保值债券（TIPS）、资产支持债券（ABS）、优先股、可转债、银行贷款等多个类别。

就管理方式来看，被动型ETF是固收ETF的主流，现规模占比超82%，存量规模排名前40的品种均为被动型产品，但规模相对集中，总数量约395只，占全部固收ETF数量不足一半，代表性产品包括Vanguard总债券市场ETF（BND）、iShares核心美国总债券ETF（AGG）等；主动型固收ETF旨在获取超越指数回报的收益，常依赖于量化投资模型，考虑宏观经济趋势，并对个券基本面进行分析，在部分年份可取得超额收益，规模相对分散，数量481只，数量占比约55%，但规模占比不足18%，规模较大的代表性产品包括JPMorgan超短期收入ETF（JPST）、Fidelity总债券ETF（FBND）等。

就管理人来看，截至2025年6月19日，美国固收ETF市场共113家管理人，但规模极为集中，前10家管理人管理着近90%规模的ETF固收资产，前三家贝莱德、先锋、道富管理着超74%规模的资产。特别是在被动型宽基产品上，存在明显的头部集中效应。

发展趋势：主动产品增速较快，降费趋势明显，头部集中度有所下降

固收ETF自2002年开始发行第一只产品，迄今已有20余年发展历史，数量持续增长，数量占比在2016年后整体呈上行趋势，从2016年占比16%左右提升到2024年占比20%左右；规模除2022年出现小幅负增长外，总体也呈上行趋势，规模占比在2013年后波动上升，2020和2022年一度达到19%以上，2023-2024年回落至17%左右。

从资金流入情况来看，2002年后，固收ETF的资金流入总体为正，但增长中有所波动，2013年、2018年、2022年同比增速均有所下滑，其中2013年美国债券市场大幅波动，固收ETF仅获小幅资金流入，同比大幅下降。

从管理人角度来看，贝莱德、先锋、道富始终占据管理人前三的市场地位，但头部管理人规模占比近五年略有下滑，从2020年最高接近82%下降到2025年6月的74%左右，头部集中度有所下滑，侧面反映中小型ETF提供商、创新产品以及市场多样化需求的持续涌现。

就费率变化来看，无论股票产品还是固收产品、主动管理还是被动管理，2016年以来均出现了显著的降费趋势。被动固收ETF的加权平均费率从2016年的0.20%下降到2024年0.10%，主动固收ETF则从2016年的0.48%下降到2024年的0.34%。相对来说，主动固收ETF降费的程度较低，创新型高附加值产品持续发行，加权平均管理费率在2022年-2024年趋于稳定；而被动固收ETF普遍面临同质化产品的低费率竞争，费率降幅较大，且2024年相对2022年仍在持续下降。

资产类型上综合债、政府债、公司债持续占据主流，市政债占比加大

固收ETF按照底层资产可以划分为综合债、政府债、公司债、市政债等类型，自2010年以来，综合债、政府债、公司债无论在规模还是数量占比上均居于主流，通胀保值债券规模占比有所下降，市政债和MBS规模占比有所提升。

从资金流入来看，固收ETF整体资金流入稳中有升，但历年来受资金青睐的资产类型并不稳定。近五年来看，2024年综合债资金流入最多，公司债和政府债次之；2022-2023年政府债资金流入最多，公司债获资金流入显著较少；2021年综合债资金流入最多；2020年综合债、公司债较受欢迎。

管理方式上由“被动为主”转向“主动+被动”并重

按照管理方式划分，被动型ETF发展较早，占据固收ETF市场主流，规模占比维持80%以上，但从近些年发展趋势来看，主动型固收ETF的数量和规模占比均持续提升，由2010年仅5只、规模不足15亿元，增长至2024年达到425只、规模突破2400亿美元。由于基数较小，主动型产品在多数年份的规模增长率与资金流入率均大幅领先于被动型，截至2024年，主动产品数量已超过被动产品，市场格局由“被动为主”转向“主动+被动”并重转变。

总体来看，美国固收ETF虽然主流类型相对稳定，但从资产类型到管理方式上，均有一些边际变化。资产类型方面，市政债近年来占比逐渐加大，部分年份TIPS、ABS等债券也有较好表现获资金流入；管理方式上从“被动为主”向“主动+被动”并重转变，主动产品在数量上甚至更为丰富；头部管理人主要为贝莱德、先锋、道富，但近年来头部集中度有所下滑；加权平均费率整体呈明显下行趋势，但相对来说主动产品费率近两年逐渐趋于稳定。

近五年资金流入较多的热点产品

本章我们将根据2020-2024年美国固收ETF市场资金流向，筛选近几年资金流入较多的热点产品加以介绍。ETF市场“赢家通吃”，规模较大、成立较早的产品往往具备较高的知名度，获更多资金青睐，因此，按照资金流入的绝对数值进行筛选，可能会导致筛选结果系统性偏向于规模较大的成熟ETF，而忽略新兴产品。因此我们在考虑资金流入绝对数值之余，也考虑单只产品资金流入率（即本年资金流入/去年底规模），同时对去年底规模做一定的阈值限制（不少于10亿美元），以避免由于过低的基数筛选出规模过小、不具备代表性的产品。

2020年：公司债资金流入最多，关注“堕落天使”策略和超短期主动产品

受新冠疫情影响，2020年3月美国金融市场流动性恶化，为了向市场提供流动性支持，美联储启用了二级市场公司信贷工具（SMCCF），通过SPV从二级市场购买符合条件的公司债ETF，公司债ETF成为资金流入最多的品种，其次为综合债。政府债、市政债、MBS、TIPS等产品的资金流入则显著次之。

具体到单只产品，2020年资金流入最多的被动型产品为Vanguard总债券市场ETF（BND），也是美国市场迄今规模最大的债券型ETF；资金流入率最高的被动产品为VanEck堕落天使高收益债券ETF（ANGL），投资于评级下降的高收益债，2020年涨幅8.77%；资金流入最多的主动型产品为JPMorgan超短期收入ETF（JPST），通过主动管理，投资于多种类型的短债；资金流入率最高的产品为FT TCW机会固定收益ETF（FIXD），同样通过主动管理投资于多种类型的债券，但从其持有个券来看，久期相对JPST更长。

上述产品中，VanEck堕落天使高收益债券ETF（ANGL）和JPMorgan超短期收入ETF（JPST）值得重点关注。“堕落天使”策略是一类典型的高收益债投资策略，旨在寻找高收益债中相对稳健又有超额收益潜力的个券。其中，“堕落天使”债券特指那些最初发行时属于投资级（BBB-及以上评级），但因公司基本面恶化（如财务压力、行业周期下行等）被评级机构降级至高收益（垃圾债）等级（BB+及以下）的债券，债券评级下降往往伴随着机构抛售造成的超跌，该策略通过布局被错杀债券，捕捉行业或企业基本面修复机会。ANGL跟踪ICE US Fallen Angel High Yield 10% Constrained Index，2020年以来表现亮眼，除2022年外均录得正收益。

JPMorgan超短期收入ETF（JPST）是目前（截至2025年6月19日，下同），美国存量规模最大的主动管理型ETF，是针对短久期、稳健收益需求而打造的主动管理型固收产品。主要投资于短期、投资级、以美元计价的固定利率和浮动利率公司债券及结构性债务工具，并积极管理信用风险和久期敞口，将投资组合的久期控制在一年以内，在追求稳健收益的同时，尽量降低因利率波动带来的风险。资产类型分布上，投资级公司债（58.8%）和资产支持证券（14.8%）占比较高，62.3%的资产久期短于一年，自2017年成立以来，JPST历年均保持正收益，2023年和2024年收益超5%，凸显稳定收益、低风险的特性，兼具流动性和稳健性，可作为现金管理工具。

2021年：利率和通胀压力上行，关注高级贷款ETF等浮动利率资产

在利率趋势性上行的市场环境下，固收ETF相较2020年资金流入增速明显放缓，综合债ETF特别是短债ETF资金流入较多；此外，在通胀压力下，投资于TIPS的ETF也获得较多资金流入。

2021年资金流入较多的被动产品主要是综合债和通胀保值债，单个产品中资金流入绝对值最多的仍是Vanguard总债券市场ETF（BND），资金流入率最高的则是iShares0-5年通胀保护证券债券ETF（STIP），跟踪ICE US Treasury 0-5 Year Inflation-Linked Bond Index， 资金流入超60亿美元，资金流入率约206%；主动型产品中，资金流入较多的产品多为银行贷款、优先股和短债、超短债类产品，以对冲利率上行风险。资金流入绝对值和资金流入率最高的均为SPDR黑石/GSO高级贷款ETF（SRLN），资金流入67亿美元，资金流入率超300%。

SPDR黑石/GSO高级贷款ETF（SRLN）是目前美国存量规模最大的主动管理型银行贷款类ETF，银行贷款类ETF在固收ETF中属于小众类别，且多采取主动管理方式。SRLN投资于美国第一留置权优先担保浮动利率贷款（Senior Secured Floating Rate Loan），发行方多为非投资级（BB/B级）企业，通常用于杠杆收购、再融资或资本开支等。作为浮动利率资产，在通胀环境下，配置该类资产有助于对冲利率上升风险，同时这类债券的偿还顺序与有担保债权相同，优先于无担保债权，可为投资者提供一定的信用保护。2020年后，SRLN表现较为亮眼，仅2022年录得负收益，2021年全年涨幅4.49%，2023年、2024年涨幅分别11.62%、8.43%，具有较强的收益弹性。

2022年：利率持续上行，资金流入超短期主动管理型产品

2022年，美联储连续加息，美10年期国债利率快速上行，债券ETF资金流入增速放缓，具有相对较低风险特征的政府债ETF获得最多资金流入，其次为综合债、市政债，公司债资金流入则相对较少。

具体产品中，资金流入最多的被动型产品为iShares20+年美国国债ETF（TLT），是目前美国规模最大的长期国债ETF，也是iShares最早期成立的一批债券ETF产品之一。资金流入绝对值和流入率最高排名前五的被动型产品均以政府债为主；主动型产品中资金流入较多的则以综合类ETF为主，其中JPST资金流入绝对值最高，PGIM超短期债券ETF（PULS）资金流入率最高。此外，投资于资产支持债券（ABS）的Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA）在2022也获得较多资金流入。

PGIM超短期债券ETF（PULS）是目前美国存量规模排名第五的主动管理型ETF，与JPST类似，主要投资于投资级、以美元计价的短期固定利率、可变利率和浮动利率债务工具，将投资组合的久期控制在一年以内。根据公司官网披露的数据，截至2025年5月31日，资产类型分布上，以公司债（50.6%）和资产支持证券（18.6%）为主，公司债中绝大部分评级在BBB级或以上；47.4%的资产久期短于一年，46.3%的资产久期介于1-3年之间，组合久期相对JPST更长。自2018年成立以来，PULS在各个自然年份均保持正收益，2023和2024年收益均超过6%，与JPST类似，可作为现金管理工具。

Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA）是目前美国存量规模排名第二的主动管理型债券ETF，也是规模最大的资产支持债券ETF。主要投资高信用评级的担保贷款债券（CLOs），即CLO结构中风险最低、信用质量最高的一层。在利率风险管理方面，基金限制固定利率CLO的配置不超过净资产的10%，并可通过利率互换或期货合约将部分固定利率资产转化为浮动利率敞口。同时，基金严格限制集中度风险，单一CLO持仓不得超过5%，单一CLO管理人所管理的CLO整体占比不得超过15%。根据公司官网提供的数据，截至2025年7月7日，JAAA全部债券持仓均投资于AAA级CLO，久期分布上以7-10年为主（50.85%），其次为1-3年（26.38%）和3-5年（25.02%）。AAA级资产历史上违约率较低，适合保守型投资者，可提供相对传统货币市场更有吸引力的稳健现金流。JAAA于2020年上市，2021-2024年均保持正收益，最低2022年收益0.49%，最高2023年收益8.59%，在信用质量、收益弹性和抗风险能力上做到了较好的平衡。

2023年：国债性价比提升获资金流入，关注有超额收益的主动产品

2023年，美国国债利率维持高位，政府债ETF性价比提升，成为资金流入最多的类别。

就具体产品而言，资金流入较多的被动型产品与2022年类似，以政府债为主，TLT资金流入绝对值排名第一，Vanguard长期国债ETF(YGLT)资金流入率排名第一，凸显长期国债在2023年的较高性价比，吸引较多配置型资金流入。主动产品中，Fidelity总债券ETF（FBND）资金流入绝对值最高，Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA）资金流入率最高。

Fidelity总债券ETF（FBND）于2014年上市，是目前规模排名第三的主动管理ETF，仅次于JPST和JAAA，也是规模最大的中长期主动管理型ETF，在彭博美国综合债券指数（Bloomberg U.S. Universal Bond Index）基础上，通过主动优化配置（如调整行业、久期）提升收益，底层资产包括美国国债、投资级公司债、市政债、抵押支持债券（MBS）等多种类型，分散投资于不同期限、不同信用等级的债券。根据etfdb.com的数据显示，截至2025年7月8日，FBND持仓以政府债（32.51%）为主，其次为公司债（27.31%）、MBS（20.62%）、ABS（14.72%）。2023年FBND收益6.81%，而跟踪同指数的被动型产品Vanguard总债券市场ETF（BND）则收益5.65%，体现FBND具备一定的超额收益能力。

2024年：降息重启，债市波动，关注目标到期ETF和阶梯策略

2024年，美联储重启降息，虽然整体利率仍处于高位，但在降息预期下，投资者提前布局固定收益产品，资金流入趋势也发生转变，政府债ETF资金净流入下降，而公司债ETF资金净流入上升，获资金流入最多的品类为综合债，ABS也较受欢迎。

细分产品中，资金流入绝对值排名靠前的被动型产品仍以综合债和政府债为主，iShares核心美国总债券ETF（AGG）获资金流入最多；资金流入率较快的产品以公司债为主，Vanguard长期公司债ETF（VCLT）资金流入率最高。2024年全年利率波动较大，投资于超短期债券产品的iShares0-3月美国国债债券ETF（SGOV）对利率波动敏感度低，吸引避险资金流入，资金流入量和流入率均在被动产品中排名前五。主动产品中资金流入量和流入率排名第一的仍为Janus Henderson AAA CLO ETF（JAAA），FBND、JPST、PULS等前几年资金流入较多的产品也仍有较强的吸金能力。

值得注意的是，2024年景顺旗下的两只目标到期ETF资金流入较快，Invesco BulletShares2028公司债券ETF（BSCS）和Invesco BulletShares2026公司债券ETF（BSCQ）资金流入率分别达到86%和77%。目标到期ETF是近几年美国市场发行较快的一类工具型产品，这类产品在设立时即确定一个明确的到期年份（如2028年、2030年等），基金在存续期内持有与目标到期日匹配的债券组合，并在到期日将投资组合变现，按净值向投资者分配本金，模拟单只债券的持有至到期体验，同时保留了ETF的流动性、透明度和分散化等投资优势。既可以单独使用，匹配特定时间的资金需求，也可以与其他到期日产品搭配，构建阶梯债券投资组合，通过期限分散化，一定程度上对冲利率波动风险，并维持稳定现金流。目前该类型产品发行商以贝莱德和景顺为主，主打产品线分别为iBonds系列和BulletShares系列，覆盖政府债、公司债、市政债、TIPS等多个类别，截至2025年6月19日，这两个产品线总计包含ETF数量约87只，规模近600亿美元。这类工具型产品可辅助投资者在利率波动的市场环境下，灵活调整投资组合，把握债市投资机会。

资金流入较快的Smart Beta 策略及代表性产品

除上述资金流入较多的ETF产品外，近5年来美国固收ETF市场Smart Beta等创新策略也持续发展，如上一章介绍的“堕落天使”、阶梯策略等。部分Smart Beta策略现存产品规模相对较小，不满足前文对于基金规模的筛选条件，故未能在年度热点产品中入选，但其在策略编制上具备一定的代表性，如目标久期策略、多因子策略、利率对冲策略、动量等策略，且在部分年份也获得显著的规模增长，我们也对这部分策略进行简单介绍。

前文所述的目标到期ETF持有资产在目标时间点到期，组合久期随着到期日临近而缩短，而目标久期策略则通过动态调仓维持投资组合相对固定的久期，如6个月/1年/3年/5年等，目前该系列产品主要由BondBloxx发行，旗下十年目标期限ETF（XTEN）在2023年、2024年规模增速均超过200%；多因子策略从多个维度筛选优质个券，从而提升整体组合的业绩表现，如iShares High Yield Systematic Bond ETF（HYDB）通过违约概率、违约调整利差（DAS）、波动性三个因子构成的量化模型筛选优质标的，2023年涨幅超14%，2023-2024年规模增速均超过200%；利率对冲策略通过加入国债期货或利率衍生品空头头寸，使组合久期接近0，从而对冲利率上行风险，如iShares旗下利率对冲高收益债券ETF（HYGH）在2023年、2024年分别上涨12.17%、11.22%；动量策略如Pacer趋势导航美国债券ETF（PTBD）采用量化趋势跟踪模型，根据美国国债指数的短期均线动态调整仓位，引入动量因子，在长债和短债（或现金）中灵活配置，在2021年规模增速超200%。这些产品虽然存量规模较小，但在特定市场环境下可起到风险对冲、收益增强等效果，也具备一定的战术配置价值。

小结

总体来看，美国固收ETF市场虽然相对于股票ETF规模较小，但在近五年利率大幅波动的市场环境下，创新型产品和策略不断涌现，整体的策略丰富度不断扩容。

从资金在不同板块之间的流向来看，历年来受资金青睐的资产类型并不稳定。2020年受新冠疫情影响，流动性趋于宽松，具有较高收益弹性的公司债ETF资金流入最多；2021年通胀和利率开始上行，综合债ETF资金流入最多，能够对冲通胀和利率上行压力的通胀保值债和浮动利率产品较受欢迎；2022年至2023年利率持续上行，叠加市场对经济前景的担忧，资金风险偏好下降，具有相对较高安全边际的政府债获资金流入最多，可提供相对稳定现金流的超短期主动管理产品持续发展；2024年降息重启，资金风险偏好逆转，通过综合债ETF提前布局债券市场，公司债相比政府债更受欢迎。

从具体产品来看，近五年资金主要流向三类产品，一是发展较早、规模较大、具有长期战略配置价值的宽基被动产品，如Vanguard总债券市场ETF，iShares核心美国总债券ETF等；二是适配于特定场景的工具型产品，如对冲通胀上行的Shares通胀债券指数ETF、对冲利率上行的浮动利率产品、从信用修复中获益的VanEck堕落天使高收益债券ETF、匹配特定时点资金需求的目标到期ETF等；三是能提供稳健现金流且具备较高安全性的短期主动管理产品，如JPMorgan超短期收入ETF、PGIM超短期债券ETF、Janus Henderson AAA CLO ETF等。

此外，部分Smart Beta策略虽然规模较小，但是策略类型丰富，对于境内的固收ETF产品创新或具备一定的参考价值。

风险提示

本文主要是对美国ETF市场及其代表性投资标的做概括性介绍，并非站在短期视角推荐美国投资产品。文中提及的股指、债券、衍生品等相关标的，仅作代表性投资品种介绍，不作为投资推荐，历史业绩不代表未来走势，经济发展或金融市场波动等因素可能影响美国资本市场表现。

研报：《近五年美国固收ETF热点聚焦 —— 海外市场产品研究系列之十》2025年7月18日

林晓明 分析师 S0570516010001 | BPY421

韩晳 分析师 S0570520100006

陈烨 分析师 S0570521110001