来源：市值风云

瞄准长期发展的技术平台公司，商业化正在加速。

作者 | 木盒

编辑 | 小白

合成生物是近几年快速发展的一个领域，是我国未来产业的重要方向之一。国家在科研领域也是大力支持，启动了国家重点研发计划“合成生物学”重点专项，并在北京、上海、天津、深圳等城市布局合成生物重大科技基础设施和国家级创新平台。

据中投顾问测算，2023年全球合成生物市场规模约171亿美元，其中中国就占了50%，而且之后五年的预计年均复合增长率达28.65%。

科研转化+新兴产业，意味着这个领域有着很多的机会，同时也免不了在快速发展中遭受很多质疑。

2020年8月，凯赛生物（688065.SH）登陆上交所科创板，成为科创板“合成生物第一股”。凯赛生物是全球领先的生物新材料高新企业，这5年来在业绩和市场拓展方面取得了显著进展。

今天风云君就带大家回看凯赛生物，并就市场上存在的一些疑问聊聊自己的看法。

多重催化下，聚酰胺业务有望实现爆发

凯赛生物的主营产品包括两块：长链二元酸系列、生物基聚酰胺系列。其中生物法长链二元酸2003年量产，是近年来增长的主力，生物基聚酰胺系列则是最近几年的新业务，直到2021年年报才开始单独披露收入，增长相对缓慢。

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有投资者因此对IPO时最大的看点——聚酰胺业务前景表示担忧，比如尚未盈利，商业化缓慢，产业链整合难度大，与多家公司合作项目落地仍需观察等等。

其实，站在目前这个时间点，这些担忧也不是不能理解。但是话说回来，财务数据任何时候都是后视镜，单纯看财务数据而不看历史发展的进程和边际变化，对于投资来说只能是捡了芝麻，丢了西瓜。

以凯赛生物的二元酸业务为例，尽管生物法的经济性及绿色环保优势突出，但也经历了十数年发展才形成如今的主导地位。凯赛生物2000年成立，2003年量产生物法长链二元酸，直到2016年才真正实现了对传统化学法产品的市场替代。2018、2021年，凯赛生物两次荣获长碳链二元酸制造业“单项冠军”认定。

不同于二元酸/哌啶，此类产品只需做到更低成本更绿色的同质替代即可形成明显优势，奇数碳结构的生物基聚酰胺是不同于传统尼龙的全新生物基新材料，从自身特性到加工工艺再到产品应用等均有变化。

凯赛生物需要完成从“实验室-产业化-商业化”的全过程，它为下游带来的是一种从原料到加工再到产品的绿色变革。它的爆发同样需要积累和时间。

今年初，凯赛生物顺利完成针对招商局集团的定向增发，为后续聚酰胺条线的产能扩张和业务拓展做好了资金准备。而招商局的进入，不但带来资金，还带来了资源、订单，这为生物基聚酰胺及其复合材料的商业化推广提供了强有力的支持。

同时，凯赛生物苦练“内功”，在合肥打通了“单体—树脂—复材—应用制品”的产业链条，为生物基聚酰胺及其复合材料商业化打造了稳固的实业基础：

（1）结合山西太原百万吨级生物基聚酰胺在建新产能，凯赛生物通过金乡、乌苏、太原三个生产基地构建了从单体到树脂的稳定产能储备和支撑；

（2）和招商局、合肥市合作打造合成生物材料产业集群，并合资成立招商凯赛复合材料(合肥)有限公司，布局生物基聚酰胺纤维复合材料的生产和销售；

（3）和宁德时代旗下投资平台溥泉资本、卡涞复材合资设立安徽凯酰时代复合材料有限责任公司，主体业务包括生物基复合材料电池壳体、储能箱体、机器人部件、低空飞行器部件等应用制品等。

此外，凯赛生物与海澜之家、江苏太极、青岛鸿鹄等细分行业龙头合作，开发生物基聚酰胺在民用纺织、工业丝、交运物流、新能源等多个领域的应用场景，并取得了实质进展。

从投资角度看，如今凯赛生物的生物基聚酰胺及其复合材料商业化进程，在上述部分应用场景已完成产品验证，实现新材料应用“从0到1”的积累，正处于1到N的爆发临界点。而这些细分行业龙头合作的成功，也将为未来更多应用场景的经验复制提供宝贵的积累。

结合国家、地方政策端对生物制造的重视和支持，以及市场、行业、技术等多重因素的催化，整个商业化过程正在加速，这些都是上述提到的边际变化。

随着应用场景落地及市场扩展，公司收入规模将会放量，叠加规模效应下的产能提升所带来的成本下降，聚酰胺业务盈利也将是必然。

以生物质废弃物利用打开生物制造大格局

传统化工多以石油、煤炭等不可再生资源为原料，生物制造则可以使用可再生植物为原料。现阶段，生物制造多以玉米等为原料。一旦生物制造毗近传统化工百万吨级或以上的产业规模，大宗原料的来源就是随之而来必须要解决的问题，生物质废弃物的高值化利用自然成为重要解决方向。

生物废弃物包括秸秆、木屑、稻壳、玉米芯、树皮、蔗渣等。

其中，秸秆应用的产业化是一个世界难题，收储难、经济性差都是亟待解决的关卡。尤其秸秆的处理过程，是与后续工艺关联性很强的一个环节。前面的处理、预处理过程对后面的发酵转化有很大影响。

同时，中国农业地域还存在小和散的问题，收储环节的标准化、集约化是生物质废弃物产业化的头道难关。这将不是只靠一个企业就能完成的，它需要国家、地方的支持，以及行业上下游的理解与合作。

生物废弃物的高值化利用是凯赛生物3大发展战略之一，包括生物质纤维预处理、纤维素糖化等产业化和综合利用技术。

据公开资料显示，凯赛生物自2006年前后就开始了秸秆项目的研发。2021年，太原工厂的万吨秸秆示范线开始建设；2024年，万吨级秸秆乳酸示范线落成，并完成产业化验证、通过专家委员会验收；同时，通用型秸秆高值化技术取得阶段性成果。

从投资角度来说，示范项目完成产业化验证并通过验收，其商业化投资价值已然呈现。通用型秸秆高值化利用技术的进展更为秸秆项目未来的成长空间注入了强心针，因为通用型技术的成功将代表秸秆利用不仅仅局限于乳酸，而是可以作为基础原料用于更多化合物或应用产品的生产。

对于整个行业来说，未来凯赛通用型技术的突破或将为生物制造行业带来低廉、高效的规模化原料来源，其社会意义和商业价值不可估量。

政策支持和产业经验是凯赛生物未来发展的底气

目前来看，合成生物行业一定程度上还是要靠国家产业政策往前推，如中国的《西部地区鼓励类产业目录》和欧盟的《包装和包装废物法规》（PPWR）。因此也有人质疑，如果政策执行力度和补贴退坡的时间表存在不确定，凯赛生物的未来就很难说。

这就要从几方面来看。

政策层面，国家对于生物制造的支持已经持续了多年。2022年，国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，将生物制造定位为生物经济战略新兴产业发展方向。

2024年，政府工作报告提出“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”，体现了我国对生物制造的高度重视。2025年，政府工作报告在发展新质生产力方面提到，“培育生物制造、量子科技等未来产业”。

产业层面，生物制造亦是产业趋势。相比传统化工制造，生物制造更绿色环保、更低能耗与低成本、更高安全性与可持续性，是用技术驱动去替代资源驱动，真正体现技术是第一生产力的理念。

2025年生物制造市场规模预计达5750亿，据麦肯锡展望，未来全球60％的产品可以由生物法合成，2030-2040年间，全球每年通过生物合成的材料、化学品及能源品将产生约2-4万亿美元的产值。

作为生物制造的核心驱动力，合成生物市场空间很大，目前整体还处在应用转化期和成长期。

其中生物基材料、生物制药、生物类似药、生物酶制剂等子行业均已进入成长期，部分如生物发酵原料药已进入成熟期。

随着AI和合成生物技术的发展，生物制造还会孕育更多新的产品乃至产业，比如下一代可降解塑料与高性能生物聚合物、微生物杀虫剂、生物燃料、新型食品等。

与此相对应，拥有技术和产业化经验积累的凯赛生物，已有“0到1”的底气，对于“1到N”再到“N到N”的产业集群式发展，具备业务复制和扩展的灵活性与把控自由度，发展潜力非常大。

新兴行业如何估值？答案见仁见智

说一千道一万，投资者最为关心的还是二级市场。

作为一家独立第三方的上市公司研究平台，风云君不直接评论公司估值，但还是可以给出一些估值的方法和技巧。

凯赛生物2024年净利润4.89亿，根据最近7月4日市值332亿，静态市盈率68倍。

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一般来说，传统化工行业的估值是比较低的，只有10多倍市盈率。

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凯赛生物虽然产成品偏化工，但却不能单纯的用化工企业来看待。

简单来说，它的底层逻辑是基于合成生物和生物制造技术的生物化工企业，其技术底色是基因编辑、代谢调控等和细胞工厂相关的技术方向，更偏生物。与坊间细分行业中其他企业相比，凯赛生物PE并不很高，或许这与整个行业处于高速发展状态有关。

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风云君认为，这类公司或许更适合按照彼得林奇推崇的PEG方式来估值。凯赛生物2024年和2025年1季度业绩维持高增长：

（1）2024年收入为29.58亿，同比增长40%，扣非归母净利润为4.65亿，同比增长52%；

（2）2025年1季度收入为7.76亿，同比增长13%，扣非归母净利润为1.35亿，同比增长31%。

不过这种方法里的增长率取决于分析师对未来3年或5年利润增长率的预测，且需要根据行业差异调整标准等等，其结果就见仁见智了。

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股东减持？公司信心如何？

截止2025年一季度，凯赛生物前十大股东中有3个股东持股数量均有所减少，叠加股价低迷，引发了很多投资者的担忧。但对于上市公司的前景以及信心，核心还是要看控股股东、战略投资者和员工持股的变化情况。

从数据上看，减持的3个股东合计持股量不超过10%，所占比例较小。

其中，两个是科创板50ETF，都是指数型基金，其持股变动与短期的指数波动、投资者申赎有关，更多是交易的体现。另一个股东则是天津四通，其实控人是自然人段永基。该股东自限售解除后一直处于持续、微小量减持状态，具体原因暂未可知。

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但是，自2020年上市以来，控股股东和实际控制人从来没有减持过公司股份，说明对公司有长期信心。

此次2025年定向增发的完成，使得招商局集团通过战略入股的方式成为凯赛的间接股东。与此同时，上海曜修承诺定增发行完成后60个月内，不减持股份。对于通过上海曜建、上海曜修架设2层投资架构的招商局集团和CIB也就是实控人刘修才家族来说，两者都适用于上述承诺。

同时，招商局集团还与凯赛另行签署了《业务合作协议》，将为公司带来市场渠道、品牌等战略性资源和丰富的下游应用场景。

组织架构和资源扶持的深度绑定，充分体现了招商局集团入局生物制造、与凯赛生物长期发展的决心。

此外，公司2020年和2022年分别授予员工股权激励，涵盖300名中高层管理人员，与员工共享成长。

且公司年年分红，和股东共享收益，5年累计分红10.23亿，并且多次回购。

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综上所述，在凯赛生物上市近5年后，风云君重新梳理了凯赛生物的业务和核心价值，并就坊间投资者的一些疑问阐述了自己的见解。

生物基材料对部分传统材料的替代大势所趋，时局造化，尤其招商局的加入，商业化进程蓄势待发，业绩有望加速释放。

公司平台技术和产业化经验的积累足以支撑长期增长，未来业务可以拓展到更多生物基新材料，包括生物质废弃物来源的原料和制品，甚至更多相关细分产业，产业弹性巨大。

对于合成生物类前沿科技领域的公司来说，估值逻辑是多元的，并不能仅从单一角度切入。

同时，公司控股股东、实际控制人、战略投资者都是有长期与公司共成长的信念，且公司也有意愿去和投资者、员工共享成长的收益。

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