（来源：五矿证券研究）

海外宏观：关税战对经济冲击弱化，通胀开始抬头。6月全球制造业PMI指数录得50.3%，重回景气区间。我们认为关税战对于经济的第一轮冲击正在弱化。其主要原因在于随着美国豁免了对外的“对等关税”，并和各国关税谈判持续进行，市场主体对于过高关税的担忧逐步降温，并恢复了较多的经贸活动。全球贸易也有所恢复，典型出口国韩国、越南出口表现均较好。美国“滞胀”预期降温，但是关税对通胀影响初步显现。我们预计随着关税传导效应进一步显现，未来几个月内美国通胀还会继续上升，这也将降低美联储降息概率。

国内宏观：上半年运行良好，但边际变化值得关注。二季度中国GDP实际同比增长5.2%，表现良好。值得注意的是，二季度名义GDP同比增速只有3.9%，较一季度下降了0.6个百分点，降幅较大，是2023年以来的最低增速。GDP名义增速与实际增速之间的差值进一步扩大，这会导致企业和居民对经济的体感受到负面影响。由于实际GDP表现较好，所以我们认为政策的定力会增强，预计短期内不急于推出大规模经济刺激政策，政策节奏会视三季度经济走势而定。6月份经济的边际变化值得关注：第一是消费走弱。第二是投资下降速度较快。第三是出口受贸易政策扰动。第四是通缩压力仍大。6月经济中的亮点主要在于工业生产表现强劲。不过综合来看，目前中国经济面临的主要问题在于需求不足。生产虽强，但没有足够需求消化，持续性存疑。我们认为下半年中国经济面临的压力可能会增加，需关注增量政策对于经济的支持力度。

政策：全球确定性逐步增强。7月以来，在中东冲突降温、特朗普最终关税陆续出台的背景下，全球宏观政策确定性逐步增强。中国方面，从二季度及上半年宏观经济数据观察，我们认为今年政策的发力点依然会在三季度。预计下一轮政策会在三季度后期出台，不仅能够完成全年增速目标，也能提前规划安排明年上半年经济工作方向与资金。在对“棚改”“地产”政策的预期下，7月14-15日召开的中央城市会议召开，并非“全国城市更新会议”。但我们认为不能简单理解为新一轮棚改开启的信号。

大类资产：股市上涨，油价回落。随着美国关税战对市场的扰动逐步降低，以及伊以地缘政治冲突降温等原因，全球多数市场的风险偏好提升，近一个月中国、美国、日本股票指数均出现较明显的上涨。中东地缘政治冲突缓解之后，油价出现较大幅度下跌。我们认为三季度股市需注意基本面的扰动。在新的经济刺激政策出台之前，股市基本面可能会面临一定压力。

海外宏观：关税战对经济冲击弱化，通胀开始抬头

全球制造业反弹，美欧经济回暖

6月全球制造业PMI指数录得50.3%，重回景气区间。3月份以来，全球PMI指数持续下滑，美国关税战对制造业的冲击较为明显。6月份制造业景气度首次反弹，并且幅度很大，我们认为关税战对于经济的第一轮冲击正在弱化。其主要原因在于随着美国豁免了对外的“对等关税”，并和各国关税谈判持续进行，市场主体对于过高关税的担忧逐步降温，并恢复了较多的经贸活动。

全球贸易也有所恢复。比如典型的出口导向型国家韩国在5月之后出口大幅反弹；另一典型的出口国越南由于转口贸易的存在则持续保持较强的出口。我们认为这一方面有美国豁免“对等关税”带来的贸易提振，另一方面也有贸易商为了应对未来不确定性而仍在进行的“抢出口”。这也是推动短期内经济反弹的重要原因。

美国6月就业市场不温不火，新增非农就业人数14.7万人，失业率下降至4.1%，均强于市场预期。不过同时值得注意的是，美国劳动参与率连续两个月快速下降，即有较多的人口退出了劳动力市场，这是失业率下降的重要原因。所以6月就业数据虽然不错，但喜忧参半，既不算强劲，也没有衰退风险。在美国关税战逐步降温之后，美国居民预期也开始回升。6月消费者信心指数回升至60.7，一年通胀预期下降至5%，“滞胀”预期降温。这反映出美国关税对于居民的预期影响较大，进而会影响到特朗普的支持率。这也是制约特朗普政策的重要因素。

关税对通胀影响初步显现

6月美欧通胀均有所上升。美国CPI同比上涨2.7%，较5月提高了0.3个百分点，连续两个月上升；美国核心CPI同比上涨2.9%，较5月提高了0.1个百分点。欧盟CPI同比上涨2.3%，核心CPI同比上涨2.5%，均较5月份提升0.1个百分点。在美国关税战之后，沃尔玛等部分零售商开始提价以对冲关税带来的成本上行，对于通胀的影响开始逐步显现。

我们预计随着关税传导效应进一步显现，未来几个月内美国通胀还会继续上升，这也将降低美联储降息概率。

国内宏观：上半年运行良好，但边际变化值得关注

上半年经济超过增长目标

二季度中国GDP实际同比增长5.2%，表现良好。加之一季度GDP同比增长5.4%，上半年经济超出全年5%的增长目标较多。分项来看，消费和净出口是拉动GDP的主要因素，投资发挥的作用相对较小。消费品以旧换新政策在上半年的消费增长中起到了重要的推动作用，关税战之前以及税率豁免的窗口期的“抢出口”效应大幅推动了出口，这两点是上半年中国经济的重要动力。

值得注意的是，二季度名义GDP同比增速只有3.9%，较一季度下降了0.6个百分点，降幅较大，是2023年以来的最低增速。GDP名义增速与实际增速之间的差值进一步扩大，这主要是因为物价水平持续下降，导致经济名义值表现不佳。所以中国经济“实际值较好、名义值不佳”的格局更加明显。企业盈利和居民收入都是名义值，名义GDP疲软，其结果就是企业和居民对经济的实际体感会受到负面影响。

而实际GDP增速是政策制定的重要参考依据。由于实际GDP表现较好，所以我们认为政策的定力会增强，预计短期内不急于推出大规模经济刺激政策，政策节奏会视三季度经济走势而定。

6月经济边际转弱

虽然上半年经济整体超出预期，但是6月份经济的边际变化也值得关注：

第一是消费走弱。社会消费品零售总额同比增长4.8%，较5月下降1.6个百分点。我们认为这一是由于今年“618”促销活动提前导致的错位效应，5月消费增速较高，而6月自然回落；二是部分地区消费品以旧换新补贴力度有所减弱。相关的消费品比如化妆品、体育娱乐用品、家电音像、通讯器材等消费增速都较5月有较大幅度的回落。我们认为，随着促销活动结束，下半年消费增长还将存在压力。消费补贴政策的长期效果会随时间边际递减。

第二是投资下降速度较快。我们测算6月当月固定资产投资同比增速为0.5%，较5月下降了2.4个百分点。这一当月增速为2022年以来最低。其中，制造业投资当月同比增长5.1%，较5月下降2.7个百分点；全口径基建投资当月同比增长5.3%，较5月下降3.9个百分点；房地产投资同比下降12.9%，较5月下降0.9个百分点。我们认为，制造业投资下滑可能与美国关税战的宏观背景下企业预期走弱有关。基建投资大幅下滑则指向政府支出乏力，地方政府债务压力对于基建投资的拖累仍然明显。房地产投资则未能延续三四月份的“小阳春”回暖趋势，再度下行。商品房销售面积当月同比下降5.4%，降幅较5月扩大2.1个百分点，显示出房地产行业仍在探底之中。

第三是出口受贸易政策扰动。6月出口同比5.8%，较5月提升1个百分点。其回升的主要动力来自于中美互相削减关税后，中国对美出口有较多回升。不过6月中国对美出口同比降幅仍然达到16.1%，反映出在当前关税形势下，中国对美出口仍然会受到较大影响，且因为前期“抢出口”对需求的透支效应，未来出口仍然有下行压力。

第四是通缩压力仍大。6月CPI同比上涨0.1%，较5月提升0.2个百分点；但PPI同比下降3.6%，较5月降幅扩大0.3个百分点。总体上看，中国目前通缩压力仍然很大，尤其是PPI连续四个月下滑，中断了去年的回升趋势。持续的通缩将给企业盈利造成很大影响。所以在此背景下中央提出“反内卷”的相关政策方针，对于无效产能的去化速度将是决定未来通胀走势的关键。

6月经济中的亮点主要在于工业生产表现强劲。工业增加值同比增长6.8%，较5月提升了1个百分点，工业生产对于整体经济的拉动较强。不过综合来看，目前中国经济面临的主要问题在于需求不足。生产虽强，但没有足够需求消化，持续性存疑。我们认为下半年中国经济面临的压力可能会增加，需关注增量政策对于经济的支持力度。

政策：全球确定性逐步增强

7月以来，全球宏观政策确定性逐步增强，在中东冲突降温、特朗普最终关税陆续出台的背景下，全球资产价格持续走高，情绪面虽然没有出现大幅乐观，但一改前期不确定阴云下的TACO Trade模式，全球流动性大幅回归美元资产，进一步抬升美国资本市场价格。

6月24日，以色列总理内塔尼亚胡发布声明，宣布经过密集的外交和安全努力，以色列已经与伊朗达成全面停火协议，这意味着过去12天双方冲突已经结束，原油价格冲高回落后整体保持平稳态势。

中国方面，从二季度及上半年宏观经济数据观察，我们认为今年政策的发力点依然会在三季度。二季度GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，主要下滑受到6月经济数据影响较大。其中，6月社会零售总额同比增长回落至4.8%，处在除去年初外的最低水平。除此之外，投资方向上上半年全国固定资产投资累计同比2.8%，处在2024年以来最低水平。 我们认为，消费的回落与6月“两新”政策暂停有较大关系，证明今年以来消费增速对补贴依赖较大；投资方向的回落延续了“好项目”不足的问题。整体来看，消费、投资的双回落叠加价格数据持续低位意味着走出通缩依然需要更多时间与政策刺激。

进一步观察经济增速，在上半年5.3%的GDP增速中，最终消费支出对经济增长贡献率为52%，资本形成总额贡献率为16.8%，货物和服务净出口贡献率为31.2%。最大贡献来自于消费与出口，在关税的影响下，下半年出口压力将逐步增加，消费方向在“两新”资金接续下或能维持一定趋势，但预计整体走弱。从全年5%的增长目标看，下半年需要4.7%的平均增速。我们预计下一轮政策会在三季度后期出台，不仅能够完成全年增速目标，也能提前规划安排明年上半年经济工作方向与资金。

在对“棚改”“地产”政策的预期下，7月14-15日召开的中央城市会议召开，并非“全国城市更新会议”。我们认为不能简单理解为新一轮棚改开启的信号。城中村改造的 100 万套试点与上一轮棚改高峰相比仅为六分之一，其功能定位也从“去库存、拉投资”转向“补保障、提品质”，融资工具更强调项目现金流平衡与隐性债务管控。政策主线是“城市更新”和“内涵式发展”，而非重启“大拆大建、货币化安置”式的地产刺激。因此，大规模复制 2015—2018 年棚改盛况并不现实，我们认为以“棚改”为抓手的大规模刺激性宏观政策难以重现，会议释放的信息更多在于定调城镇化下半场，即从高速发展进入高质量发展。以及城镇集群与产业集群协同，强调“集约高效”。会议提出的七大任务共同指向“集约高效”——通过都市圈与城市群网络化，把人口、资本和创新资源配置到最具价值的节点与产业链环节。在超大城市，科创和高端服务业将进一步集聚；在中小城市与县域，本地制造、生活服务与农业现代化将补位；老城区和城中村借城市更新提升宜居品质，而老工业区则依托绿色改造与低碳产业再生。差异化分区政策取代“一刀切”扩张，真正释放规模协同与功能互补效应。

大类资产：股市上涨，油价回落

随着美国关税战对市场的扰动逐步降低，以及伊以地缘政治冲突降温等原因，全球多数市场的风险偏好提升，近一个月中国、美国、日本股票指数均出现较明显的上涨。在中国反内卷的政策导向下，南华工业品指数也有所上涨。白银的补涨效应继续显现，而黄金则有所回调，金银比向下回归。中东地缘政治冲突缓解之后，油价出现较大幅度下跌。

我们认为三季度股市需注意基本面的扰动。如前文所述，上半年中国经济运行良好，但是6月经济边际转弱，消费和出口的部分透支效应开始显现，房地产也重入下行通道。在新的经济刺激政策出台之前，股市基本面可能会面临一定压力。

风险提示

1. 中美贸易谈判出现反复。

2. 消费及出口出现快速下行。

以上内容节选自五矿证券已经发布的研究报告《6月经济的边际变化值得关注》，对外发布时间：2025/7/21，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

尤春野（分析师）    登记编码：S0950523100001

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