（来源：西部证券研究发展中心）

今年6月底以来A股市场上涨，原因是什么？投资者对此莫衷一是，部分投资者质疑市场上涨的基础不牢，但近期市场并没有出现调整。这一轮市场上涨背后，有什么宏观支撑因素？

首先，国家统计局数据显示，今年上半年中国经济增长并不弱，2025年上半年 GDP同比增长5.3%，超出年初预期。特别是外需方面，上半年出口金额累计增长5.9%，虽然存在3-4月以及6月“抢出口”效应的影响，但由于中国制造业商品的价格等优势明显，出口增速超预期。在去年12月年度宏观展望报告中，我们预测中国出口增速为3%，曾经受到市场质疑；7月初我们在下半年宏观展望报告中将中国出口增速上调到5%。内需方面，以旧换新政策托底消费，上半年商品和服务零售增速均在5%上方。

第二、国内政策组合拳发力，“反内卷”政策信号释放，市场对部分行业产品价格回升有所预期。我们在下半年展望中提到，7.1中央财经委会议提“反内卷”，可能是供给侧改革2.0的序曲，也是经济实现再平衡、再通胀的重要路径之一。相比2016年，本轮产能压减的力度预计更温和，政策亦需要需求侧同步发力；如果我们经济再平衡目标和政策能够得以开展，并在“十五五”期间进一步推进，经济再平衡将打破中国经济修复式增长的框架。

第三、海外方面，7月美国通过了“大而美”法案，提振美国经济预期，2028年对经济的提升将达到1.5个百分点。关税推进为减税腾挪空间，赤字增加亦使得特朗普对降息的诉求加强。6月FOMC点阵图支持年内降息2次，特朗普反复要求美联储降息，叠加市场押注下一任美联储主席可能更为鸽派，当前CME FedWatch显示市场预期9月有过半概率降息。

第四、对等关税冲击后，全球风险资产都迎来了risk-on。核心逻辑还是在于4月9日、7月7日特朗普接连延长了关税加征期限，中美关系也进入平稳期，进一步降低了全球贸易摩擦的尾部风险预期。6月金融数据反映出宏观流动性相对宽裕，期限利差走升利好成长风格演绎；与此同时，中美加快推行稳定币、创新药政策红利、算力硬件板块业绩向好也带动市场情绪回升。

第五、人民币存在温和升值预期。受国内经济韧性显现、美元信用危机、贸易摩擦尾部风险减弱等因素影响， 4月10日至7月16日美元指数回落超4%，美元兑人民币下跌2.3%。降息、债务、关税等因素强化“去美元化”逻辑，人民币存在升值预期，预测年底美元兑人民币为7.02左右。

综上所述，短期内宏观因素可能继续对市场提供支撑，但如果此后宏观因素或者投资者预期发生变化，也不排除市场出现一定程度调整的可能性。

地缘政治风险加剧，抢出口与刺激政策效果消退后引发经济增速转弱，政策落地不及预期。

✦

正文

✦

6月底以来A股市场上涨，原因是什么？投资者对此莫衷一是，众说纷纭。部分投资者质疑市场上涨的基础不牢，但近期市场并没有出现调整。这一轮市场上涨背后，有什么宏观支撑因素？我们尝试做个简单梳理和分析。

第一，市场共识是今年上半年中国经济增长并不弱，甚至是超预期的。2025H1 GDP同比增长5.3%，Q2增速仍然维持较高增速水平。

从外需来看，出口好于预期。2025H1 出口金额累计增长5.9%。我们在去年年度策略《地中生木：中国修复式增长出新芽》中对2025年出口增速预测是3%，当时引起了部分投资者的质疑，我们在今年下半年展望《云上于天：经济再平衡》中将出口增速上调至5%。中国出口增速超预期，高频数据反映今年3-4月以及6月中国对美存“抢出口”效应；6月份出口同比增长7.2%，较5月增速6.3%进一步加快；另一方面，也与2022年以来人民币实际有效汇率贬值有一定关系，2022Q1-2025Q2人民币实际有效汇率贬值18%左右，进一步提升中国商品的出口竞争力。

从内需来看，消费温和复苏。2025H1社零累计同比增长5%，商品和服务零售增速均在5%上方。受益于以旧换新，商品消费趋势回升，6月家用电器和音像器材类、家具类、通讯器材类商品零售，以及汽车销量同比分别增长32.4%、28.7%、13.9%与13.8%。

第二、国内政策环境边际改善，“反内卷”政策信号释放后，相关政策指引有望落地，对部分行业的预期产生了正面影响。当前中国经济要摆脱价格下行压力，实现再通胀，必须解决供需失衡，实现经济再平衡。7.1中央财经委会议提“反内卷”，我们此前指出这可能是供给侧改革2.0的序曲，且未来宏观政策正向更平衡的供需框架转变。回顾2016年，供给侧改革在棚改的配合下取得了良好成效，带领PPI走出了长达54个月的通缩（2012.3-2016.8），这有助有扭转通胀低迷的悲观预期。我们认为，本轮产能压减的力度较2016年那一轮会更温和，且经济再平衡亦需要需求侧同步发力；如果我们经济再平衡目标和政策能够得以开展，并在“十五五”期间进一步推进，经济再平衡将打破中国经济修复式增长的框架。

第三、海外方面，财政法案提振美国经济增长预期。7月美国通过了“大而美”法案（以下简称OBBBA），核心内容包括减税措施延长，这提振经济预期。根据Tax Foundation公布的最新预算，OBBBA将拉动2025美国GDP约0.2个百分，拉动率在2026年上升至1.2个百分点，并在2028年达到1.5个百分点的峰值。此外，OBBBA将在2025-2034年间增加联邦赤字4.9万亿美元（静态基准）或3.8万亿美元（动态基准）。我们在7.12《市场对“大而美法案”完全定价了吗？》报告中作了更详细的分析。

关税推进为减税腾挪空间，OBBBA增加赤字，亦使得特朗普对降息的诉求加强。6月FOMC点阵图支持年内降息2次，特朗普反复要求美联储降息，叠加市场押注下一任美联储主席可能更为鸽派，当前CME FedWatch显示市场预期9月有过半概率降息。

第四、对等关税冲击后全球风险资产risk-on。4月9日起全球股市V型反转，MSCI全球指数与标普500等股指均已修复缺口，与之对应的是4月下旬后国际黄金步入区间震荡。核心逻辑在于，4月9日特朗普暂停关税90天（至7月9日）带动风险情绪积极修复，TACO预期使市场在新关税面前保持冷静；而在 7 月 7 日，特朗普签署行政命令再度延长关税暂缓期至8月1日，进一步降低了全球贸易摩擦的尾部风险预期。中美关系也进入阶段平稳期，A股市场也展现出较强的韧性，5月中美发布日内瓦联合声明，近期英伟达CEO黄仁勋访华，叠加中美之间稀土、芯片出口管制出现放松迹象。6月金融数据反映出宏观流动性相对宽裕，期限利差走升利好成长风格演绎；与此同时，中美加快推行稳定币、创新药政策红利、算力硬件板块业绩向好也带动市场情绪稳中有升。

第五、人民币存在温和升值预期。 受国内经济韧性显现、美元信用危机、贸易摩擦尾部风险减弱等因素影响，2025年4月10日至7月16日美元指数回落超4%，美元兑人民币下跌2.3%。降息、债务、关税等因素强化“去美元化”逻辑，人民币存在温和升值预期，我们预计年底美元兑人民币汇率为7.02左右。

综上所述，我们判断，短期内上述宏观因素可能将继续对市场提供支撑，市场可能继续保持强势格局。但是，如果上述宏观因素或者投资者预期发生变化，也不排除市场出现一定程度调整的可能。

✦

西部宏观边泉水团队

✦

边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《6月底以来市场上涨，背后有什么宏观因素？》

报告发布日期：2025 年 07 月 18 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

本公众号推送内容仅面向西部证券股份有限公司（以下简称“西部公司”）机构客户，请勿对本公众号内容进行任何形式的转发。若您并非西部证券机构客户，请取消关注本公众号，不再订阅、接收或使用本公众号中的内容。因本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！西部证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。本公众号内容基于已公开的信息编制，但作者对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本公众号所载的意见、评估及预测仅为出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，西部证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本公众号所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。西部证券不保证本公众号所含信息保持在最新状态。对于西部证券其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本公众号不一致的分析评论或交易观点，西部证券没有义务向本公众号所有接收者进行更新。西部证券对本公众号所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本公众号所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本公众号取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本公众号内容，不应视本公众号为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。西部证券以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本公众号及西部证券今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本公众号及西部证券其他相关研究报告所造成的一切后果，西部证券及作者不承担任何法律责任。本公众号版权仅为西部证券所有。未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号版权。如征得西部证券同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本公众号进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本公众号，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。西部证券保留追究相关责任的权力。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91610000719782242D。