文｜安雅泽 夏克扎提·努力木

奶价经过近4年的下行，已处于历史低位，牧业普遍深度亏损，现金流承压，行业去化意愿强。下半年，青贮季资金需求量大，且淘牛价格提升，信贷资质较弱的牧场将以牛换草加快去化；头部牧业积极调整牛群结构，提升牛犊留养标准，且2020年新增存栏将陆续进入自然淘汰期。行业去化相关有利因素在增加，我们看好下半年供需关系进一步缓和，奶价逐渐企稳，2026-2027年奶价上涨。

供需失衡下，奶价下行周期已经持续近4年，远超以往周期

2020年以来，在疫情期间需求旺盛和政策鼓励支持下，新建规模化牧场大量增加，奶牛存栏规模持续扩大，奶牛年单产提升至9.9吨，国内奶源自给率逐渐提升至72%。但是2022年以后，乳品消费需求开始疲软，常温酸奶、白奶等品类消费额下降，奶源供求关系开始失衡，奶价开始快速下行，牧场经营承压。但考虑到本轮规模化牧场占比超过70%，资金实力相对雄厚，信贷支持、资金补贴等支持政策较多，且原材料价格持续下降，明显放缓牧场出清速度，使得本轮奶价下行周期远超以往的2-3年。

行业亏损面高企，牧业去产能已达共识

2024年行业亏损面超过90%，全国牧场普遍处于深度亏损，主产区开始主动去化。本轮扩产周期，头部牧业是增产主力，迫使社会化牧场率先去化，2025年头部乳企减少收奶量，牧业集团亦开始调整扩产节奏，新建牧场、扩增牛群明显放缓，2024年活牛与冻精进口量分别减少62.30%、28.16%。液态乳新国标将于下半年开始实施，灭菌乳新国标禁用复原乳，且当前国内外奶价倒挂，进口依赖性有望进一步降低。

下半年有望进入存栏密集去化期，进一步缓和供需关系

牧场持续亏损、现金流紧缺是存栏去化意愿提升的核心原因。即将进入青贮季，一次性高额费用加剧资金紧缺，尤其当前社会化牧场成母牛占比高、可获得信贷支持较少；肉奶共振，牛肉价格提升带动淘牛价格升至17-20元，牧场淘牛来缓解资金压力的意愿增长。养殖周期看，头部牧业除了淘汰后备牛，自2020年新增存栏将陆续进入淘汰期。

投资建议：历史为鉴，牧业集团估值与奶价增速相关性高，奶价企稳回升带动牧业板块估值上移，关注下半年牧场存栏出清与下游需求变化，把握奶价企稳回升周期的乳品行业布局机会。

产能去化不及预期：目前行业去产能已达成共识，下半年将延续去化态势，奶价周期即将进入底部；若头部牧业公司去化较慢，且社会化牧场仍有亏损运营意愿等待奶价回升，产能去化进程会放缓，进一步影响牧场经营业绩。

需求不及预期；即使牧业大范围减产，若需求持续疲软，下游原奶需求量减少，会进一步后移奶价拐点时间。

原料价格波动；原材料占到销售成本70%以上，豆粕、苜蓿、燕麦草等原料进口占比较高，且今年玉米价格有所回升，若原材料价格波动加大，影响牧场饲养成本。

证券研究报告名称：《周期底部加速出清，2025H2奶价拐点可期》

对外发布时间：2025年7月21日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

安雅泽 SAC 编号:S1440518060003

SFC 编号:BOT242

夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010