（来源：复旦金融评论）

■作者：陈凯迹：埃默里大学经济学教授、复旦大学国际金融学院经济学特聘教授

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公众号：复旦金融评论

  编者按：

房地产市场是中国经济的命脉所在。在经济下行压力持续增大、人口老龄化加速推进的复杂形势下，系统性地研究房地产市场，对精准施策和改善民生意义重大。

陈凯迹教授是埃默里大学经济学教授、复旦大学国际金融学院经济学特聘教授。他深耕中国宏观经济研究，在房地产泡沫、影子银行与货币政策等前沿领域建树卓著，其研究成果荣膺第三届孙冶方金融创新奖，学术观点屡获国际主流媒体广泛引述与深度解读。

近年来，他在研究中创新性地融入年轻人和老年人的差异化需求，广泛汲取跨国经验的精髓，并前瞻性地提出了中长期结构性改革方略。这些研究不仅为学术界提供了深刻的洞见，也为政策制定者和社会公众带来了极具价值的参考，有力地推动了中国房地产市场的可持续发展。

陈凯迹埃默里大学经济学教授

复旦大学国际金融学院经济学特聘教授

在我发表于2017年的论文《中国房地产大繁荣（The Great Housing Boom of China）》中重点分析了中国房地产泡沫的成因，特别是房价增速为何能长期超越居民收入增速。当前，面对房地产业的下行调整，我的研究焦点已转向如何促进市场回暖，并深入探究房地产对居民财富、消费的影响，以及房地产部门与中国宏观经济整体的联动效应。

站在当下，房地产市场仍有若干关键问题亟待学界和政策层深入研究。首要方向在微观层面，即如何更精确地评估不同家庭、不同年龄消费者的消费倾向。财富效应虽至关重要，但受限于中国微观消费数据的不足，相关实证研究仍较匮乏。因此，利用日益丰富的微观数据，精确测算不同人群的消费倾向与边际消费弹性，是一个极具价值的研究领域。

另一重要维度是企业与居民部门房价预期形成机制的研究，以及如何通过财政与货币政策有效引导这些预期。国际上关于企业和家庭预期如何影响房价与物价形成、以及家庭金融资产配置与预期关联的研究已相当深入。在中国当前经济环境下，深化此类研究尤为迫切，对政策制定具有直接参考意义。

从宏观层面看，房地产作为中国经济的核心部门，其如何通过产业链联动带动整体经济发展也是关键课题。这涉及探索何种产业政策、以及财政货币政策应如何协同，才能更有效地发挥房地产部门对经济回升的拉动作用。理解并优化这一传导机制，对实现经济平稳回暖至关重要。

下面我将重点谈谈我对于当前中国房地产问题的认识。尤其是在人口老龄化背景下，面对当下青年一代与中老年住房状况存在代际不均衡的问题，决策层要如何施策？

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中国的购房主力及需求结构发生变化

我2017年的论文《中国房地产大繁荣》指出，中国房价主要受多重因素影响，其中最关键的是居民家庭对房价的上涨预期。这种预期很大程度上源于对土地稀缺性和城市建设用地有限供给的认知。然而，当前经济下行、人口红利消退及老龄化加剧，已使这一预期发生根本性逆转。

社会普遍意识到人口红利因素正在消失，中国正加速步入老龄化时代。这导致更多居民对购房持观望和谨慎态度，不再将房产视为主要的财富储存手段。同时，企业家也因预期改变而降低了投资房地产的积极性。中国的购房主力及其动力正经历深刻的结构性变化。

人口结构的转变是核心驱动因素。中国人口老龄化始于2013年甚至更早，近年来人口总量已连续三年下降。伴随而来的是结婚率持续下滑，从2013年的9.9‰降至2023年的5.4‰，出生率也在走低。过去支撑市场的重要刚需——年轻人因结婚或为子女购置首套房的需求正因此逐渐减弱。

此外，过去持续房价上涨的部分动力来自30至40岁人群的改善性需求，他们追求更大、更高质量的住房。但在当前经济环境下，收入不确定性增加，使得这部分人群很可能推迟或取消其改善性购房计划。这种趋势进一步削弱了市场的整体需求基础。

稳定房价对提振消费意愿至关重要

中国居民财富构成中房产占比极高，因此房价稳定对消费至关重要。当前，北上广深等核心城市房价自2023年起持续下行，部分城市整体跌幅达30%，对居民产生了显著的负面财富效应，严重抑制了消费意愿。稳定房价因此成为当前的关键任务。

具体措施可从供需两端着手。在供给端，国务院近年来提出构建房地产发展新模式和推进“好房子”建设的战略方向，通过增加市场优质改善性住房供给，满足居民提升居住品质的需求，从而有效提振房地产需求。在需求端，需着力缓解高房价对年轻人生育意愿的抑制，可以考虑进一步扩大生育补贴，甚至探索以住房形式提供支持，这有助于稳定市场预期。尤其是对于80后和90后这两个年龄段的人群，他们此前承受了高房价的压力，有需要给予一定的住房或生育补贴。

从宏观政策来看，亟需建立有效刺激消费的渠道。过去十几年房地产业的快速发展，虽伴随泡沫担忧，但对经济及相关产业链（如家电、家装）的拉动作用显著。当前市场下行不仅抑制住房需求本身，更拖累相关消费。处理好短期稳增长与长期结构调整的平衡尤为关键。

此外，短期内刺激消费需求是重点。尽管发展新能源等新兴产业是长期方向，但其形成规模仍需时间。因此，从中短期视角看，有效盘活房地产市场仍是促进消费的重要途径。这需要审慎的政策支持。

另外，要不要择机推行房产税也是近年来社会关注的焦点。我在2017年的论文中曾论述过，中国针对房产的税制“重交易、轻保有”（heavy transaction taxes, light holding taxes），持有成本几乎为零（holding cost is nearly zero），因而助长了投机性囤房。在我2020年另一项研究中，通过研究过去国内重点城市房产税试点的情况，发现房产税作为调控工具的效果因城市特征和征税设计呈现混合效应，其全国推广的长期影响仍存争议。

个人认为，目前并非引入房产税的理想时机。当前，在房价整体下行趋势下开征房产税，可能加剧财富缩水感知，进一步抑制消费。

相反，提升居民可支配收入仍有较大政策空间。重点可考虑降低居民所得税负担，同时适度减轻企业在年金、养老金等方面的税费贡献。此举能直接增强居民消费能力，并提振企业信心，为经济发展注入活力。

定向购房补贴有望为经济带来乘数效应

值得一提的是，我曾构建了一个中国住房市场情绪指数。基于这个情绪指数，可观察到市场情绪对政策调整具有显著响应规律。当利好政策出台时情绪指数上升，紧缩政策则导致指数下降，该指数成为预测公众对政策反应的有效先行指标。通过分析情绪波动，可识别引发民众高度关注的政策领域，从而优化政策力度以增强刺激效果。进一步结合不同城市的百度搜索数据，能定量分析居民对具体政策（如利率调整）的关注度与乐观程度。

该研究发现一个独特现象：在2015—2017年房价上涨周期中，货币政策宽松背景下，居民情绪越乐观的城市消费增速反而趋缓。这表明当居民对房地产过度敏感时，可能将资金过度配置于房产投资，甚至延迟当期消费，形成中国特有的“购房挤占消费”效应。这种行为机制揭示了情绪引导对家庭资产配置的深层影响。

房地产繁荣还引发了对其他行业的挤出效应和资源错配问题。2007—2013年间约45%的非房地产企业持有房地产投资，平均占总资产15%，大量制造业等实体企业资本被导向房地产投机而非核心业务研发，造成产业结构的资源错配。

当前政策设计需考虑房地产部门的特殊地位。比较好的方式是，实施针对房地产消费端的定向补贴，不仅能直接刺激住房需求，还可通过产业链传导带动上游企业生产效率提升。鉴于房地产在国民经济中的核心枢纽作用，此类政策可能产生超越单一行业的乘数效应，为经济复苏提供更广泛的支撑动力。

适老化与金融创新：优化代际住房与消费潜力

中国20世纪90年代末住房私有化改革曾带来显著的代际再分配效应。当前，年轻一代面临高房价与就业压力，而许多老年人则持有大量源于1994—1995年房改时期低价购入的闲置存量房产。如何优化政策以平衡代际住房资源分配，并有效盘活这些存量房产，是当下重要命题。

借鉴国际经验，发展配备专业护理和医疗设备的适老化居住社区是可行路径。老年人可搬迁至这类新型住房，而将原有老旧房产释放至市场。通过租赁或出售，这些房产能为年轻人提供更多元的住房选择，满足其居住需求。政府可通过优惠政策，如鼓励老年人将空置房租赁给年轻人，促进这一空间置换。

盘活存量的另一关键维度是建立完善的长期护理服务体系。在美国，这是老年人的核心消费需求，由市场化私人机构提供优质服务，政府辅以补贴。中国可鼓励国内外专业护理机构进入市场，利用其经验培育本土市场，并推动国内企业快速适应适老服务需求。

为了提升房产流动性并释放消费潜力，创新金融工具同样至关重要。引入类似“现金再融资”（Cash-out Refinance）的住房反向抵押贷款机制，允许房主以房产权益为抵押进行再融资，提取部分现金用于消费，从而实现“以房养老”。这种工具不仅能盘活闲置房产，让沉睡的资产“活”起来，还能减少中老年人因应对高昂医疗费用而积攒的大量预防性储蓄，释放更多资金用于消费，为经济循环注入强劲动力。

当然，此类金融创新会增加银行在居民端的风险敞口。鉴于银行体系已承担了来自开发商和地方政府的较大风险，在审慎评估和风险平衡的前提下，适度引导银行在居民端承担可控风险，为居民提供信贷支持以提高消费效率，是值得探讨的方向。

综合来看，推进适老化改造和长期护理服务能显著提升中老年生活质量并唤醒其消费活力。住房反向抵押贷款等工具能将闲置房产变现，减少预防性储蓄，释放消费潜力。同时，劳动密集型的长期护理产业能为年轻群体创造大量就业机会，提升其收入水平与消费能力。

因此，长期护理服务在未来5—10年有望成为中国宏观政策组合中极具潜力的关键一环，在促进消费增长与优化住房资源配置方面发挥积极作用。

参考文献：

[1] Chen K, Wen Y. The great housing boom of China[J]. American Economic Journal: Macroeconomics, 2017, 9(2): 73-114. 

[2] Chen K. China's Housing Policy and Housing Boom and Their Macroeconomic Impacts[M]. Oxford Research Encyclopedia of Economics and Finance. 2020.

□本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，并不作为投资、会计、法律或税务等领域建议。

□采编 | 潘    琦 复旦大学国际金融学院研究中心

□视觉 |葛雯瑄 复旦大学国际金融学院研究中心

□图片来源 | VEER