尹中立（国务院参事、国家金融与发展实验室副主任）

以保险资金为主的长线资金和耐心资本加快进入股市步伐，有利于资本市场的稳定。从2024年开始保险资金增加了股市投资力度，但主要集中在银行股。在保险资金的推动下，银行股指数持续10个季度上涨。2023年初至2025年6月底，银行股指数累计上涨了90%多。而同期上证指数上涨13%，沪深300指数上涨3%。可见，银行股的走势与市场总体走势并不一致。

保险资金集中投资银行股是2023年开始出现的新现象，与保险行业的会计准则修改有关。我国保险行业的上市公司新会计准则于2024年1月起实施，银行股价格上涨与新会计准则实施时间高度吻合。

根据新的会计准则，当保险资金买入银行股达到一定的条件（持股超过一定比例标准）后可以按照权益法核算，如果买入的银行股的价格小于该银行的每股净资产，其差价部分可以计入当年的利润。2023年至2024年我国银行股的价格普遍低于净资产，有些银行股的价格不足净资产的一半，意味着保险资金买入银行股可以获得100%的账面盈利。

在新的保险行业国际会计准则中，计入权益法核算的长期股权投资的前提条件是投资者是否实现了对该公司的“控制”“共同控制”或者是“重大影响”。持股比例超过20%视为“控制”“共同控制”或“重大影响”。但该规则在我国实施时，将持股比例超过5%且拥有董事会席位即可视为达到“控制”“共同控制”或“重大影响”的条件，可以计入长期股权投资。

新的会计规则为国际通行的标准，该规则实施的目的是减少保险公司的利润波动。按照旧的会计核算准则，保险公司买入股票后，股价波动就会影响到保险公司的利润报表。根据新的规则，当按照长期权益投资核算，股价的波动不影响保险公司的利润，有利于保险公司稳健发展，也有利于保险资金成为真正的“耐心资本”。但新的规则在中国实施过程中，将长期股权核算的标准从20%降至5%，可能在一定程度上增加了保险公司的利润波动，需注意防范相关风险。

正常情况下，股价低于净资产的上市公司都是业绩较差或前景不佳，正常情况下这些上市公司股票不应该成为保险公司投资的对象。但按照现行的保险行业会计准则，只要保险公司买入股价低于净资产的股票超过5%以后就可以按照长期股权投资核算，当年就可以获得较大幅度的盈利。

我国银行类上市公司的股价持续低于其净资产主要是因为银行业面临的经营挑战。2022年之前，我国银行业的存贷款息差一直在2%以上，2022年息差跌至1.91%，至2025年第一季度，银行的息差降至1.43%，银行的息差已经低于不良率。银行的净息差与不良贷款率两者出现“倒挂”，意味着银行的净息差可能难以覆盖三项成本（信用成本、运营成本、资本成本），对银行业是一个巨大的挑战。

在此背景下，银行股价屡创新高，这一趋势蕴含的潜在风险值得重视。如果银行不良资产核销力度增加，保险资金持有的银行股就会出现相应亏损，银行的风险将传递到保险。保险资金的特点是规模大，对市场的示范效应强，保险资金的一举一动都会引起市场的高度关注。保险资金集中投资于单一板块股票会对市场产生溢出效应。

2015年7月，原保监会《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》颁行，对保险资金投资股市作出规定，核心内容有：（1）只要满足上季度末偿付能力充足率不低于120%、投资蓝筹股票的余额不低于股票投资余额的60%两个前提，保监会允许险企投资单一蓝筹股票的余额占上季度末总资产的监管比例上限由5%调整为10%；（2）投资权益类资产的余额占上季度末总资产比例达到30%的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。后来出现的“宝万之争”等事件与这些规则的修改有一定的关系，随后监管部门对险资购买股票的资金来源作了更严格的规定。

鼓励保险资金入市，发挥保险资金稳定资本市场的功能，但“防止资本无序扩张”的弦也不能松懈。要防范投资集中于单一板块所引发的风险。对此，笔者有两点建议。

一是保险资金入市应该遵循稳健投资和分散投资的原则。对单一行业的股票投资持仓市值不应该高于该公司股票总投资金额的10%。为了防止规则变化导致对市场的冲击，可以按照新老划断的方式处置，对持有银行股超过总持仓10%比例的保险公司，可以维持当前的状况不变。为避免相关银行风险传递至保险行业，原则上不鼓励保险资金举牌银行股。

二是持有银行股比例超过5%是否可以达到“控制”“共同控制”或者是“重大影响”的标准？值得认真分析和讨论。假如持有20%以上才能达到“控制”“共同控制”或者是“重大影响”的标准，保险资金是不会大批量买入银行股的，因为大型国有控股银行的股权集中，实际流通股不足20%，十余家股份制商业银行的股权相对分散，但要达到20%的标准也是不容易的，一些地方小型商业银行的资产质量并不理想，保险公司往往不会成为它们的控制人。可以考虑根据我国银行股的实际情况进行区别对待，工、农、中、建、交的持股比例可以为5%比例视同“重大影响”，招商、兴业等等中型银行的持股比例设定为10%或15%，其他银行可以按照20%的持股标准视同“控制”或“共同控制”。