（来源：债市颜论）

⚫ 二永债的机构行为规律全解析

当前债市的二永债投资来到了第四阶段。此前二永债分别经历了①流动性改善所带来的利差压缩、②信用下沉挖掘中小银行利差、③二永债转向成熟后与其他品种的比价交易这三个阶段。2024年以来，二永债成为了利率波动的放大器，投资者常常将二永债与利率债进行比价，此前我们对利率债品种的机构行为已经展开了一系列研究，本文聚焦于二永债的机构行为规律解析并试图挖掘有效信号。

首先需明确讨论的券种、期限与投资者分类。本文所讨论的券种主要有三类，二级资本债、永续债与普通金融债，对应的投资者则主要有6类，银行、券商、基金、理财、保险与其他，进一步分期限来看，我们发现不同投资者对于三类券种的期限偏好主要集中在1Y、3Y以及5Y，而5Y以上的二永债成交量开始明显下滑。

我们发现，不同类型机构对于二永债的配置存在以下规律：

⚫ 对于商业银行而言，在2024年下半年开始其增加1Y/3Y二级资本债成交，对于5Y二级资本债则体现为持续的净卖出（这一点与利率债中“一级认购、二级分销”的性质相似）；其对于永续债的成交也大致呈现1Y/3Y交易量少、但5Y明显净卖出这一特征；对于普通金融债而言，银行对3Y期限段交易量最大，且多数时点净卖出，仅在债市回调时增配；

⚫ 对于券商而言，其对于二永债的交易呈现出明显的交易盘特征，时常买入与卖出横跳，且规模并不小，对1Y/3Y/5Y二永+普通金融债的偏好程度均较高；

⚫对于基金而言，基金在多数时点对于二永债的买入呈现趋势性的配置，即牛市行情时基金会出现持续的买入，熊市时则会出现明显的卖出，是推动行情的主要机构，近年来二永债利率整体下行，因此也可以看到基金存在趋势性的增配；

⚫对于理财而言，多数时间段理财对于二永的交易特征并不明显，整体呈现配置趋势，在部分时点存在牛市止盈、熊市买入、震荡市继续买入的特征；

⚫对于保险机构而言，保险机构的行为规律与银行大致类似，在多数时间点对二永债表现为净卖出，而在行情出现回调时保险机构则充当稳定器作用，整体开始增配；对于其他类型机构而言，更加偏好于持续配置5Y期限二永债。

⚫ 如何利用二永债的机构行为规律？——关注买盘力量逐步退出的时点

首先，通过二永债的机构行为挖掘出利率走势判断指标是相对较难的。原因之一在于二永债交易的机构行为指标大多是同步的，当行情为牛市时，我们可以看到交易盘+产品户整体追涨，银行与保险卖出，当行情为熊市时，上述两类机构的行为则表现相反，而机构行为的转变通常在一瞬之间（或由于舆情扰动等因素），且数据存在T+1等误差；原因之二在于二永债的成交金额、以及机构分类（数据披露口径上）相对于利率债而言都更少，因此挖掘出提前指标难度也更大；原因之三则在于即使知道某一类机构偏左侧，胜率较高，但由于数据上T+1等因素限制，投资者也很难“跟着做”。

但是，通过二永债的机构行为我们可以得到投资者对利率是否能够继续下行的预期，进而辅助利率投资。具体而言，当投资者预期利率可能继续下行时，二永债的交易盘则会持续买入，进而压缩二永债的利差，反之当预期利率“下不动”时，二永债的买盘力量则会明显减少，但买盘明显减少并不意味着利率会短时间内上行，可以代表的是投资者对于利率继续下行的预期已经明显减少。

因此，我们构建了二永债交易盘的投资情绪衡量指标。其分别为5Y二级资本债、5Y永续债中基金+券商的整体买入并平滑，当该指标由增配转为明显回落趋于0附近时，说明交易盘对于二永债的买入力度明显减小，短期并不看好买入二永债所能获取资本利得。从结果上看，今年以来有两个时间点该指标明显回落且持续处于低位，分别为1月15日以及4月下旬，分别对应后续债市出现回调/震荡。

综上所述，基于二永债的机构行为规律，我们发现券商+基金是行情的主要推手，保险与银行则作为主要对手方被动配置，基于二永债的品种属性，买盘明显涌入时说明其看好后续利率的下行预期，买盘明显减少则说明交易盘情绪谨慎，是利率上行的必要不充分条件，本文基于此构建了两类指标辅以投资者进行观测。

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为何我们关注二永债的机构行为？

当前债市的二永债投资来到了第四阶段。此前二永债分别经历了①流动性改善所带来的利差压缩、②信用下沉挖掘中小银行利差、③二永债转向成熟后与其他品种的比价交易这三个阶段。2024年以来，二永债成为了利率波动的放大器，投资者常常将二永债与利率债进行比价，此前我们对利率债品种的机构行为已经展开了一系列研究，本文聚焦于二永债的机构行为规律解析并试图挖掘有效信号。

首先需明确讨论的券种、期限与投资者分类。本文所讨论的券种主要有三类，二级资本债、永续债与普通金融债，对应的投资者则主要有6类，银行、券商、基金、理财、保险与其他，进一步分期限来看，我们发现不同投资者对于三类券种的期限偏好主要集中在1Y、3Y以及5Y，而5Y以上的二永债成交量开始明显下滑。

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二永债的机构行为规律

2.1 银行依然充当债市“稳定器”角色

对于商业银行而言，在2024年下半年开始其增加1Y/3Y二级资本债成交，对于5Y二级资本债则体现为持续的净卖出（这一点与利率债中“一级认购、二级分销”的性质相似）；其对于永续债的成交也大致呈现1Y/3Y交易量少、但5Y明显净卖出这一特征；对于普通金融债而言，银行对3Y期限段交易量最大，且多数时点净卖出，仅在债市回调时增配。

2.2 券商对于二永债的波段交易频率较高

对于券商而言，其对于二永债的交易呈现出明显的交易盘特征，时常买入与卖出横跳，且规模并不小，对1Y/3Y/5Y二永+普通金融债的偏好程度均较高。

2.3基金是二永债的主要买盘

对于基金而言，基金在多数时点对于二永债的买入呈现趋势性的配置，即牛市行情时基金会出现持续的买入，熊市时则会出现明显的卖出，是推动行情的主要机构，近年来二永债利率整体下行，因此也可以看到基金存在趋势性的增配。

2.4 理财的二永机构行为特征较为分化

对于理财而言，多数时间段理财对于二永的交易特征并不明显，整体呈现配置趋势，在部分时点存在牛市止盈、熊市买入、震荡市继续买入的特征。

2.5 保险同样充当债市“稳定器”角色

对于保险机构而言，保险机构的行为规律与银行大致类似，在多数时间点对二永债表现为净卖出，而在行情出现回调时保险机构则充当稳定器作用，整体开始增配。

2.6 其他类型机构整体持续增配

对于其他类型机构而言，更加偏好于持续配置5Y期限二永债。

03

如何利用二永债的机构行为规律？

首先，通过二永债的机构行为挖掘出利率走势判断指标是相对较难的。原因之一在于二永债交易的机构行为指标大多是同步的，当行情为牛市时，我们可以看到交易盘+产品户整体追涨，银行与保险卖出，当行情为熊市时，上述两类机构的行为则表现相反，而机构行为的转变通常在一瞬之间（或由于舆情扰动等因素），且数据存在T+1等误差；原因之二在于二永债的成交金额、以及机构分类（数据披露口径上）相对于利率债而言都更少，因此挖掘出提前指标难度也更大；原因之三则在于即使知道某一类机构偏左侧，胜率较高，但由于数据上T+1等因素限制，投资者也很难“跟着做”。

但是，通过二永债的机构行为我们可以得到投资者对利率是否能够继续下行的预期，进而辅助利率投资。具体而言，当投资者预期利率可能继续下行时，二永债的交易盘则会持续买入，进而压缩二永债的利差，反之当预期利率“下不动”时，二永债的买盘力量则会明显减少，但买盘明显减少并不意味着利率会短时间内上行，可以代表的是投资者对于利率继续下行的预期已经明显减少。

因此，我们构建了二永债交易盘的投资情绪衡量指标。其分别为5Y二级资本债、5Y永续债中基金+券商的整体买入并平滑，当该指标由增配转为明显回落趋于0附近时，说明交易盘对于二永债的买入力度明显减小，短期并不看好买入二永债所能获取资本利得。从结果上看，今年以来有两个时间点该指标明显回落且持续处于低位，分别为1月15日以及4月下旬，分别对应后续债市出现回调/震荡。

综上所述，基于二永债的机构行为规律，我们发现券商+基金是行情的主要推手，保险与银行则作为主要对手方被动配置，基于二永债的品种属性，买盘明显涌入时说明其看好后续利率的下行预期，买盘明显减少则说明交易盘情绪谨慎，是利率上行的必要不充分条件，本文基于此构建了两类指标辅以投资者进行观测。

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风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差，信号模型指标失效。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《二永债机构行为全解析》（发布时间20250717），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:洪子彦

分析师执业编号:S0010525060002

邮箱:hongziyan@hazq.com

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