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（来源：留富兵法）

-报告摘要

创新药领域：需求驱动市场扩容，全球化布局趋势显现：

1、人口老龄化驱动医药刚需持续释放，医药行业具备比较优势。中国已步入深度老龄化社会，人均医疗支出具备扩容潜力。中长期视角下，医药板块在老龄化趋势中展现出极强的增量属性比较优势，具备逻辑周期长、确定性高的特征。

2、政策支持日益完善，创新药出海曙光已现。新药上市数量及创新性有望持续提升。支付端方面，医保基金支出结构持续向创新药倾斜，创新药定价机制有望更趋公允合理。供给侧聚焦优质创新，强化创新药出海支持。

3、估值处于底部区间，创新药具备系统性反弹基础。医药行业充分经历估值消化，已经进入中长期布局区间。短期与中长期视角下的创新药板块投资逻辑。交易身位方面，国产创新持续崛起。国产潜在创新BIC/FIC品种，有望延续license-out加速趋势。

国证港股通创新药指数投资价值分析：

1、指数编制：聚焦港股创新药的选股方案。国证港股通创新药指数旨在反映港股通创新药产业上市公司的运行特征，丰富指数化投资工具。

2、当前港股更具备配置价值。海外流动性环境相对充裕，港股具备较高的配置价值。从公募资金流向来看，当前公募资金增配港股趋势显著，未来港股有望迎来更多资金流入。

3、从创新药纯度来看，国证港股通创新药指数的创新药含量较高，创新药纯度更高。指数前十大权重股的创新药主题特征鲜明，聚焦港股市场的创新药龙头股票。指数成分股主要布局生物制品、化学制药等行业。

4、指数历史表现弹性较高。截至2025年7月2日，国证港股通创新药指数今年以来累计收益率为64.43%，大幅跑赢同期的CS创新药、SHS创新药、恒生沪深港创新药50、恒生医疗保健等指数。

5、指数PB估值不高，盈利预期高增速。国证港股通创新药指数当前PB估值处于历史均值附近，短期内经历大幅上涨之后仍然具备较高的投资安全边际。指数的盈利能力突出，预期未来盈利高速增长。

港股通创新药ETF投资价值分析：

港股通创新药ETF（基金代码：159570），跟踪指数为国证港股通创新药指数。基金于2024年1月22日上市以来整体运行平稳，紧密跟踪标的指数，严格控制了跟踪偏离度和跟踪误差。截至2025年7月2日，汇添富国证港股通创新药ETF规模为85.18亿元，近1月日均成交额为26.34亿元，具备较好的流动性。

风险提示：医药政策不及预期风险；药物研发进展不及预期风险；临床试验失败风险等。本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。  

一、创新药领域：需求驱动市场扩容，全球化布局趋势显现

1.1 人口老龄化驱动医药刚需持续释放，医药行业具备比较优势

中国已步入深度老龄化社会，人均医疗支出具备扩容潜力。截至2024年，我国60岁以上人口占比达22.0%，已超过超老龄化社会21%的阈值。随着居民可支配收入提升，国民卫生健康意识不断增强，人均医疗保健支出呈稳定增长趋势。 从医疗卫生费用结构看，2022年我国医疗卫生费用总额占GDP比重约7.05%，而老龄化程度较高的日本该比例为8.24%，相较发达国家，我国人均医疗支出仍有显著提升空间。在医保基金支出逐年增长、居民人均医疗保健消费占比稳步提升的背景下，叠加健康理念普及、国家医药卫生投入加大及医疗体制改革深化等多重因素驱动，医药行业有望维持良好发展态势。

中长期视角下，医药板块在老龄化趋势中展现出极强的增量属性比较优势，具备逻辑周期长、确定性高的特征。老龄化进程加速将直接推动刚需医药市场扩容，叠加健康消费升级驱动消费医药渗透率提升，未来配置资金有望从中长期维度向医药板块倾斜，推动行业整体估值水位上移。综合来看，医药板块在中长期维度具备显著投资价值，前景值得乐观。

1.2政策支持日益完善，创新药出海曙光已现 

新药上市数量及创新性有望持续提升。根据CDE发布的《2024年度药品审评报告》，2024年我国共批准上市I类新药48个，国家药监局全年审结药品注册申请18,259件，同比增长16.2%，创历史新高。通过优先审评审批、附条件批准等加速机制，17个品种经优先审评程序上市，11个品种获附条件批准，13个品种在临床期间纳入突破性治疗药物程序，反映出国内新药研发效率与创新性显著提升。

支付端方面，医保基金支出结构持续向创新药倾斜，创新药定价机制有望更趋公允合理。

• 医保基金“腾笼换鸟”，创新药价值兑现加速。据国家医保局，2018年以来，国家组织药品集采累计节省医保基金达4400亿元，其中超3600亿元专项用于支持谈判创新药纳入医保目录，集采在减轻支付负担、释放资金空间、推动医疗改革等方面的动能转换作用显著，与新质生产力发展方向高度契合。这一结构性调整为创新药快速进入临床市场、实现商业化价值提供了直接资金支持，创新药从研发到医保准入的“最后一公里”进一步畅通。 

• 地方政策先行，多元支付机制逐步完善。以上海为例，其出台的《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展的若干措施》，从9大维度、28项具体举措构建“多方共担、多元支付”体系，通过扩大医保目录外药品费用综合减负范围、探索商业保险与基本医保衔接机制、支持真实世界数据应用等方式，为创新药械的临床应用提供全链条支付保障，推动形成“研发-准入-支付”的良性创新循环。地方试点经验的积累与推广，有望为全国性多元支付政策提供实践范本。 

• 商业健康险成支付端增量变量，长期潜力待释放。随着老龄化加深，医保基金收入增速与医疗卫生需求增长的匹配压力逐渐凸显，中央及医保部门多次明确提出推进多元化支付体系建设、强化商业保险补充作用，并部署医保数据资源开发利用。尽管当前商保在创新药支付中的占比仍较低，但其作为缓解医保压力、提升患者支付能力的重要补充，在政策推动下有望进入发展快车道，成为改善创新药支付环境的中长期支撑力量。

供给侧聚焦优质创新，强化创新药出海支持。多地政策优化创新药市场准入，北京、广州、珠海等地政策均提出提升创新药入院速度，降低创新药入院销售门槛及流通环节阻碍，以增强创新药企盈利能力。供给侧突出“真创新”导向，政策通过支持源头创新药早期研发、赋予自主定价权、优化医保支付结构（向“真创新”品种倾斜），同时降低对“仿创结合”品种的支持力度，推动产业实力提升与创新药出海能力增强。

1.3估值处于底部区间，创新药具备系统性反弹基础

医药行业充分经历估值消化，已经进入中长期布局区间。从A股/港股医药指数自2019年的走势来看，特殊公卫事件后医药行业经过了快速估值提升，2021年中开始大幅回调，目前行业估值水平已经趋于合理甚至到达低估状态，长期来看已经进入配置区间。部分优质医药资产已经跌出了价值，显现出长期投资性价比。

短期与中长期视角下的创新药板块投资逻辑：

短期-负面因素消退与催化事件共振，驱动估值修复。2020-2022年卫生健康领域特殊环境及2023年下半年医药反腐的影响已逐步弱化，叠加美联储加息预期缓和推动流动性与市场风险偏好改善，创新药板块迎来边际改善窗口。此外，AACR、ASCO、ADA等国际权威学术会议密集释放临床数据，为创新药企业提供基本面催化，有望带动板块系统性修复与估值提升。

中长期-license-out浪潮延续趋势之下，国产新药全球价值有望迎来持续兑现。合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权。在国内创新药靶点内卷、竞争激烈的背景下，出海有望突破国内市场盈利天花板，顺应创新全球化产业趋势。与有实力的海外药企/产业资本合作，一方面降低布局全球研发的投入，另一方面借助合作伙伴的临床资源和监管沟通经验提升成药胜率。

国内创新药最开始以License-in模式将海外优秀产品引入国内，在学习模仿后，整体研发水平得到显著提升，License-in项目数开始下降，对外License-out数目开始大幅提升，实现由“进口”转“出口”的转变。

合作方向上，国内药企BD已开始由向内引进转为向外授权。License-in方面，国内药企引入项目数量和交易金额在2021年达到顶峰后逐年回落；至2025Q2项目引入活跃度进一步降低，聚焦临床中后期或已获批上市品种；License-out方面，国内药企达成对外授权合作的项目数量和交易金额稳步增长。

交易身位方面，国产创新持续崛起。DealForma数据显示，在MNC主导5000万美元以上预付款的合作中，国内项目占比从2020年的低于5%提升至2024年的约30%；医药魔方统计显示2024年实现授权TOP MNC的国产项目超过30个。

医药魔方数据显示，2024年我国药企共完成94笔license-out交易，总交易金额达519亿美元，同比增长26%。其中，首付款41亿美元，同比上涨16%，态势也延续至2025年。2025年第一季度，中国创新药license-out交易已有41起，总金额达369.29亿美元，仅3个月就接近2023年全年水平，并已超过2024年上半年的交易总额。

从盈利情况看，头部企业引领业绩增长，部分企业加速进入盈利期。百济神州收入端三年复合增速显著，亏损逐年收窄，信达生物、百利天恒等企业展现出同样的发展趋势，展现龙头韧性。由于不同企业管线推进进度差异较大，创新药企业整体呈现盈利分化显著、市值锚定创新的格局，研发实力、商业化进度成为企业价值分化的核心驱动。

国产潜在创新BIC/FIC品种，有望延续license-out加速趋势。我们认为中国创新资产仍处于“物美价廉”阶段，出海授权交易有望持续达成，潜在主要方向包括ADC、TCE双抗、PD-(L)1双抗、GLP-1等。

二、国证港股通创新药指数投资价值分析

2.1 指数编制：聚焦港股创新药的选股方案

国证港股通创新药指数简介：国证港股通创新药指数（简称：港股通创新药，代码：987018.CNI），由深圳证券信息有限公司于2021年11月18日发布，以2018年12月31日为基日，基点为1000点。编制国证港股通创新药指数旨在反映港股通创新药产业上市公司的运行特征，丰富指数化投资工具。

对比国证港股通创新药指数和中证创新药产业指数编制方案可以发现，二者在选样方法、调整频率、成分股数量和加权方式上基本一致，但在样本空间、调样比例有所差异。

国证港股通创新药指数样本空间：在香港交易所上市并满足以下条件的股票：1.具备互联互通标的资格；2.公司最近一年无重大违规、财务报告无重大问题；3.公司最近一年经营无异常、无重大亏损；4.考察期内股价无异常波动；5.公司业务涉及创新药研发、生产等领域。

2.2当前港股更具备配置价值

海外流动性环境相对充裕，港股具备较高的配置价值。我们结合数量维度和价格维度构建了美联储流动性指数，在美联储流动性宽松区间恒生科技表现明显优于流动性收紧区间，该指数当前位于20%的中高水平，表明美联储流动性仍然较为充裕，为市场提供相对有利的资金面支持。

从公募资金流向来看，当前公募资金增配港股趋势显著，未来港股有望迎来更多资金流入。截至2025Q1季度末，公募主动权益基金的港股持仓比例已连续5个季度提升，最新港股持仓比例达到23.59%，高于仓位的历史均值的6.95%。

2.3指数“创新药纯度”对比

从创新药纯度来看，国证港股通创新药指数的创新药含量较高，创新药纯度更高。创新药产品主要包括化学药和生物药，因此我们可以通过计算各指数成分股的申万三级行业权重分布，并且计算其他生物制品和化学制剂行业这2个细分行业的合计权重，作为代表指数的创新药含量。国证港股通创新药指数的创新药含量较高，其他生物制品和化学制剂行业这2个细分行业的合计权重为85.9%，创新药含量在下列指数中位居前列。

2.4指数成分股：创新药主题特征鲜明 

国证港股通创新药指数前十大权重股的创新药主题特征鲜明，聚焦港股市场的创新药龙头股票。指数成分股最新数量为38只，截至2025年7月2日，指数前十大成分股累计权重达到67.35%，主要聚焦港股市场的创新药龙头股票。例如指数前三大成分股分别为信达生物、药明生物、百济神州，权重分别为9.93%、9.87%、9.11%。

从指数成分股行业分布来看，主要布局生物制品、化学制药、医疗服务等行业。指数的38只成分股聚焦于3个申万二级行业。从更加细分的申万三级行业来看，指数成分股主要聚焦于其他生物制品、化学制剂、医疗研发外包、原料药、疫苗等5个细分行业，权重占比分别为47.68%、38.25%、7.38%、6.28%、0.42%。

国证港股通创新药指数的行业分布相比中证创新药产业指数而言行业更加集中，在其他生物制品、原料药等细分行业的权重更大。从指数的申万三级行业权重分布对比情况来看，国证港股通创新药指数覆盖的行业数量更少，只聚焦于5个申万三级行业，相比中证创新药产业指数而言更加集中。

从指数成分股市值分布来看，国证港股通创新药指数偏向中大盘风格。从国证港股通创新药指数的股票市值权重分布来看，主要布局的是中大盘股，成分股平均市值约504.85亿元。从指数成分股市值权重分布来看，总市值大于1000亿元、500-1000亿元、200-500亿元、100-200亿元、小于100亿元的指数成分股权重累计占比分别为35.80%、32.40%、26.63%、2.85%、2.31%，因此指数成分股里面小盘股占比不高，以中大盘股为主，指数成分股平均市值相比中证创新药产业指数而言更大。

2.5指数历史表现：弹性较高

国证港股通创新药指数今年以来表现优秀，弹性较高，大幅跑赢同类型的其他创新药指数。截至2025年7月2日，国证港股通创新药指数今年表现优秀，今年以来累计收益率为64.43%，大幅跑赢同期的CS创新药（13.98%）、SHS创新药（25.68%）、恒生沪深港创新药50（26.43%）。因此，从指数短期的表现来看，国证港股通创新药指数相对其他创新药指数而言具有高收益、高弹性的优势。

从各项风险收益指标综合对比来看，国证港股通创新药指数相比其他创新药指数来说也具备更高的投资性价比。指数不仅收益弹性领先，夏普比率、Calmar比率等风险调整后的指标也都处于领先的地位，因此国证港股通创新药指数是投资者们布局港股创新药概念的优秀标的指数。

2.6指数估值：PB估值不高，盈利预期高增速

国证港股通创新药指数当前PB估值处于历史均值附近，短期内经历大幅上涨之后仍然具备较高的投资安全边际。国证港股通创新药指数的整体估值水平近期经历了回升，但PB估值仍处于历史均值附近，从当前估值所处历史分位数水平来看，指数的安全边际仍然较高，具备较高的投资性价比。

国证港股通创新药指数的盈利能力突出，预期未来盈利高速增长。从指数的万得一致预期来看，国证港股通创新药指数2025、2026、2027年成分股预期EPS中位数分别为0.50、0.63、1.15元，2025、2026、2027年的同比增速分别为178%、26%、83%，大幅高于同期的CS创新药指数。因此，国证港股通创新药指数的盈利能力突出，预期EPS增速较高，未来成长性可期。

2.7指数风格特征：相对高流动性、高动量、低波动

从指数风格因子暴露来看，国证港股通创新药指数相比恒生沪深港创新药50指数而言具备高流动性、高动量、低波动等风格特征。截至2025年7月2日，相比恒生沪深港创新药50指数而言，国证港股通创新药指数当前在技术、分红、流动性、估值、动量等风格因子暴露更大，在成长、规模、盈利、波动率等因子上暴露更小。

三、汇添富国证港股通创新药ETF基金投资价值分析

3.1基金紧密跟踪标的指数

汇添富国证港股通创新药ETF（基金代码：159570），跟踪指数为国证港股通创新药指数。基金于2024年1月22日上市，上市以来运行平稳，紧密跟踪标的指数，追求跟踪偏离度和跟踪误差的最小化。截至2025年7月2日，汇添富国证港股通创新药ETF规模为85.18亿元，近1月日均成交额为26.34亿元，具备较好的流动性。

汇添富国证港股通创新药ETF基金上市以来整体运行平稳，紧密跟踪标的指数，严格控制了跟踪偏离度和跟踪误差。汇添富国证港股通创新药ETF基金自2024年1月22日上市以来保持较低的跟踪偏离度和跟踪误差，作为投资者们布局港股创新药板块的资产配置工具，该基金具备较高的配置价值。

风险提示：

医药政策不及预期风险；药物研发进展不及预期风险；临床试验失败风险等。本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。