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※【宏观】新阶段、新思路—中央城市工作会议5点理解

对外发布时间: 2025年07月15日

作为最高规格的城市工作会议、时隔10年再度召开，无疑释放了下阶段城市工作的政策信号。总体看，对比2015年，两次会议均处五年规划开局之际，但本次强调城市发展已“从大规模增量扩张阶段转向存量提质增效”，主抓手在于城市更新。目标方面，除“宜居”外，新增城市建设要实现“创新、美丽、韧性、文明、智慧”目标。往后看，短期紧盯：年中政治局会议、各部门各地学习会议精神、可能的中央全会（审议“十五五”规划编制建议），关注更多细化部署。

风险提示：外部环境、政策力度、地缘博弈等超预期变化。

朱慧   分析师   S0680523090002   zhuhui3@gszq.com

※【宏观】下半年政策还有哪些期待？—全面解读6月经济

对外发布时间: 2025年07月15日

1、整体看，二季度实际GDP增速小降、符合市场预期，名义GDP增速走低。

2、单月看，6月经济数据走势分化，外需和生产反弹，消费和投资走弱。

3、往后看，下半年出口压力更大，内需不足待解，政策“托而不举”，GDP增速趋于回落，全年有望“保5%”。

4、分项看：

>消费端：高位回落，以旧换新政策效果减退。

>投资端：地产跌幅扩大，制造业与基建加速回落。

>供给端：工业生产超预期反弹。

>就业端：失业率低位持平。

风险提示：政策力度、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化，统计误差和口径调整。

杨涛   分析师   S0680522070001   yangtao3123@gszq.com

※【金融工程】右尾弹性下的小盘基金投资机遇分析

对外发布时间: 2025年07月15日

小盘风格基金投资价值分析：

1、小盘收益来源于长期定价误差。小盘股的长期收益并不来自于分红、回购和盈利，大部分来自于估值的提升，因此采用价值投资分析框架投资中国小盘股或许并不适配，更多应该将小盘股的收益来源归因于一种长期存在的定价误差/市场异象。小盘股因市场定价误差持续提供Alpha机会，量化策略则能系统性地挖掘这类收益。

2、小盘超额收益分布具有较长右尾。小盘指数超额分布非对称，相对大盘超额分布右尾明显较长。小盘股弹性较高，在上涨周期中具备更强爆发力，获得极端正收益的概率高于大盘指数。

3、信用扩张阶段小盘往往弹性较强。当前货币环境较为宽松，信贷见底回升，经济恢复缓慢，正处于信用扩张的阶段1，小盘表现相对更佳。

4、当前小盘系统性崩盘风险不高。无论从赔率还是拥挤度来看，尚未达到2023年底的极端水平，相对而言系统性崩盘风险不高。

5、小盘具备长期的alpha价值。从市场中的300、500、1000指增产品来看，量化策略在小盘指数成分股内具备更高的获取超额的能力，即长期而言小盘具备更高的alpha价值。

以易方达易百智能量化策略A为例，小盘风格基金的配置价值分析：

1、小盘基金整体：超额收益较高。自2016年初以来，小盘基金平均区间累计收益率71.62%，而同期中证1000全收益指数区间累计收益率仅为-34.80%，因此小盘基金整体而言具备较高的超额收益率。

2、产品定位：量化策略追求长期稳定超额收益。易方达易百智能量化策略A（基金代码：005437），基金结合基金管理人自主研发的量化策略进行投资组合管理，追求基金资产的长期稳健增值。

3、基金竞争力分析：历史业绩优异。基金与万得全A等权指数的相关系数最高。基金2024年初以来长期超额收益稳定，历史表现稳健。

4、产品运行特征：锚定万得全A等权指数创造alpha。基金与万得全A指数的相关系数提升明显。基金持仓稳定偏向小盘风格，基金持仓股市值风格介于中证1000与中证2000之间，与万得全A等权指数较为接近。从基金持股行为角度来看，易方达易百智能量化策略A属于“独行者”。

5、基金持仓分析：风格与行业偏离较小，选股贡献主要alpha。基金在20231231之后的持仓风格有较大幅度切换，但最新来看与万得全A等权指数基准之间的风格偏离度较小。基金相对万得全A等权指数的行业配置偏离度较小。基金持仓股集中度低，极度分散，更好地适应不同风格的市场环境。

风险提示：本报告从历史统计的角度对特定基金产品进行客观分析，当市场环境或者基金投资策略发生变化时，不能保证统计结论的未来延续性。本报告不构成对基金产品的推荐建议。

张国安   分析师   S0680524060003   zhangguoan@gszq.com

林志朋   分析师   S0680518100004   linzhipeng@gszq.com

汪宜生   分析师   S0680525070003   wangyisheng@gszq.com

刘富兵   分析师   S0680518030007   liufubing@gszq.com

※【固定收益】强生产，弱需求

对外发布时间: 2025年07月15日

今日统计局公布2025年二季度经济数据，二季度GDP实际增速为5.2%，显示二季度经济仍较为强韧。生产保持强劲增长，特别是工业产出。6月出口保持稳定，持续性有待观察。固定资产投资增速转负，三大投资增速继续走弱。社零增速回落，餐饮消费下降，置换补贴边际效果减弱，持续的消费增长依然需要收入提升支撑。强生产弱需求格局之下，债市或将继续走强。

风险提示：基本面变化超预期，货币政策超预期，外部不确定性超预期，测算可能存在误差。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

梁坤   研究助理   S0680123090006   liangkun@gszq.com

※【固定收益】下半年社融增速或承压

对外发布时间: 2025年07月15日

企业短期信贷需求增加，居民信贷需求改善幅度仍然有限。

政府债券仍是社融的主要支撑项。

今年上半年社融增量主要来自政府债券，如没有新增预算，下半年社融或承压。

低基数效应支撑M1增速继续大幅回升。

社融增速回升推动M2增速回升，关注后续财政存款变化。

当前股市上涨更多需要低利率环境支撑，资金流向来看冲击也较为有限，结合宽松的资金环境，债市调整空间有限，调整后是更好的配置机会。

风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

朱美华   分析师   S0680522070002   zhumeihua@gszq.com

※【区块链】现实资产与RWA之间“距离”几何？

对外发布时间: 2025年07月15日

与现实世界的金融体系不同，作为去中心化的RWA资产，实现现实世界资产与区块链上RWA资产的深度锚定，目前还面临几个痛点：包括适用于区块链系统新的数字身份系统、现实资产上链过程中的可信性与一致性，以及为匹配监管需要而开发新的RWA资产标准等。当我们近期与产业密集沟通RWA时，发现这些痛点的解决需要一个系统性的方案。

随着RWA推进区块链加密货币与传统经济社会资产的融合，去中心化身份验证DID则成为一个绕不开的话题。身份验证另一个现实的问题是AI时代，如何区分人与AI。RWA在实际落地中，还存在两大核心痛点：1）企业数据“上链”，形成防篡改可追溯的信任数据，以便开展金融服务、存证、溯源等业务，但企业必然存在数据隐私的顾虑；2）在经济贸易中，链上数据的确可信，但链下的实体贸易和货物流转是否真实，构成了贸易链中的“最后一公里”痛点。光有区块链还不够接地气，还需要更多技术手段和机制来解决应用落地对接的实际问题。

RWA与稳定币在切入传统金融支付领域时，势必需要考虑到监管的约束。因此，为匹配监管的区块链资产新标准成为了刚需——如考虑到监管的需要，在适时、适当（监管审批）条件下才能转移适当数量的代币（Token），亦或是适配不同国家/地区监管规则切换对应的交易规则等。总之，新的RWA资产标准需要考虑监管的审核、地区间不同监管规则等。目前行业已经开发出一些适合RWA场景的区块链资产标准，典型的包括ERC-3643、ERC-1400、ERC-1155等。

投资建议：作为RWA重要赛道，美股化代币有望成为全新的爆点。建议关注美股：Circle（CRCL）、Robinhood（HOOD）、Coinbase（COIN）、Microstrategy（MSTR）、富途控股（FUTU）等；港股：众安在线（HK6060）、连连数字（HK2598）、恒月控股（HK1723）；A股：四方精创（300468）、中科金财（002657）、恒宝股份（维权）（002104）、朗新集团（300682）、曲美家居（603818）等。

风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。

宋嘉吉   分析师   S0680519010002   songjiaji@gszq.com

任鹤义   分析师   S0680519040002   renheyi@gszq.com

研究视点

※【房地产】2025年1-6月统计局数据点评:房地产开发投资额加速下滑，全国新房销售金额-5.5%

对外发布时间: 2025年07月16日

2025年上半年房地产开发投资额创本轮周期最大跌幅，可能将持续影响经济，预计政策端或将延续积极定调。

投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们观点“只看好一线+2/3二线+极少量三线城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策有新变化，依然是观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。基于以上，我们认为2025仍然是以政策为核心主导力量，板块主做政策beta，节奏和仓位控制更重要，配置方向可选：（1）基本面alpha公司：H股的绿城中国、建发国际集团、华润置地、中国海外发展、越秀地产；A股的滨江集团、招商蛇口、保利发展、华发股份、建发股份；（2）地方国企/城投/化债：城投控股、城建发展、信达地产；（3）中介：贝壳；（4）物业属于跟涨：华润万象生活、保利物业、中海物业、绿城服务、招商积余等。

风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。

金晶   分析师   S0680522030001   jinjing3@gszq.com

夏陶   分析师   S0680524070006   xiatao@gszq.com

※【煤炭】进口继续下滑，火电延续正增长，旺季至、价跳涨

对外发布时间: 2025年07月15日

事件：国家统计局公布2025年6月份能源生产情况。 6月原煤产量增速放缓。 6月原煤进口继续下行。 6月火电延续正增长。 6月粗钢产量同比-9.2%。

投资策略。重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；重点推荐困境反转的中国秦发；“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。

此外，前期完成控股股东变更，目前正在办理资产置换的安源煤业亦值得重点关注。

风险提示：在建矿井投产进度超预期，下游需求不及预期，新建矿井项目批复加速，地缘政治博弈和汇率波动风险。

张津铭   分析师   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

刘力钰   分析师   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

高紫明   分析师   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

廖岚琪   研究助理   S0680124070012   liaolanqi@gszq.com

※【有色金属】锑：内盘充分筑底，出口修复锑价或迎突破

对外发布时间: 2025年07月15日

价格：据亚金数据，截至7月11日，锑精矿价格15.15万元/金属吨，较4月高点下跌31%；锑锭价格17.85万元/吨，较4月高点下跌28%。外盘锑锭价格51万元/吨（含税，巴尔的摩），较4月初上涨9%，内外盘价差走阔至33万元/吨（含税）。

内外需负反馈导致内盘锑价阶段性走弱。内盘锑价自4月达到阶段性高点后呈现单边下行趋势。价格驱动因素：（1）430、531光伏玻璃抢装完成，下游对于焦锑酸钠采购减弱；（2）阻燃剂需求价格高位负反馈，减少提货；（3）5月重点打击战略金属走私，实物流通量大幅收窄，“一价定律”效应趋弱，内外盘价差再次极端走阔。

出口政策边际松动，内盘锑价或向上收敛。7月10日，商务部首提“充分考虑各国对锑和镓等战略矿产的合理民用需求，依法依规对相关出口许可申请进行审查，并批准合规申请”。向后看，我们认为合规出口通道有望边际修复，带动内盘向上收敛。

投资建议：把持优质资源的矿企有望长期受益于锑行业景气向上。建议关注具备量增属性且增量项目位于海外的华钰矿业、金锑矿龙头标的湖南黄金、矿山资源注入且有量增的华锡有色。

风险提示：供给超预期释放风险，需求增速不及预期风险，出口管制超预期收紧，地缘政治风险。

张航   分析师   S0680524090002   zhanghang@gszq.com

何承洋   研究助理   S0680124070005   hechengyang@gszq.com

※【纺织服饰】安踏体育（02020.HK）-Q2集团流水增速优异，运营稳健，多品牌优势显著

对外发布时间: 2025年07月16日

多品牌优势显著，安踏集团2025H1整体销售优异。根据公司披露，2025Q2安踏品牌流水同比增长低单位数，Fila品牌流水同比增长中单位数，其他品牌流水同比增长50%~55%；2025H1安踏品牌流水同比增长中单位数，Fila品牌流水同比增长高单位数，其他品牌流水同比增长60%~65%，面对波动的消费环境，安踏体育凭借完善的多品牌矩阵，集团整体在上半年实现了优异的销售增长表现。

盈利预测和投资建议: 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，我们预计公司2025-2027年归母净利润为135.12/156.72/176.37亿元，对应2025年PE为17倍，维持“买入”评级。

风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不及预期；人民币汇率变动带来业绩波动

杨莹   分析师   S0680520070003   yangying1@gszq.com

侯子夜   分析师   S0680523080004   houziye@gszq.com

王佳伟   分析师   S0680524060004   wangjiawei@gszq.com

※【通信】新易盛（300502.SZ）-Q2再创新纪录，预计800G/1.6T产品将加速放量

对外发布时间: 2025年07月15日

公司发布2025年半年度业绩预告，预计实现盈利37-42亿元，同比增长327.7%-385.5%，单Q2实现盈利21.27-26.27亿元，中值为23.77亿元，同比增长338.6%，环比Q1增长50.9%。主要受益于人工智能算力相关投资持续增长，产品结构优化，高速率产品需求持续增加。我们预计公司在2025年，产品结构将从400G为主、800G为辅的结构，升级到800G为主，1.6T和400G为辅的结构，预计其产品出货量、产品平均单价及产品速率均将继续提升。

投资建议：从行业景气度、技术发展趋势来看，光模块依旧是AI算力中最好的环节之一，考虑到公司已连续数个季度业绩超预期，结合公司当前业绩表现，我们上调公司业绩指引，我们预计公司2025-2027年归母净利润为89.0、123.7、152.4亿元，对应PE为14.6、10.5、8.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：AI发展不及预期；竞争加剧；地缘政治影响。

宋嘉吉   分析师   S0680519010002   songjiaji@gszq.com

黄瀚   分析师   S0680519050002   huanghan@gszq.com

赵丕业   分析师   S0680522050002   zhaopiye@gszq.com

※【环保】瀚蓝环境（600323.SH）-业绩表现亮眼，收并购+降本增效推动可持续增长

对外发布时间: 2025年07月15日

2025H1业绩表现亮眼。 粤丰环保垃圾焚烧产能充沛、区位优势突出，助力公司市场份额显著提升。 “焚烧+”提高运营水平，内生增长动力充足。资本开支呈下降趋势，分红水平有望持续提升。 投资建议：公司已形成完整生态环境服务产业链，板块资源共享和协同效应较强，发展稳健。考虑到粤丰环保现已并表，预计公司2025-2027年归母净利润21.3/23.6/24.8亿元，对应PE分别为9.4/8.5/8.1X，维持“买入”评级。

风险提示：项目投产不及预期、行业竞争加剧、政策变动风险等。

杨心成   分析师   S0680518020001   yangxincheng@gszq.com

沈佳纯   分析师   S0680524070009   shenjiachun@gszq.com

※【电子】领益智造（002600.SZ）-上半年业绩同比高增，AI终端硬件持续发力

对外发布时间: 2025年07月15日

领益智造发布半年报业绩预告：预计25H1公司归母净利润为9.0-11.4亿元，同比增长31.57%-66.66%；扣除股权激励摊销费用的扣非归母净利润为7.2-9.6亿元，同比增长22.06%-62.74%。25Q2单季度归母净利润预计为3.35-5.75亿元，同比增长45.02%-148.92%。公司利润增长受益于几方面，一是持续投入高附加值AI终端硬件产品的研发、增加市场份额并建立供应商联盟，产线稼动率得到提升；二是国内汽车业务在工艺能力及效率提升方面进展较好，经营同比去年得到大幅改善；三是公司部分海外新工厂亏损幅度同比有所减少。

风险提示：新品研发进展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧。

郑震湘   分析师   S0680524120005   zhengzhenxiang@gszq.com

佘凌星   分析师   S0680525010004   shelingxing1@gszq.com

钟琳   分析师   S0680525010003   zhonglin1@gszq.com

※【电子】鹏鼎控股（002938.SZ）-半年度业绩高增长，全面拥抱AI+汽车

对外发布时间: 2025年07月15日

鹏鼎控股公告预计2025年上半年归母净利润为11.98亿元~12.60亿元，比上年同期增长52.79%~60.62%。若取中值，25Q2单季度归母净利润约为7.41亿，同比增长158%，公司25Q2收入约为83亿元，同比增长约29%。公司持续进行成本管控、制程改善、强化自动化生产，降低生产成本，利润增加；同时，利润成长主要来自产品结构改善，产能利用率提升以及公司新产品线的良率稳步提高，进而带动了公司的毛利率提升。

风险提示：消费电子终端需求不及预期，扩产项目进展不及预期，市场竞争加剧的风险。

郑震湘   分析师   S0680524120005   zhengzhenxiang@gszq.com

佘凌星   分析师   S0680525010004   shelingxing1@gszq.com

钟琳   分析师   S0680525010003   zhonglin1@gszq.com

※【纺织服饰】李宁（02331.HK）-2025Q2终端流水略增，库存情况健康

对外发布时间: 2025年07月15日

李宁发布2025Q2经营情况公告，期内成人流水同比增长低单位数，其中线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数。

盈利预测和投资建议：综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，我们预计公司2025~2027年业绩为23.87/25.58/27.66亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。

风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，门店优化不及预期等。

※【纺织服饰】361度（01361.HK）-Q2流水增速优异，超品店拓展迅速

对外发布时间: 2025年07月15日

361度披露2025Q2经营情况公告，全渠道流水增速优异。根据公司披露，2025Q2 361度成人装线下渠道流水增长10%左右，童装线下流水增长10%左右，电商流水同比增长20%左右，整体表现优异，同时营运状况稳健，我们预计线下渠道库销比在4.5-5之间，同2025Q1末保持一致.

盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服头部公司之一，业绩增速亮眼，我们预计公司2025-2027年归母净利润为13.12/14.90/16.61亿元，现价对应2025年PE为6倍，维持“买入”评级。

风险提示：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。

※【建筑装饰】四川路桥（600039.SH）-25Q2订单大增25%，业绩稳健释放+高股息确定性强

对外发布时间: 2025年07月15日

25Q2订单大增25%，在手订单充裕保障后续业绩稳健释放。省内交通基建需求旺盛，国家战略腹地建设驱动需求释放加速。高分红动力足，“类债”价值突出。

投资建议：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为80/90/100亿元，同增11.2%/12.3%/11.5%，当前PE分别为9.3/8.3/7.4倍，股息率分别为6.4%/7.2%/8.1%，若公司25年切换至当前上市头部建筑国企股息率4%-5%（取4.5%），则理论市值1069亿，对应43%市值空间。

风险提示：需求下滑风险，签单不及预期风险，大股东支持力度不及预期风险，政策落地不及预期风险等。

何亚轩   分析师   S0680518030004   heyaxuan@gszq.com

廖文强   分析师   S0680519070003   liaowenqiang@gszq.com

程龙戈   分析师   S0680518010003   chenglongge@gszq.com

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