转自：中国金融四十人论坛

7月1日，中央财经委员会第六次会议强调“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”；从行业来看，近期光伏、钢铁、汽车和水泥等行业已率先展开“反内卷”行动。政策层和行业层面共同发力“反内卷”，引发市场广泛关注。

一些市场观点将“反内卷”简单等同于“去产能”，寄希望于通过新一轮“去产能”达到恢复供需平衡、工业品价格和行业利润企稳回升的效果，并以产量和投资下降幅度等为指标来衡量“反内卷”政策的执行进程和效果。

CF40研究认为，本轮“反内卷”覆盖了“新三样”等新兴行业，涉及到的范围和性质更加复杂，应坚持纠正市场失灵，建立公平竞争的市场秩序，从而激发社会创新活力，推动产业升级和经济的高质量发展的政策思路。不宜以“去产能”为核心目的来理解和评价“反内卷”政策的执行，当前更不宜复现行政性“去产能”。

CF40研究提示：❶近年来我国多数行业的产能并未显著扩张，现阶段面临的供需失衡问题中，需求不足仍是矛盾的主要方面，政策重心应始终放在扩大国内有效需求上。❷对新兴产业，要更多依靠市场力量实现行业的自发出清，行政性“去产能”缺乏可行性。❸未来政策方向应从补贴产业转向补贴消费。

“反内卷”不等于“去产能”

近年来我国始终面临国内有效需求不足问题。居民消费需求不振，有效投资增长偏弱，这在我国生产能力强大的工业和制造业领域表现为工业品价格持续的下行压力，部分工业行业盈利水平大幅下降，国内反对内卷式降价的声音越来越大。与此同时，我国工业品的出口价格优势变得越来越大，国际贸易摩擦频繁发生。

在此背景下，2024年底中央经济工作会议明确提出，“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”，综合整治“内卷式”竞争。2025年以来，包括修订《中华人民共和国反不正当竞争法》等一系列“反内卷”举措密集推出。

由于政策出台背景的相似性，加之2016年的“去产能”政策似乎对工业品价格和行业利润回升发挥了立竿见影的效果，一些市场观点习惯性基于2016年“去产能”的经验来理解和评价本轮“反内卷”的展开，并寄希望于“反内卷”能发挥和上一轮“去产能”政策一样的“涨价”效果。

CF40研究认为，宏观层面上，“反内卷”和“去产能”是治理供需失衡的一体两面。对一些工业和制造业行业而言，“反内卷”也势必将导致一定程度的“去产能”。但不能以“去产能”为核心目的来推动“反内卷”，更不能以产量和投资下降等产能去化指标来衡量“反内卷”效果。

由于本轮调整的行业范围与性质较上一轮更为复杂，“反内卷”必须坚持以纠正市场失灵，建立公平竞争的市场秩序为最终目标的改革思路，而不能变成新一轮的行政性“去产能”。

具体来看，CF40研究利用决策树模型对2016年去产能政策和行业财务表现之间的关系进行分析发现，PPI累计降幅是否超过9.7%，ROA降幅是否超过1.9%，直接决定一个行业是否会被纳入“去产能”范畴。对照2016年国家部委出台的政策文件，这类被纳入去产能范围的行业有12个，主要聚集在中上游行业：

（1）煤炭开采和洗选业、（2）黑色金属矿采选业、（3）有色金属矿采选业、（4）非金属矿采选业、（5）石油和天然气开采业、（6）石油、煤炭及其他燃料加工业、（7）非金属矿物制品业、（8）黑色金属冶炼及压延加工业、（9）有色金属冶炼及压延加工业、（10）电力、热力的生产和供应业、（11）化学原料及化学制品制造业、（12）化学纤维制造业。

依照同样的逻辑，判断本轮可能面临“去产能”的行业，PPI的累计变化、对PPI增速的贡献和ROA是最重要的三个维度。基于2024年的行业数据，筛选出同时在这三个维度上表现较差的行业有7个，分别是：

（1）煤炭开采和洗选业、（2）石油、煤炭及其他燃料加工业、（3）非金属矿采选业、（4）汽车制造业、（5）电气机械和器材制造业、（6）黑色金属冶炼和压延加工业、（7）金属制品业。

若将标准放宽至只满足两个维度（PPI和ROA），则符合标准的行业又增加了三个，分别是：（8）化学原料和化学制品制造业、（9）计算机、通信和其他电子设备制造业、（10）农副食品加工业。之所以没有纳入石油天然气开采业，是因为这个行业的ROA为正且在这些行业中的改善幅度最大。（详见CF40研究·简报《什么行业会被“去产能”?——理解去产能政策的初步框架  》）

可以看到，本轮工业品价格下行的驱动力已经不单纯是来自原材料价格的下降，高端制造业的产成品在带动PPI下行方面贡献了不可忽视的力量，其中“新三样”扮演了一个比较重要的角色——在新筛选出来的行业中，电气机械和器材制造业包含了光伏和电池，汽车制造业里有新能源汽车。

这些行业的营收占比明显高于上一次的去产能行业，且上下游关联度也更复杂。从规模看，上一轮12个去产能行业占2015年工业行业总营收的比重只有36.9%，而这一次识别出来的10个行业的营收占工业行业总营收的比重高达57.5%，比上次多出了20个百分点。仅汽车制造、电气机械和计算机通讯这三个行业占工业企业总体营收的比重就高达27%。

而根据CF40研究·简报《为什么美国所谓“产能过剩”的叙事是错误的》的研究结论，近年新增的制造业投资主要是由“新三样”等少数行业驱动。以2023年上市公司数据进行分析，2023年全部3659家制造业上市公司的资本性支出增速为2.76%。而62家“新三样”行业上市企业的资本性支出增速21.0%，对全部制造业上市企业资本性支出增速的贡献为2.78个百分点。

也就是说，“新三样”行业解释了2023年全部制造业上市公司的资本性支出增量。除去62家“新三样”上市公司，剩下的3597家制造业上市公司的资本性支出增速只有-0.02%，几乎为零。

这意味着，如果直接抑制这部分投资，那么制造业投资增速可能将受到比较明显的冲击。

客观分析“新三样”行业产能

以“新三样”为代表的新兴行业不仅是高资本密集度行业，同时也是高技术密集度行业。对这些行业的产能是否存在过剩需要客观分析。

第一，从投资和产能扩张的角度看，“新三样”行业确实是近年我国制造业增长的主要驱动力，且其投资行为与当期财务表现关联度不高，呈现出一定的非市场化力量驱动的特征。

除投资高度集中在“新三样”行业外，如果以固定资产存量作为衡量产能变化的指标，会发现近年我国只有电气机械、计算机通信和化学原料及化学制品制造业等一小部分行业保持了产能扩张趋势，大部分行业的产能都维持不变甚至在缩减。在2023年制造业固定资产存量增速为6.31%的情况下，电气机械行业贡献了1.54个百分点，计算机通信贡献了1.38个百分点，化学原料贡献了1.00个百分点，其余行业的贡献要明显小于上述行业。

同时，“新三样”行业的资本性支出增速与其营业收入和利润总额增速的相关性并不显著。这与其他绝大多数行业投资行为跟随市场形势做出改变的表现形成了鲜明对比，暗示其投资决策背后确实可能有非市场化因素的驱动。

第二，考虑到潜在需求和技术迭代的特殊性，不能简单判定“新三样”存在严重的整体性产能过剩，需要分行业具体分析。

根据CF40研究院的研究成果，至少在汽车制造行业，当前供需矛盾的核心是潜在需求未被充分释放，而非绝对的产能过剩。测算显示，在中性情景下，2024-2030年我国汽车的潜在年均销量为4326万辆，其中新能源汽车的潜在年均销量或在2000万辆左右，这一规模远超当前销量和一些媒体报道的未来三至五年我国新能源汽车的潜在产能水平。（详见CF40研究·简报《未来五年我国潜在汽车年销量或达4000万辆》）

近年来国内汽车销量未能达到潜在水平，部分问题可能在于2016年以来我国汽车折旧率的异常下降。汽车销售由“净新增需求”和“折旧需求”构成。据CF40研究测算，潜在趋势下，我国汽车折旧需求可以贡献汽车销量的一半左右。然而，2016-2021年我国汽车实际折旧规模和折旧率与估算数据明显背离，2022年以来虽然有所恢复，但仍然显著低于估算水平。

根据测算，2023年我国汽车潜在折旧规模在1612万辆，但实际折旧规模只有813万辆。如果汽车的折旧规模能够维持在潜在水平，2023年我国国内汽车销量应可达到3300万辆，但实际销量只有2500万辆。

2016-2023年，我国汽车实际折旧规模低于潜在折旧累计达4620万辆，这部分延迟折旧的汽车都可能在未来某些时刻折旧，但不能排除一些被忽略的需求抑制因素可能持续对我国汽车需求产生抑制作用，导致汽车需求无法得到充分释放。

此外，新兴产业里新增的产能与原有产能可能存在非常大的区别，形成替代关系，不能简单加总。一个比较典型的案例就是新能源汽车对传统油车的替代。新能源汽车产能增加，就必然伴随着传统油车出现的产能过剩，这种产能过剩与传统油车企业过往的投资行为并没有直接关系，而是一个“创造性破坏”的过程，背后的核心驱动力量是技术进步和需求升级，这也是市场出清的正常过程。

回顾上一轮经济和价格回升

需求刺激是源头

在PPI连续54个月负增长，产品价格持续下跌，越来越多的工业企业陷入持续亏损困境，特别是钢铁和煤炭行业产能过剩严重，并出现一系列国际贸易纠纷的背景下，2015年11月10日，中央财经领导小组第十一次会议首提供给侧结构性改革理念。同年12月召开的中央经济工作会议明确提出供给侧结构性改革的五大任务：去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。其中，去产能被列为五大任务的首位。

此后，各部委和各级政府开始陆续出台针对特定行业的去产能政策。实施路径大致包括对新增产能设置较高门槛，以限制投资；加快淘汰不符合标准的落后产能；安排专项奖补资金，鼓励兼并重组等。政策对钢铁和煤炭行业去产能还提出了具体的量化目标。

2016年的“去产能”政策推出之后，相关行业价格水平和财务指标均有大幅改善。例如，12个去产能行业的PPI在一年左右的时间里从-11.3%快速上升到18.8%，上涨了30个百分点。此后，虽然在基数效应的影响下有所回落，但一直到2018年底，去产能行业的PPI同比增速仍维持在5%左右。

具体到钢铁行业，2016-2018年累计压减粗钢产能1.5亿吨以上，提前完成“十三五”去产能目标任务。2015年，螺纹钢的全国均价约为2000元/吨，到了2017年螺纹钢价格大幅回升，均价达到3800元/吨左右，较2015年最低价格接近翻倍，钢铁行业的整体利润增幅更是远超其他行业。

然而CF40研究认为，这些改善究竟在多大程度上来自去产能政策，在多大程度上来自总需求的改善，还需要做进一步的详细讨论。总的来说，去产能政策似乎并不能完全解释上一轮行业景气的回升。

事实上，从时间线来看，在价格水平回升之前，首先是以需求侧刺激政策协同发力推动了我国经济景气程度的全面提升。（详见CF40研究·简报《十年——回看2014 年的那一轮周期》）

（1）2014年至2016年我国经历了经济景气低迷到改善的过程，期间首先是货币政策担当了宏观政策的主力，金融条件改善先于经济改善。2015 年全年，央行10次下调7天逆回购利率，从4.1%降到 2.25%；5次下调存款基准利率，从2.75%降到1.5%；4次下调存款准备金率，从20%降到17.5%。

除降息降准之外，央行还推出了具有中国特色的非常规货币政策：抵押补充贷款（PSL）。2015年，央行为开发性金融支持棚改提供了6980亿元的PSL资金，这部分资金期限较长且成本较低，发挥了明显的杠杆效应。

在货币政策持续发力的情况下，金融条件的改善明显早于经济改善。M1和M2增速自2015年二季度就开始触底反弹，且反弹的力度非常明显。到2015年底，我国M2同比增速已经从年初的10%反弹到13%以上，并在2016年初达到14%的较高水平 。

（2）基建投资始终保持两位数以上的增长。尽管当时预算内财政支出并未明显增加，受债务置换影响，我国地方政府债务余额还有所减少，但2015年全年，我国基建投资增速高达17.3%，是2015年稳投资和稳需求的“压舱石”。

（3）房地产市场先于经济企稳回升，且居民部门是接下来“加杠杆”的主力。实际上，2015-2016年我们看到的是一轮十分典型的房地产周期性回暖。在2014年底和2015年初，许多针对需求侧的房地产政策开始逐渐放松，降低首付比、放松限购、房贷利率也随基准利率而进一步下降。一系列政策带动了房地产需求和房价的企稳回升。2015年6月，我国商品房销售面积和住房价格的同比增速就已经触底，并在此后半年的时间里稳步回升。可以说，进入2016年，房地产市场已经基本明确走出了前期低迷的状态，进入了新一轮的扩张周期，房地产新开工和投资也随之企稳。

而在经济企稳回升的过程中，居民部门是加杠杆的主力，是推动2016年信用扩张和经济企稳回升的最重要因素。2016年我国新增债务融资规模达20.5万亿元，比2015年的16万亿增加了4.5万亿。其中，居民部门在2016年的新增贷款规模达6.3万亿，比2015年增加了2.46万亿，贡献了2016年信用扩张中最大的增量部分。

总结来说，之所以上一轮稳增长政策能迅速推动经济显著回升，底层逻辑在于这一时期城投平台和房地产行业保持了顺畅的融资渠道，没有面临明显的现金流约束，且居民部门资产负债表状况比较健康。去产能政策是在经济已经开始回升之后才全面铺开的，其主要作用是放大了价格上涨的弹性。

结论与启示

第一，现阶段治理供需失衡，政策重心应始终放在扩大国内有效需求上。从近年制造业的表现来看，多数行业的产能并未显著扩张，总体价格下行压力主要来自需求端收缩，如何尽快释放有效需求的重要性或许要大于化解产能。这既包括消除限制需求释放的约束性政策，同时更需要重视总量因素影响，即通过更有效的宏观政策促进居民收入稳定增长，让人均收入增速保持在预期水平。或者说中长期内我国经济运行要基本围绕潜在产出水平运行。

回顾2015-2016年经济景气回升的过程，基建投资起到了稳投资和稳需求的压舱石作用，这背后主要是靠地方政府借助融资平台维持了较高的融资规模和支出强度。这种模式显然难以在当下重现。而无论是居民部门还是地方政府，似乎都已经不再具备承担信用扩张主体的能力，有能力作为信用扩张主体的只有中央财政。

因此，中央财政在保持必要的政府融资规模和支出强度方面应该发挥更直接的作用。货币政策仍应继续“有力度的降息”。此外，上游原材料行业对房地产市场的边际变化比较敏感，支撑上游行业价格回稳，关键可能还在于推动房地产市场真正实现止跌回稳。

第二，对新兴产业，要更多依靠市场力量，通过并购、破产等方式实现行业的自发出清，行政性“去产能”缺乏可行性，也不利于发挥市场机制作用、促进技术进步和产业升级。

对于汽车、电气机械和计算机通讯等行业而言，它们不仅是高资本密集度行业，同时也是高技术密集度行业，很难通过设置较高的技术壁垒来实现对新增产能的限制；由于这些行业的产成品往往具有较高的异质性，也很难用“一刀切”来限制产能利用率和产出水平；而如果采取行政化的方式直接限制投资，显然也不利于市场机制在行业出清过程中发挥应有的作用。

鉴于新兴产业面临的供需矛盾，仍然有一部分是由技术进步和需求升级推动的“创造性破坏”的过程，这些行业要重回新的供需平衡，需要更多依赖市场的力量，例如优质企业对其他企业的并购，或者企业主动破产退出等，最终达到优胜劣汰的效果。

第三，未来政策方向应从补贴产业转向补贴消费。在国内面临“内卷式”竞争导致的企业利润率下滑和市场份额分化，在国际上面临日益增加的贸易壁垒，“新三样”行业继续投资的风险正在积聚，行业洗牌重整恐难以避免。

政策应反思将大量信贷、财政补贴等资源集中于少数行业的做法，可考虑将这部分资源用于补贴中低收入群体收入或消费、强化民生领域投入，这样可能会在提振消费和稳定物价方面发挥更直接的效果，促进更加健康和可持续的经济发展。

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