（转自：财通证券研究）

摘 要

在股市上行、反内卷等影响下，债市出现一定调整，信用跟随利率整体上行，但信用利差被动压缩。二永债跟随利率走势更紧密，上行幅度更大，表现弱于普信债。

各类机构表现平稳，保险配置力度增强，超长债买入力度较高；基金买入环比走弱至低位。理财跨季之后规模环比小幅上行，但在银行间的二级净买入仍处于较低水平。

后市如何展望？

本周受权益市场上行影响，债市有所上行，但信用债上行幅度不算高，利差多被动收窄此外，市场最关注的超长信用债利差稳定，收益率小幅震荡，整体显示信用债做多热情仍在。

展望后市，信用仍处于有利区间。一方面，央行呵护之下，资金利率仍然比较稳定。当前中长期信用债利差仍明显高于2024年利差低点。

从大逻辑来看，考虑到三季度政策仍待观察、资产荒持续演绎，信用利差仍有压降的空间。

如何参与？

信用债投资上，建议继续保持久期。

珍惜票息资产，随着资金利率的下行，1.7%以下收益率的信用债明显增加，票息资产将愈发难寻。

品种上，建议回归城投等普通信用债；超长债仍然值得参与，当前信用利差仍有压降的空间，后续择券要更加注重债券流动性。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

01

市场回顾：收益率上行，利差压降

1.1

市场表现如何？

本周信用债收益率整体上行，而信用利差继续收窄。本周股市走势较强，股债跷跷板影响下信用债收益率整体呈现较大幅度的调整，但出现分化，长久期上行更为明显，10Y城投债上行超过3bp，而超短期限中票收益率下行。二永下行幅度普遍大于城投债。信用利差整体压降，其中超短期限利差压降较多。

从日度观察，城投债收益率先下后上，二永债震荡上行。7月8日沪指接近3500点，收益率集体上行；7月9日窄幅波动；7月10日沪指续创年内新高，长端收益率再度上行。信用利差方面，信用调整幅度不及利率，周一至周四整体利差震荡压降。

1.2

保险买入力量增强，基金配置情绪下降

保险公司信用债配置环比增强。保险本周持续净买入，其中5年以上超长久期信用债净买入量为60.95亿元，增持力度较上周增加较多。

基金配置情绪较弱，本周买入力度持续下降。本周基金对信用债净买入力度环比明显下降，5Y内累计增持343.65亿元，环比下降超150亿元。

跨季后，理财规模小幅回升。跨季前理财规模预计将承压，前几周银行理财规模有小幅下行；跨季后，银行理财规模较上周末回升0.24万亿元。

理财增持力度变化不大，其他产品买入力量环比增加。跨季前理财和其他产品买入力量环比明显走弱，但跨季第二周，其他产品对5Y以上的买入力度环比明显增强，理财周二后对1-5Y信用债的日度买入量稳定在8亿元以上。

1.3

成交占比：中长久期仍处于高位

城投3年以上成交占比30%，产业债3年以上成交占比28%，二永债3年以上成交占比58%，中长久期成交占比仍处于高位。城投债3年以下交易占比为69%，较上周下降了1个百分点，3-5Y成交占比环比下降了2个百分点；产业债1年以内占比下降8个百分点，二永债1年以内交易占比增加6个百分点。超长期限交易占比变化不大。

本周非金信用债评级成交分化。城投债AA(2)成交占比较上周下降3个百分点，产业债AA及以下成交占比环比增加2个百分点，二永债AA及以下成交占比较上周下降1个百分点。

02

市场展望：抗波动，等下行

2.1

信用做多热情仍在

本周受权益市场上行影响，债市有所上行，但信用债上行幅度不算高，利差多被动收窄此外，市场最关注的超长信用债利差稳定，收益率小幅震荡，整体显示信用债做多热情仍在。

展望后市，信用仍处于有利区间。一方面，央行呵护之下，资金利率仍然比较稳定。

另外，当前中长期信用债利差仍明显高于2024年利差低点。截止2025/7/11，信用债利差相比2024/8/5仍明显偏高，考虑到三季度政策仍待观察、资产荒持续演绎，信用利差仍有压降的空间。

品种比价来看，超长信用债相比30年国债和地方债，仍有利差，数据尚未显示情绪过热。

整体而言，对于信用债我们仍然可以乐观看待。

2.2

融资恢复较快，但对市场影响有限

6月非金信用债融资表现不错，净融资已经超前两年6月信用债净融资量水平，达到了4862.2亿元。7月前二周，非金信用债净融资2343亿元，已超过去年7月全月水平。

长久期信用债供给增加。近期信用债拉久期情绪不错，6月一级发行期限整体明显拉长，但仍未恢复到2024年6-7月的水平，7月前两周发行期限有所下降，发行拉久期仍有一定空间。

03

信用买什么？

3.1

二永比价优势再现

本周二永债普信比价转正，但仍需观望。本周短端AAA二级资本债和中票比价优势快速转正，长端AAA二级资本债与中票比价也接近回到正区间，但整体来看，仍需观望。

短城投中票比价回升，长端低等级有一定回升，处于历史中枢水平。城投较中票比价优势有所回升，短久期高等级仍有优势，但整体有限。

3.2

普信票息更占优

当前，城投债2.1%以上估值占比为29.5%，非金产业债估值2.1%以上占比为16.8%，二永债估值2.1%以上占比8.5%。从票息择券维度，普信仍然有更广的择券空间。

城投债，继续建议关注3~5年中长久期弱资质城投估值2.1%以上的债券，短久期高票息品种仍然可以继续参与。

产业债，目前久期交易热度仍不低，建议保持久期，等待市场下行；另外，有收益的主体仍然值得关注。

具体而言，房企中可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房产、铁建房产等；非房主体中，关注冀中能源、云能投等；此外，中航产融我们认为底线风险可控，也可适当博弈。

04

附录

4.1

一级发行情况统计

4.1

二级估值变动细节

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。