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原文标题：环境规制、短期失败容忍与企业绿色创新——来自绿色信贷政策实践的证据

原文作者：

郭俊杰

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方颖

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郭晔

期刊：经济研究

关键词：绿色创新、绿色信贷、短期失败容忍、环境投资

一、研究问题

2023年10月底举行的中央金融工作会议进一步强调优化资金供给结构，把更多金融资源用于促进科技创新和绿色发展，大力支持实施创新驱动发展战略。绿色技术创新成为中国实施创新驱动发展战略与发展方式绿色转型的重要结合点与着力点，如何有效利用绿色金融促进企业绿色技术创新，加快发展方式绿色低碳转型，为高质量发展提供有力科技支撑成为亟待研究的现实问题。

环境规制是以保护环境为目的，对污染公公共环境的行为进行的规制。适当的环境规制能够促进企业的绿色创新，并通过创新途径实现污染降低和企业竞争力提升的双赢局面。短期失败容忍指企业在短期内面临绿色创新的失败风险时，环境规制的可预见惩罚对企业主要生产经营活动影响的弹性程度。

通过双重差分法识别绿色信贷政策对于绿色创新的影响，主要难点在于样本期内包括国际金融危机和“四万亿计划”财政刺激计划等诸多政策干扰。类似于郭俊杰和方颖（2022）的研究思路，本文将国际金融危机和其他诸多政策对企业绿色创新的影响区分为外部融资供给冲击和外部融资需求冲击，以及与外部融资无关的非外部融资因素。

本文研究的另一个难点是无法直接测度短期失败容忍的程度，从而无法在实证研究中将绿色信贷政策对于创新的抑制作用直接归因于缺乏短期失败容忍。因此，如何通过研究设计更好地捕捉短期失败容忍的程度差异，并进而识别这种差异对于绿色创新的影响就显得至关重要。、

绿色信贷政策究竟如何影响企业环境投资行为，是鼓励企业进行绿色创新的环境投资，还是导致企业更多进行非创新性环境投资，通过初始脱硫和末端治理以快速改善污染排放，以期达到绿色信贷政策中的环境准入门槛？这些问题仍有待进一步研究。

波特假说提出了“倒逼”效应，即适当设计的环境规制能够促进企业创新，并通过创新途径部分乃至全部补偿环境规制所带来的成本增加。新古典学派观点是环境规制迫使企业分配一部分资源用于减少污染，给企业带来额外的成本，挤占了企业原本用于绿色创新的资源，从而产生“挤出”效应。严厉的环境规制可能给污染企业带来资源的约束，导致企业所有类型的环境投资都下降，而非不同类型环境投资的相互挤占，即产生资源约束效应。

面对环境规制，企业的环境投资主要分为两类：一类是非创新环境投资，另一类就是绿色创新，如果政策的短期失败容忍程度较低那么企业会偏向于非创新性环境投资，即采用传统的方法，例如建传统污水处理厂或者说采用更清洁的能源等，这种非创新型环境投资周期短，见效快，但这类环境投资会给企业带来较高的额外生产成本，对企业的生产率和盈利带来不利影响。这种投资在上面也提到会带来挤出效应和资源约束效应。而如果短期失败容忍较高，那么企业就可以在非创新性环境投资和绿色创新之间进行权衡，合理分配有效的资源，有助于促进绿色创新。基于此，本文提出了如下假说：

研究假说1：由于缺乏短期失败容忍，绿色信贷政策将抑制重污染企业的绿色创新。

研究假说2：由于缺乏短期失败容忍，绿色信贷政策将通过“挤出”效应抑制重污染企业的绿色创新。

研究假说3：由于缺乏短期失败容忍，绿色信贷政策将通过资源约束效应抑制重污染企业的绿色创新。

 二、研究设计

样本选择：本文选取2004—2012年中国A股市场制造业上市公司作为研究样本，并剔除环保相关的行业样本。绿色信贷政策主要影响“两高”行业，对其他制造业行业的影响则相对有限。因此，本文参考沈洪涛和马正彪（2014）的研究，将《上市公司环保核查行业分类管理名录》界定的重污染行业作为处理组，剔除环保相关行业的其他制造业行业作为参照组，同时根据Wind股票概念分类，将“环保概念股”从样本中剔除。

模型构建：本文采用双重差分方法初步估计绿色信贷政策对重污染企业绿色创新的影响，对应回归模型为：

其中，Yi为回归因变量，对应企业i在年份t+1的绿色创新指标。相比实用新型专利和外观设计专利，发明专利更能够体现企业的创新水平和研发质量。因此，本文以公司当年申请并最终获得授权的绿色发明专利数（加1后取log值）衡量企业的绿色创新GIPG，并以公司前五年申请并最终获得授权的绿色专利数之和（加1后取log值）测度企业的绿色研发能力GPstock。其中，绿色发明专利是根据WIPO公布的绿色专利清单进行识别。

 三、实证结果

1. 基准回归

模型（1）的估计结果如表1所示：无论是否控制其他企业层面的影响绿色创新的因素，关键解释变量Treat×Post的估计系数都显著为负，表明绿色信贷政策会显著抑制重污染企业的绿色创新，从而支持本文的研究假说1。

2. 其他政策和冲击的干扰

在样本期间，除了绿色信贷政策，中国企业还受到国际金融危机和经济刺激政策的影响，同时期的其他节能减排政策也可能对企业的绿色创新产生影响，从而带来内生性问题。通过在双重差分的基础上以绿色信贷政策实施前2004—2006年企业外部融资需求平均值将企业分成三组，外部融资需求最高的30%企业为高外部融资需求组，外部融资需求最低的30%则为低外部融资需求组，并选取高外部融资需求组和低外部融资需求组的组合样本进行三重差分检验，可以进一步消除上述政策或冲击中非外部融资因素的影响，从而达到更好的识别效果。Fin为外部融资需求哑变量，当企业属于高外部融资需求组时，取值为1，而当企业属于低外部融资需求组时则取值为0，乘项Treat×Postt×Fin为关键解释变量。

本文三重差分检验结果如表2第（1）列所示：关键解释变量Treat×Post×Fin的估计系数为-0.180，并在1%水平上显著。在消除国际金融危机、经济刺激政策以及其他环境政策的影响后，绿色信贷政策对重污染企业绿色创新的抑制作用依然显著。

3.短期失败容忍的影响分析

绿色信贷政策主要通过信贷融资途径对污染企业产生影响，即通过降低环境违法企业的信贷可得性对企业进行惩罚。因此，政策短期内对污染企业信贷融资的抑制程度则可以在一定程度上反映政策的短期失败容忍。在空间维度上，控制环境绩效后，绿色信贷政策短期内对该地区重污染企业信贷融资的抑制程度越高，则表明政策在该地区越缺乏短期失败容忍，反之亦然。基于此，本文通过估计绿色信贷政策在短期内对不同地区重污染企业信贷融资的影响系数来测度政策在不同地区的短期失败容忍Tolerance。相应估计模型（3）如下所示：

其中，研究样本期为2004—2009年。为了估计政策短期内对不同地区重污染企业信贷融资的影响系数，我们将样本截至政策实施后的第三年。因变量Yi，t表示企业的银行贷款，本文参考陆正飞和杨德明（2011）、余明桂和潘红波（2008）等已有研究，采用企业短期借款和长期借款之和占期末总资产比重来衡量银行贷款。Provincep表示各省份哑变量。本文以上海作为基准地区，相应短期失败容忍变量Tolerance对应政策影响系数θ1，而其他省份Tolerance对应政策影响系数θ1+θp。变量Tolerance的数值越小，表明政策短期内对重污染企业信贷融资的抑制程度越高，相应政策的短期失败容忍则越低。

模型（4）在模型（2）的基础上增加了交乘项Treat×Post×Fin×Tolerance，其余与模型（2）一致。对应系数δ则表示短期失败容忍带来的调节作用。当δ显著为正时，表明政策的短期失败容忍越低，绿色信贷政策对重污染企业绿色创新的抑制作用越强。在获得绿色信贷政策短期失败容忍变量Tolerance后，本文通过模型（4）检验短期失败容忍带来的影响：

相应检验结果如表3第（1）列所示。关键解释变量Treat×Post×Fin×Tolerance对应的估计系数在1%水平上显著为正，表明绿色信贷政策对企业绿色创新的影响中，短期失败容忍具有显著的调节作用。

检验结果如表3第（2）（3）列所示，绿色信贷政策对重污染企业绿色创新的抑制作用主要存在于政策相对缺乏短期失败容忍的地区。在政策具有较高短期失败容忍的地区，创新抑制效应则并不显著。表3的检验结果表明，短期失败容忍越低，环境规制对企业绿色创新的抑制作用越强。当环境规制缺乏短期失败容忍时，将对企业的绿色创新带来不利影响。而绿色信贷政策由于缺乏短期失败容忍，对重污染企业的绿色创新产生了显著的抑制作用。这一结果也证实了本文研究假说1。

 四、机制分析

前文理论分析中指出，当缺乏短期失败容忍时，绿色信贷政策主要通过两条途径对企业的绿色创新产生抑制作用：一是“挤出”效应，政策通过迫使企业增加非创新环境投资，挤出企业的绿色创新投入；二是资源约束效应，政策通过影响企业的信贷融资，对企业的绿色创新产生影响。在这一部分，本文将对以上两种影响机制进行检验。

(1)挤出效应

首先，发现绿色信贷政策显著促进了重污染企业的非创新环境投资。其次，表4第（2）列、第（3）列回归结果显示，绿色信贷政策实施以后，当重污染企业的非创新环境投资增加时，企业的绿色创新也会受到政策的显著抑制。而当企业的非创新环境投资未增加时，政策对企业绿色创新的影响则不显著。这一检验结果为绿色信贷政策影响企业绿色创新的“挤出”效应提供了实证支持。

检验结果如表4第（4）—（5）列所示，“挤出”效应只存在于政策缺乏短期失败容忍的情况，当政策具有较高短期失败容忍时，“挤出”效应也不再显著。这一结果进一步说明当环境规制缺乏短期失败容忍时，将促进企业的非创新环境投资，并挤出企业的创新投入，通过“挤出”效应对企业的绿色创新产生不利影响。

(2)资源约束效应

前文理论分析指出，由于绿色信贷政策缺乏短期失败容忍，高污染企业将受到信贷约束的影响，导致企业的绿色创新受到抑制，产生资源约束效应。为了对此进行检验，本文以前文方法构建银行贷款变量，并计算政策实施前后企业银行贷款变化，具体为政策实施后（2007—2012年）银行贷款均值减政策实施前（2004—2006年）银行贷款均值。

首先，发现绿色信贷政策确实会显著抑制重污染企业总体的银行信贷。其次，表5第（2）列、第（3）列回归结果显示，只有企业的银行贷款受绿色信贷政策影响而降低时，政策才会显著抑制企业的绿色创新。而当企业的银行贷款并未降低时，政策对企业绿色创新的影响则并不显著。这一回归结果为绿色信贷政策影响企业绿色创新的资源约束机制提供了实证支持。

同样，根据各省份Tolerance的均值，将银行贷款降低组进一步划分为缺乏短期失败容忍组（Tolerance≤均值）和具有较高短期失败容忍组（Tolerance>均值），以检验政策短期失败容忍对资源约束效应产生的影响。检验结果如表5第（4）—（5）列所示，约束效应同样只存在于政策缺乏短期失败容忍的情况，当政策具有较高短期失败容忍时，资源约束效应不再显著。这一结果说明当环境规制缺乏短期失败容忍时，将通过资源约束效应对企业的绿色创新产生不利影响。表5为本文的研究假说3提供了实证支持。

 五、研究启示

首先，污染行业的绿色低碳转型对于双碳目标的实现以及经济高质量发展至关重要，而绿色信贷政策又在其中承担重要的角色。在保持甚至增强长期信贷处罚力度的同时，对于企业在短期内的创新失败表现出更大的宽容。其次，绿色技术创新是中国实施创新驱动发展战略与发展方式绿色转型的重要结合点与着力点。环境政策的制定需要综合考虑环境保护和经济发展的双重目标，通过提供足够的短期失败容忍和长期的激励措施，引导和支持污染企业走上绿色创新的道路。最后，专利保护执法力度的提高能够在一定程度上缓解环境政策对重污染行业绿色创新的负面影响。

 六、原文摘要

已有文献大多支持环境规制促进企业绿色创新的论断。本文基于中国绿色信贷政策的实践，发现当绿色信贷政策缺乏短期失败容忍时，绿色信贷政策的实施将对企业的绿色创新产生负面影响。具体而言，当绿色信贷政策对企业短期创新失败缺乏足够容忍时，政策的实施不仅未能激励污染企业增加绿色创新，反而导致了创新抑制效应，且政策短期失败容忍越低，对污染企业的绿色创新抑制作用则越强。值得注意的是，提高专利保护执法力度在一定程度上能够缓解这种负面影响。此外，环境规制对企业短期创新失败的容忍会对企业的环境行为选择产生重要影响，进而对不同影响机制的作用产生影响。由于对企业短期创新失败的容忍不足，中国绿色信贷政策通过“挤出”效应和资源约束效应抑制了污染企业的绿色创新投入。研究结果表明，对企业短期创新失败的容忍是环境规制促进企业绿色创新的重要条件。

作者：

冯钰媛  中央财经大学金融学院硕博连读生

指导老师：

王    遥  中央财经大学绿色金融国际研究院院长

新媒体编辑：浦晶

（转自：中央财经大学绿色金融国际研究院）

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