（转自：西部证券研究发展中心）

【宏观】2025年下半年宏观经济、政策与市场展望：云上于天：经济再平衡

核心结论

“云上于天”指的是，一件事情或者一个问题的时机尚未成熟，需要耐心等待，积蓄力量，寻求突破。2023年中我们在《复苏还是修复？—当前经济修复式增长下的政策选择与市场判断》的深度报告中判断，疫情之后的一段较长时间，中国经济的状态可能不是复苏，而是修复式增长。过去几年，中国经济一直在修复式增长的框架内运行。今年4月2日特朗普大幅超预期的对等关税政策恰似天空中的一片乌云，加大了中国经济修复式增长的难度，也加剧了中国经济供强于需的局面。中国经济内外部再平衡迫在眉睫，无论是短期的“反内卷”政策，还是未来“十五五”期间实现更加平衡的供需框架，都在向着经济再平衡的方向前进。如果政策如期推进，实现经济再平衡，那么中国经济修复式增长的框架将被打破，当下宏观价格下行压力将逐步缓解，中国资产收益率将得以提升，资本市场才能迎来全新的局面。

实现经济再平衡：从“反内卷”到更平衡的供需框架。当前我国经济面临内外部失衡的问题，近期中央财经委员会提及治理“内卷”现象，以“反内卷”为标志的供给侧改革2.0有望推进。本轮“反内卷”面临的过剩行业结构和应对政策路径不同，产能压减的力度较2016年那一轮会更温和。经济再平衡问题，仅依赖单边供给收缩难以实现，更重要的是，要通过优质供给升级打开需求空间（两新：新消费、新质生产力），同时需求端发力非常关键。短期“以旧换新”与财政发力支撑内需，中长期“十五五”期间需要从收入分配制度、社保制度改革、扩大服务消费等多维度提升居民消费率。

宏观经济：量稳价弱，维持我们去年底对今年实际GDP增速预测5.1%不变。预计2025年GDP增长5.1%，略高于2024年增速5%，4个季度GDP同比增速前高后低。年初以来通胀下行压力加大，预计2025年CPI下降0.1%，PPI下降2.6%，GDP平减指数下降0.8%，低于2024年。预计2025年名义GDP同比增长4.2%，和2024年持平。

宏观政策：预计年内降息一次，人民币汇率可能升值，年内财政政策仍有较大空间，但可能不再追加预算赤字。我们预计，受房价下跌和通胀下行压力影响，下半年货币政策可能降息一次，政策利率和LPR可能各下调0.1个百分点。预计下半年财政政策仍有较大空间，但年内可能不再追加预算赤字。受美元贬值影响，预计年末人民币可能升值至7.02元/美元左右。

大类资产：藏器于身，待时而动。A股：估值持续贡献，下半年仍将延续结构性行情，关注企业盈利端的变化。经济层面的挑战：1）抢出口过后，需求回落或进一步压低PPI价格，并有可能过渡到居民价格端；2）地产端“量价”均还未完全进入正向循环。但是下半年我国货币政策空间的打开、稳地产政策的出台、财政的加码或继续对估值形成助力。中债：收益率先破后立，预计下半年窄幅震荡。地产周期下行与关税延迟效应或将继续推动收益率走低，叠加美元指数处于下行趋势中，预计降息降准的空间仍存。美股：恢复慢牛过程中的“最后几道墙”。预计三季度扰动美股的因素较多，但下半年波动率或弱于上半年。美债：收益率维持高位区间内震荡。美国经济下半年硬着陆和通胀大幅下行的可能性均不大，或使得期限利差即使下行也相对有限。美元指数：延续下行趋势，但需警惕下行过程中的反复。欧元区接近降息尾声、美国降息周期开始不久，两者之间的利差使得欧元兑美元有所支撑，但是市场对美国经济基本面的反复定价或加剧美元指数在该区间的粘性。商品：金价跌幅有限，但上涨空间打开需要新的一轮美元信用风险催化。工业品在供给受限、库存低位、美元指数下行周期中寻找机会。

风险提示：外部环境存在不确定性，国内政策存在不确定性，房地产需求存在不确定性。

【基金】行业主题基金专题研究（二）：医药主题基金研究框架及产品优选

核心结论

本文构建医药主题基金池，包括主动型、指数型两大类。对于主动型基金，定量定性结合筛选出优质基金，建议关注：1）专注创新药基金，中银创新医疗、汇添富达欣等；2）均衡型医药基金，宝盈医疗健康沪港深、建信医疗健康行业。对于被动型，复盘医药行情，创新药尤其是港股创新药、AI医疗等值得重点关注。建议关注：银华国证港股通创新药ETF、汇添富国证港股通创新药ETF、富国恒生港股通医疗保健ETF等。

【报告亮点】

针对医药主题基金，从主动和被动两个角度深入研究和筛选产品。主动基金角度，定量和定性结合筛选优质产品，深度分析其对医药细分赛道配置、操作特征、基金经理背景履历等。被动基金角度，复盘历史行情、分析指数投资价值和历史业绩。最后，给出建议关注的主动型、被动型医药主题基金。

【主要结论】

主要结论一：深度分析主动型基金，建议关注汇添富达欣、中银创新医疗

1、构建基金池，优选不同类型医药主题基金。定量分析，分为三类：创新药、中药、均衡型。优选专注创新药的医药主题基金、均衡型医药主题基金。

2、深度分析：聚焦且一致看好创新药。1）专注创新药的医药主题基金高仓位，不择时，行业集中度高，聚焦创新药，主要配置在化学制剂（创新药）、其他生物制品。2）均衡型医药主题基金行业分布相对分散，细分赛道包括化学制药、医疗器械、生物制品、中药、医疗服务、药店等。3）基金经理背景不同，一致看好创新药：专注创新药的基金一如既往，并看好创新药的长期前景，其次看好AI器械；均衡型医药基金经理也一致看好创新药，其次为医疗设备、中药、医疗服务、药店、消费医疗等。4）医药主题基金相对医药生物指数，α显著。

主要结论二：创新药行情有望持续，关注港股创新药、AI医疗器械

1、2018年以来，医药行业共经历三次大行情。2024年至今，创新药驱动本轮行情。政策扶持、盈利改善、出海逻辑等得到市场认可，创新药行情有望持续。不同市场中，医药内板块分化明显，细分赛道选择较为重要。

2、分析指数投资价值，建议关注港股创新药、AI医疗，如银华国证港股通创新药ETF、汇添富国证港股通创新药ETF、富国恒生港股通医疗保健ETF、汇添富中证精准医疗、汇添富中证互联网医疗等。

风险提示：1.数据风险。2.市场风险。3.统计区间变更风险。4.历史业绩不代表未来表现，不构成投资建议或收益保证。

【汽车】易鑫集团（2858.HK）首次覆盖报告：第三方汽车金融领军者，成长性强、股东回报可期

核心结论

公司是国内领先的第三方汽车金融平台，高成长性下公司股东回报可期。公司为新车和二手车的消费者提供金融信贷服务,业务模式可分为交易平台业务及自营融资业务两类。公司渠道优势显著，金融科技实力领先，叠加24年来公司战略重心持续向高费率的二手车业务倾斜，24年归母净利润同比+45.9%。24年公司股息率达14.6%，后续业绩稳健增长有望驱动长期积极的股东回报。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.65、13.11和14.57亿元，分别同比+43.9%、+12.45%和+11.21%，首次覆盖，给予“增持”评级。

主要逻辑：

汽车金融业务的核心能力在于客户获取和风险管理，公司渠道及金融科技优势充足。截至24年末，公司服务网络已覆盖全国340多个城市，合作汽车经销商超过3.8万家，有利于在下沉市场持续开拓和触达客户。金融科技方面，公司推出业内大模型“智鑫多维”，一方面赋能业务各场景，提升风控能力；另一方面为合作机构提供技术输出，24年通过金融科技平台促成的融资总额达211亿元，同比+106.9%，有望带来新收入增长点。

二手车金融市场发展潜力足，有望为公司带来长期成长性。汽车金融市场规模持续提升，二手车交易及金融渗透率更具提升空间。2024年全国二手车总交易量为1961万辆，同比+6.52%，表现优于新车。2023年中国二手车金融渗透率为38%，相较新车（50.5%）仍有较大增长空间。得益于公司广泛的线下渠道布局，公司二手车金融交易量2024年同比+25%、2025Q1同比+32%。25Q1公司二手车融资业务规模占比已达60%，业务结构向高费率的二手车转移有望为公司带来长期成长性。

风险提示：汽车销量大幅下滑、行业竞争加剧、信用风险。

【多元金融】寰宇通汇系列五：互联网券商Robinhood：一揽子交易提供商

核心结论

Robinhood布局虚拟资产业务：Robinhood2013年创立，2021年在纳斯达克上市，以“金融民主化”为经营理念，以零佣金交易为核心，可交易资产由股票拓展至期权、进而拓展至加密货币。2018年，Robinhood首次推出BTC、ETH等加密货币交易服务，此后加密货币交易品种日益丰富，截至2024年末，共可交易50多种加密货币，是散户参与加密货币交易的主战场。2025年6月，Robinhood以2亿美元完成对Bitstamp收购，并于6月底宣布面向欧盟用户推出股票代币化，允许交易超过200只美国股票和ETF，年底可能扩展到上千种；代币本质只是跟踪股票价格的衍生品合约，并非证券的直接映射；用户不直接拥有股票的所有权，无法直接赎回股票和行使股东权利。我们认为欧洲目前是Robinhood实施代币化战略的“沙盒”。

Robinhood虚拟资产业务盈利：Robinhood以交易业务收入、利息收入和其他收入三部分为主要收入来源，2024年共实现总收入29.51亿美元，同比增长58.2%；其中交易业务收入、利息收入、其他收入分别为16.47、11.09和1.95亿美元，收入占比分别为55.8%、37.6%和6.6%。交易收入主要由股票、期权和加密货币交易所贡献，截至2025Q1，加密货币交易收入为2.52亿美元，同比增长100%，占当季所有交易收入的43%，占总收入的27%。对比交易费率来看，加密货币交易费率明显高于股票和期权，2025Q1加密货币、期权和股票的交易费率分别为54.7、4.8和1.4bp。加密货币不再是Robinhood的一项辅助服务，而成为Robinhood收入增长的重要驱动。

Robinhood开展股票代币化的优势及挑战：Robinhood作为综合交易服务提供商，集股票、股权、加密货币、代币交易于一体，可为投资者提供更丰富的选择和更便捷的服务体验，目前Robinhood可以提供的服务包括加密货币交易服务、股票代币化交易服务、加密货币质押服务、Robinhood钱包等。相比于Kraken等交易所，Robinhood更明确自身作为互联网券商/金融科技公司的定位，区块链技术只是用来优化它现有的中心化金融体系，呈现给用户的还是一个简单易操作的界面，我们认为Robinhood更像是一种CeDeFi。

对比Robinhood，香港券商的发展机遇：伴随中国香港地区稳定币监管制度的确立，香港券商“交易入口→稳定币枢纽→RWA平台”的发展路径日益清晰。6月，国泰君安国际成为首家可提供全方位虚拟资产相关交易服务的香港中资券商，广发证券（香港）联合HashKeyChain推出代币化证券“GFToken”，我们认为随着香港稳定币的发展，香港券商在代币化发行和虚拟资产交易业务上均有巨大的发展空间，需要积极提升自身能力相匹配。

风险提示：中国香港地区稳定币进展不及预期、政策收紧或出现重大变化、地缘政治不确定性。

【多元金融】寰宇通汇系列四：稳定币产业链剖析及前景展望

核心结论

1、稳定币指价值锚定各类法币、虚拟加密货币、商品等资产的虚拟加密货币，目前稳定币主流挂钩美元，主要在加密货币交易所交易和清算。伴随技术升级与金融机构融入产业链，稳定币应用场景已拓展至跨境支付和日常消费。

2、市场规模来看，稳定币发行规模超2500亿美元，发行币种超250种，2024年交易量达27.6万亿美元，超越Visa与Mastercard交易量总和。目前超过三分之二加密货币交易以稳定币形式完成。

3、监管层面，国际稳定币监管法规仍处摸索阶段，欧盟和亚洲立法进展相对领先，已落地稳定币发行等相关法规。以中国香港为例，SFC自2019年起逐步建立专门的虚拟资产监管框架，并对现有的金融牌照体系进行适应性调整，保证机构严准入。

4、梳理稳定币产业链来看，链上各玩家主要有加密货币交易所、发行与托管方（银行、信托机构、加密货币交易所/平台等）、基础设施（智能合约平台）及技术供应商（监管科技、数字钱包、安全模块公司等）。

5、就行业前景而言，伴随稳定币应用场景不断拓展，有望构建更广泛的全球支付网络。同时，代币化浪潮持续演进或引发金融系统的内部重构与升级，央行储备、商业银行货币及政府债券的代币化或成为新货币金融体系的三大基石。但审慎地说，稳定币尚不具备成为货币体系支柱的可行性，且其自由跨境流通等特性亦或引发额外的交易、操作及道德风险，整体发展仍面临较多挑战。

风险提示：技术研发不及预期，政策调整冲击，商业模式落地不及预期。

【医药生物】华海药业（600521.SH）首次覆盖报告：医药制造领先企业，创新研发开启发展新篇章

核心结论

原料药基石业务稳健，新业务开拓进展顺利。公司是国内特色原料药龙头企业之一，全球沙坦类、普利类原料药主要供应商，近年来中枢神经类原料药产品收入快速增长，同时抗感染、消化、呼吸等新品逐步上量，形成丰富产品梯队。目前沙坦、普利类原料药价格趋稳，同时公司新业务开拓进展顺利，2024年公司新增合作客户150余家，新上市产品50余个，完成210余个新增供应商验证项目，为公司原料药业务注入增长新动能。

制剂全球化战略布局，研产销能力持续优化。公司基于强大的原料药生产优势，多年坚持制剂全球化战略布局。国内制剂一方面现有产品借助集采实现快速上量，同时持续推进销售架构优化，加强分销、零售及电商等销售渠道建设，在手批文数量持续增加，新产能投产可支持国内新品快速上量。此外公司作为国内制剂出海先行企业之一，在美国市场已形成多渠道营销网络，供应链管理持续优化升级，自研+合作引进双轮驱动丰富产品矩阵，海外制剂业务盈利能力有望逐步提升。

聚焦生物创新药，多款产品具备全球竞争力。公司控股子公司华奥泰聚焦生物新药研发，涵盖自免、肿瘤、眼科疾病等热门治疗领域，具备单抗、双抗、ADC等多种药物类型研发能力，其中HB0017、HB0034已进入关键临床，HB0025在临床研究中已体现出潜在疗效优势。

盈利预测：预计2025-2027年公司实现营业收入103.63/114.21/125.30亿元，同比增长8.5%/10.2%/9.7%；归母净利润12.60/14.82/16.78亿元，同比增长12.6%/17.7%/13.2%。基于公司原料药业务稳健增长，制剂全球化布局，生物新药在研管线快速推进，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期；原料药价格下滑；新品研发进度或数据读出不及预期。

对外发布日期：2025/07/05-2025/07/09

报告发布机构：西部证券研究发展中心

边泉水（S0800522070002）bianquanshui@research.xbmail.com.cn

刘鎏（S0800522080001）liuliu@research.xbmail.com.cn

杨一凡（S0800523020001）yangyifan@research.xbmail.com.cn

慈薇薇（S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

李洋（S0800524030001）liyang@research.xbmail.com.cn

孙寅（S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

周安桐（S0800524120005）zhouantong@research.xbmail.com.cn

陈静（S0800524120006）chenjing@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

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