炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

信用债ETF，科创债

2025年信用债ETF迎来显著扩容，在政策支持下，科创债发行进程加速，科创债ETF的上市节奏同步推进，首批10只科创债ETF首日即告售罄，充分彰显了市场对优质信用债投资工具的旺盛需求。与此同时，信用债ETF的流动性也得到明显提升。本文通过对不同信用债指数及信用债ETF进行比较分析，旨在挖掘相关产品的特征与投资潜力。

在指数久期和收益率方面，四类信用债ETF各具特点：短融ETF久期短（0.29年）、流动性好、到期收益率低（1.65%），匹配其短久期、低风险特征；城投债ETF到期收益率最高（1.97%），主要源于信用下沉带来的信用溢价，且高评级债券占比最低；科创债ETF与做市信用债ETF久期最长（3.5-4年），以AAA高评级为主，到期收益率接近（1.82%-1.84%），填补了中期限、高评级且高流动性信用债的市场空缺。

在市场规模（市场深度）与流动性层面，科创债ETF与做市信用债ETF流动性更优、市场深度持续扩容，或可成为信用策略落地的核心交易标的。规模上，2025年做市信用债ETF与科创债ETF推动信用债ETF市场爆发式增长，当年上市规模达1342亿元，叠加科创债ETF募资300亿元后，整体规模已超利率债ETF两倍，做市品种占信用债ETF累计发行量的58.8%，市场深度显著拓展。流动性方面，做市信用债ETF与超长期国债ETF形成相反趋势：后者成交额下行，而做市信用债ETF活跃度显著提升，6月成交额从前期月均500-700亿元跃升至1800亿元以上，6-7月日均成交93亿元。相比银行间市场现券，信用债ETF流动性明显优于最优质现券（如最活跃中票日均成交仅6.9亿元），为信用策略执行提供了充足空间，有效缓解流动性引发的收益偏离问题。

在升贴水率方面，升贴水率可反映ETF收盘价与净值的偏离，沪、深做市信用债ETF的显著贴水主要出现在指数下跌或调整阶段；信用债赎回负反馈时期易引发ETF大幅贴水，需重点关注相关风险。而流动性更优的做市信用债ETF，在市场调整时贴水率更低，可减少策略失效风险。

7月7日，首批10只科创债ETF首日便告售罄，合计募资达300亿元。科创债ETF的落地，不仅填补了“科技金融”领域债券基金的空白，为科技创新发展注入动力，更推动债券型ETF总规模突破4000亿元大关。市场的热烈反应，充分体现出资金对优质信用债投资工具的旺盛需求。本文尝试通过不同信用债指数、信用债ETF比较，以挖掘相关产品特征和投资潜力。

一、指数久期和收益率比较

综合来看，短融ETF久期短、流动性好，但收益率相对较低；城投债ETF的收益率在各类中最高，这主要源于信用下沉所带来的信用溢价；2025年以来新发行的科创债ETF与做市信用债ETF的表现则较为接近，二者在相关信用债指数品种中久期最长，恰好填补了中期限、高评级且流动性较高的信用债品种的市场空缺。

本文选取当前已上市或已发行待上市的ETF进行对比分析，四类信用债ETF所对应的具体指数情况如下：

短融ETF：跟踪的是中证短融指数，该指数包含银行间上市的企业短期融资券，信用评级均在投资级以上，其中主体评级为AAA的占比约60%，AA+占比30.3%，AA占比9.7%，且所有债券的剩余期限均在1年以内；

城投债ETF：跟踪的是沪城投债指数，其主体评级分布为AAA占比约32%、AA+占比28.7%、AA占比35.7%、AA-占比3.4%，高评级债券占比在当前信用债ETF跟踪的指数中处于最低水平，具备信用资质下沉的特点。

科创债ETF：涵盖深AAA科创债、中证AAA科创债、沪AAA科创债三类指数，其选取的样本均为主体评级达到AAA的债券；

做市信用债ETF：包含沪做市公司债与深做市信用债指数，相关样本来自两个交易所基准做市品种名单范围内的全部公司债，这些债券是在交易所市场通过特定标准筛选出的规模较大、信用质量较高的信用债，在主做市商的持续做市支持下，展现出相对更强的流动性，从目前情况来看，其主体评级均为AAA；

从久期角度来看，短融指数和城投债指数的久期相对较短，而科创债、做市信用债指数的久期处于3.5至4年区间，属于中期限信用债品种。其中，短融指数的久期最短：中证短融指数久期仅为0.29年，远低于其他品种，这与短期融资券“期限短（通常在1年以内）、流动性高”的特性相符，其利率敏感性也最低。做市信用债指数的久期分化较为明显：沪做市公司债久期为4.16，在所有品种中最长；深做市信用债久期3.11年，与深AAA科创债指数久期（3.26年）较为接近。科创债指数的久期处于中等偏上水平：沪AAA（3.80年）、中证AAA（3.76年）、深AAA（3.26年）的久期均在3.2年以上，整体高于城投债和深做市信用债，体现出科创债以中长端品种为主的特点。城投债的久期偏短：沪城投债指数久期为2.58年，低于科创债和沪做市信用债。

从静态收益率角度来看，城投债ETF的到期收益率水平最高，短融ETF的到期收益率最低，而科创债ETF与做市信用债ETF的到期收益率则较为接近，处于1.82%~1.84%区间。具体而言，短融的到期收益率最低：中证短融指数到期收益率为1.65%，在所有信用债ETF品种中处于最低水平。这一静态收益率水平与其“短久期、低风险（期限风险较低）”的特性相匹配。该到期收益率水平略高于同期1年AAA级同业存单的票息（1.61%），略低于1年AAA级中票的票息（1.67%）。科创债与做市信用债的到期收益率呈现出相近特征：两类信用债指数的到期收益率均落在1.82%-1.84%区间，差异微乎其微。由于这两类指数均以高评级（主体评级AAA）债券为主，信用风险较低，其收益表现主要反映了拉长久期所带来的回报，该到期收益率水平略低于同期5年AAA级中票的到期收益率（1.85%）。城投债的到期收益率相对最高：沪城投债指数到期收益率达1.97%，显著高于其他品种。这一静态收益率水平恰恰体现了城投ETF信用资质下沉的特征——因其信用资质相对较低，信用风险相应上升，市场为补偿这部分额外风险，自然要求更高的收益率，从而形成当前的收益水平，其静态收益率略高于5年AA+级城投债（1.91%）。综合上述三类信用债ETF的比较结果可见，短融ETF与做市信用债ETF由于流动性相对更优，其指数的加权平均静态收益率要低于同期、且评级和久期基本相当的中债估值对应品种；而城投债ETF的情况则恰好相反。

从动态收益率角度，科创债尚未上市，其余三类信用债ETF的二级市场表现与静态收益率比较结果基本一致，其二级市场收益率整体高于长期（10年左右期限）的利率债，但低于超长期（30年）国债ETF。以跟踪同一指数的所有信用债ETF平均二级市场涨跌幅作为动态收益率的衡量指标，考虑到大部分做市信用债ETF于2025年2月才刚上市，因此选取30日、60日、90日二级市场收益率（涨跌幅）进行比较，其中以90日涨跌幅为主要参考。具体来看，三类信用债ETF表现各有不同。城投债ETF 90日上涨1.89%，在三类信用债ETF中表现尤为突出；做市信用债ETF里，沪做市公司债ETF 90日平均上涨1.70%，深做市信用债ETF平均为1.50%，整体表现虽不及城投债ETF，但优于短融ETF；短融ETF 90日涨跌幅为0.75%。对比利率债，超长期限的利率债收益较高，两只30年国债ETF 90日分别上涨2.45%和2.03%；而长期限（10年左右）的利率债，包括上证10年地债、沪做市国债等，90日涨跌幅较为接近，分别为1.66%和1.58%，略低于城投债ETF和沪做市公司债ETF。综合来看，做市信用债ETF收益与长期限利率债相当，城投债ETF收益则介于超长期限利率债与长期限利率债之间。

二、ETF规模与流动性比较

在规模（市场深度）的比较方面，若将科创债ETF已募集的300亿元资金纳入考量，当前信用债ETF的市场规模已达到利率债ETF的两倍以上——而2025年之前，信用债ETF的市场规模还比利率债ETF低了近200亿元。本文参考Wind的分类标准，将可转债ETF一同纳入分析范畴，具体划分为可转债、信用债、利率债ETF三大类。

回顾债权类ETF上市历程，2013年国内首只债券（国债）ETF上市，2014年首只城投债ETF上市，此后利率债ETF陆续有零星产品推出，2020年首只可转债ETF发行。值得注意的是，2025年之前唯一发行的公司债ETF为跟踪中债-中高等级公司债利差因子净价（总值）指数的基金，除此之外，仅有1只短融ETF和1只城投债ETF。

2025年做市信用债ETF已发行8只（因科创债ETF尚未上市，故未纳入统计）。截至2025年7月9日，2025年当年上市的信用债ETF规模已达1342亿元，这一数据不仅远超其自身历史规模，也大幅领先其他类型债券ETF：较2022年政金债ETF上市时的峰值（当前规模619亿元，为目前规模最大的债券ETF）高出两倍多，是2020年短融ETF规模（当前规模499亿元，为当前单只债券类ETF的次高规模）的2.7倍。仅2025年当年上市的信用债ETF规模，便已超过所有利率债ETF的总规模；即便相较于信用债ETF自身，2025年前其累计规模约为940亿元，而当前规模已显著超越这一数值，占其累计发行量的58.8%。

流动性方面，各债券类ETF比较来看，做市信用债ETF的流动性呈现逐步提升态势。截至2025年7月9日，从2025年以来成交额排名前15的债券类ETF数据来看，不同品类的流动性表现呈现显著差异。其中，短融ETF的流动性始终保持在较好水平，3月至7月期间每月成交额均稳定在1250亿元以上，累计成交额达8127亿元；各月成交额不仅波动较小，且在多数月份位居前列，展现出持续活跃的交易状态。做市信用债相关ETF（包括上证公司债ETF、信用债ETF、信用债ETF基金等）的流动性则在6月出现明显改善。以上证公司债ETF为例，3月至5月的成交额分别为550亿元、621亿元、575亿元，6月成交额大幅攀升至2337亿元；其余几只做市信用债ETF的成交额也从3月至5月平均500-700亿元的水平，在6月跃升至1800亿元以上。受科创债发行加速及科创债ETF募集推动，部分做市信用债ETF活跃度显著提高，6月至7月8日日均成交93亿元，换手率62%（同期短融ETF日均成交128亿元，30年国债ETF日均成交61亿元）。另一方面，部分流动性较好的利率债ETF（如两只30年国债ETF）流动性有下降趋势，虽月度成交额仍分别维持在1400亿元和400亿元以上，但较3-4月已有明显下降。此外，可转债ETF与政金债ETF整体仍保持较好流动性，累计成交额分别达4098亿元和7270亿元，整体交易活跃度较高；其中政金债ETF在6月迎来成交高峰，单月成交额达2099亿元。

从现券流动性与ETF的对比来看，信用债ETF的流动性表现优于最活跃的现券，这一特性为多元化信用策略的实施提供了有利条件。信用债现券中成交额较大的品种主要包括商业银行次级债券（二永债）、中票和公司债。其中，二永债与中票属于银行间市场交易品种，公司债则在交易所市场交易。2025年3月至7月9日期间，二永债成交额达6.05万亿元（2024年同期为5.2万亿元），中票成交额为6.18万亿元（2024年同期为6.04万亿元）；上交所公司债成交金额为5.01万亿元（2024年同期为4.87万亿元），深交所公司债成交金额为0.78万亿元（2024年同期为0.73万亿元）。结合中票与公司债的交易情况对比来看，做市信用债ETF或对提升现券流动性具有积极作用。

另一方面，上述期间内最活跃（成交额最大）的一只中票，日均成交额为6.9亿元；从2025年7月9日的单日数据来看，银行间市场最活跃的一只信用债成交额为12.16亿元，当日有4只二级资本债成交额超过21亿元，而最活跃的公司债成交额为9.8亿元。从日均成交额水平来看，信用债ETF的流动性优于最活跃的现券，因此在通过信用债ETF实施利差策略时，因流动性导致策略理论收益与实际操作收益产生偏离的情况，或将得到一定缓解。

三、信用债ETF升贴水率

前文分析表明，信用债ETF流动性较好，市场深度相较于现券个券更深，更适合信用策略的落地实施。在此基础上，本部分将通过升贴水率简要探讨实践中可能需要关注的风险情形。在策略实操中，除流动性外，ETF还需考虑二级市场交易情绪导致的场内收盘价与净值偏离问题，而升贴水率——即（收盘价-单位净值）/单位净值×100%——正是衡量这一偏离的有效指标。

整体来看，沪、深两地做市信用债ETF的显著贴水（升贴水率小于0）主要集中在2025年2月下旬至3月、4月下旬两个时段，而这两段时间内沪、深做市信用债指数均处于下跌或调整阶段。此外，平安中债-中高等级公司债利差因子ETF因上市较早，经历过明显的信用债赎回负反馈时期。观察发现，当信用债市场因赎回负反馈出现显著调整时（如2022-2023年首次大规模理财赎回潮、2024年10月调整及2025年2-3月债市调整期间），该信用债ETF均出现了较大幅度的贴水。因此，运用信用债ETF执行信用策略时，需重点关注信用债赎回负反馈带来的风险。

从2025年2-3月的信用债市场调整情况来看，做市信用债ETF的贴水率明显小于非做市信用债ETF，这一差异可能与做市机制及流动性优势相关。由此可见，流动性更优的信用债ETF在面临信用债波段性调整时，或许能减少因大幅贴水导致的策略失效问题。

★