来源:一瑜中的
文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
事 项
6月,CPI同比上涨0.1%,预期持平,前值下降0.1%;核心CPI同比上涨0.7%,前值上涨0.6%。PPI同比下降3.6%,预期下降3.2%,前值下降3.3%。
报告摘要
一、6月物价数据简评:四个要点
1、预计二季度GDP平减指数同比约-0.9%,一季度为-0.8%。二季度CPI同比-0.03%,较一季度的-0.1%略有好转;不过,PPI同比-3.2%,较一季度的-2.3%有所回落,商品房售价同比也较一季度有所下行。预计二季度名义GDP增速约4.4%,一季度为4.6%。
2、本月PPI低于预期,也弱于PMI价格和高频价格的指引,可能有两个因素:第一,高频的原材料价格向PPI相关行业的传导需要时间,并且若在需求偏弱背景下,企业的实际交易价格可能低于市场报价。第二,PMI价格中并未包含采矿和公用事业,而“绿电增加”导致本月电热供应PPI环比跌0.9%。
3、CPI环比-0.1%,重点关注:1)毕业季租房需求有所增加,房租上涨0.1%,低于2015-2019年同期的0.25%,与过去三年同期均值持平。2)耐用品价格有所好转,交通工具价格下跌0.4%,跌幅与上月相同,但好于过去三年同期平均的-0.6%;家用器具价格持平,好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%;通信工具价格下跌-0.2%,好于上月的-0.7%,略低于过去三年同期平均的-0.2%;“受金价处于高位替代需求增加影响,铂金饰品价格上涨12.6%,为近10年月环比最大涨幅”。3)非耐用品中的酒类价格下跌0.3%,仍明显弱于季节性。4)医疗服务价格已连续三个月上涨0.3%,尚不清楚本轮涨价的持续时间和幅度,若对比2017年医改,当年医疗服务月均环比上涨0.64%。
4、PPI环比-0.4%,重点关注:1)国内部分原材料制造业价格季节性下行,拖累PPI环比约0.18个百分点。2)绿电增加带动能源价格下降,同时绿电对火电的替代作用增强,电煤需求减少,加之煤炭生产保持稳定,煤炭相关行业价格继续下跌,拖累PPI环比约0.15个百分点。3)部分出口占比较高的行业价格承压,拖累PPI环比约0.08个百分点。4)治理企业低价无序竞争力度加大,汽柴油车整车制造、新能源车整车制造价格环比分别上涨0.5%和0.3%。
二、从实际库存的角度观察PPI
首先,整体来看,当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近,基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期;若库存处于高位,则可能对价格形成制约压力。今年以来,实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。
其次,从各行业环节来看,采矿业和制造业上游的实际库存增速下降,对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点,通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份的数据,采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%,去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。
最后,从静态的行业对比来看,当下的实际库存压力小幅高于去年,但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中,有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年,包括5个采矿业(总5个)、6个上游行业(总8个)、4个中游行业(总10个)、6个下游行业(总12个)、2个公用事业行业(总3个),在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年,其中,1个采矿业、2个上游行业、4个下游行业、1个公用事业行业,在PPI中的权重合计约22%。
风险提示:外贸形势的不确定性。
报告正文
一、从实际库存看PPI
库存处于高位会对价格形成一定的制约压力。本篇点评,我们对各行业的实际库存情况进行梳理,并将当下与去年和2025年上半年进行对比,以便从库存视角观察PPI行业的结构性压力。
首先,从历史经验来看,当产成品实际库存增速从10%以上的高位回落至0附近,基本都伴随着一轮PPI同比的上行周期。今年以来,实际库存同比从去年底的5.7%上行至5月份的7.0%。
其次,从各行业环节来看,采矿业和制造业上游的实际库存增速下降,对PPI的影响较大。当采矿业和制造业上游实际库存同比降至0的时点,通常也对应着PPI同比由负转正的时点。最新5月份数据,采矿业和制造业上游的实际库存同比分别为25.9%、8.5%,去年年底分别为9.1%、5.9%。制造业中游和下游的实际库存同比则有所下降。
最后,从静态的行业层面来看,当下的实际库存压力小幅高于去年,但明显弱于2015年上半年。在39个有可比数据的行业中,有23个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于去年,包括5个采矿业(总5个)、6个上游行业(总8个)、4个中游行业(总10个)、6个下游行业(总12个)、2个公用事业行业(总3个),在PPI中的权重合计约59%。但只有8个行业的实际产成品库存同比的历史分位数高于2015年上半年,其中,1个采矿业、2个上游行业、4个下游行业、1个公用事业行业,在PPI中的权重合计约22%。
二、6月份通胀数据述评
预计二季度GDP平减指数同比在-0.9%左右。二季度CPI同比-0.03%,较一季度的-0.1%略有好转;PPI同比-3.2%,较一季度的-2.3%有所回落。考虑到商品房售价同比也较一季度有所下行,综合来看,预计二季度GDP平减指数同比在-0.9%左右,一季度为-0.8%。则,二季度名义GDP增速约4.4%,一季度为4.6%。
(一)CPI:同比转正
CPI同比上涨0.1%,在连续四个月录得负值后转正。食品和能源价格同比跌幅收窄,核心CPI同比涨幅小幅扩大。从大类来看,食品价格同比从-0.4%收窄至-0.3%,能源价格同比从-6.1%收窄至-5.1%,核心CPI同比从0.6%上行至0.7%。核心CPI中,核心商品同比从0.6%升至0.8%,房租同比持平于-0.1%,预计不含房租的核心服务价格同比持平于1%。
CPI环比下跌0.1%,较过去五年同期均值高0.1个百分点。从大类来看,食品环比好于季节性,能源、核心商品以及核心服务价格均小幅上涨。具体来看:
食品价格跌幅从0.2%扩大至0.4%,受高温、降雨较常年同期偏多影响,较过去五年同期均值高0.5个百分点,拖累CPI环比约0.04个百分点。其中,“淡水鱼和鲜菜价格分别上涨4.3%和0.7%,涨幅均高于季节性水平”,供给格局宽松叠加需求淡季,鸡蛋、猪肉价格分别下跌2.9%、1.2%。
能源层面,受国际原油价格波动影响,能源价格上涨0.1%,其中汽油价格上涨0.4%。
核心CPI层面:
毕业季房屋租赁需求季节性有所增加,房租上涨0.1%,低于2015-2019年同期的0.25%,与过去三年同期均值持平。
估算的核心商品价格从持平转为上涨0.1%,耐用品价格有所好转,交通工具价格下跌0.4%,跌幅与上月相同,好于过去三年同期平均的-0.6%;家用器具价格持平,好于上月的-1.1%和过去三年同期平均的-1%;通信工具价格下跌-0.2%,好于上月的-0.7%,略低于过去三年同期平均的-0.2%;“受金价处于高位替代需求增加影响,铂金饰品价格上涨12.6%,为近10年月环比最大涨幅”。非耐用品中,酒类价格下跌0.3%,好于去年同期,但仍明显弱于往年季节性;衣着价格季节性下跌0.1%;中药价格下跌0.1%。
估算的核心服务价格下跌约0.1%,主要受旅游价格拖累,教育服务、通信服务、邮递服务、家庭服务等价格持平,医疗服务价格改革持续推进,医疗服务价格连续三个月上涨0.3%。目前尚不清楚本轮医疗服务涨价的持续时间和幅度,如果对比2017年医改,2017年医疗服务月均环比上涨0.64%,同比从2016年的3.5%升至6.5%,对当年CPI同比的拉动可能接近0.4个百分点。
(二)PPI:同比降幅扩大
受国内原材料价格下跌、绿电增长带动能源价格下跌以及出口导向性行业价格走弱的拖累,PPI环比降幅持平于0.4%,同比降幅从3.3%扩大至3.6%。从大类来看,生产资料环比-0.6%,跌幅与上月相同,同比从-4%扩大至-4.4%;生活资料环比从0%降至-0.1%,同比持平于-1.4%。
从行业来看,价格环比下跌主要有三条线索:
一是,国内部分原材料制造业价格季节性下行,拖累PPI环比约0.18个百分点。据统计局解读,“夏季高温雨水天气增多,影响部分房地产、基建项目施工进度,叠加钢材、水泥等供给相对充足”,黑色采选(-2%,前值-0.9%)、黑色金属冶炼加工(-1.8%,前值-1%)、非金属矿物制品(-1.4%,前值-1%)行业的价格跌幅扩大。
二是,绿电增加带动能源价格下降,同时绿电对火电的替代作用增强,电煤需求减少,加之煤炭生产保持稳定,煤炭相关行业价格继续下跌,拖累PPI环比约0.15个百分点。煤炭采选(-3.4%,前值-3%)、煤炭加工(-5.5%,前值-1.1%)、电热生产和供应(-0.9%,前值0.5%)价格下跌。
三是,部分出口占比较高的行业价格承压,拖累PPI环比约0.08个百分点。据统计局解读,“全球贸易增长放缓,国际贸易环境的不确定性影响企业出口预期,我国一些出口占比较高的行业价格下行压力加大”,计算机电子(-0.4%,前值0.1%)、通用设备(-0.2%,前值-0.2%)、电气机械和器材(-0.2%,前值-0.2%)、纺织(-0.2%,前值-0.2%)行业价格下跌。
从同比来看,也有一些积极性的行业价格情况持续呈现。一是全国统一大市场建设纵深推进带动部分行业价格同比降幅收窄。治理企业低价无序竞争力度加大,落后产能退出和产品品质提升逐步推进,比如汽柴油车整车制造、新能源车整车制造、光伏设备及电子元器件制造、锂离子电池制造等;二是提振消费相关政策加力扩围带动部分生活资料价格同比回升,比如工艺美术及礼仪用品制造、体育用品制造、家用制冷电器具制造、家用美容保健护理电器具制造、电视机制造等行业。三是新动能积聚带动部分高技术行业价格同比上涨,比如集成电路封装测试系列价格、可穿戴智能设备制造、微波通信设备、航空航天器及设备制造、服务器、微特电机及组件制造等细分行业。
三、6月份涨价扩散情况
(一)CPI环比涨价的项目比例有所下降
CPI项目环比涨价的比例有所下降。以21个CPI二级项目作为观察对象,环比来看,涨价的比例从29%降至24%,处于2016年以来同期的22%分位。同比来看,涨价比例持平于52.4%,处于2016年以来的9%分位。
(二)PPI环比涨价的行业比例略有上升
PPI行业的环比涨价比例略有上升,有可比数据的30个行业中,价格上涨的行业个数从5个升至6个,处于2013年8月有数据以来的10%分位。同比来看,39个行业中,5月涨价个数为7个,4月为8个,处于2011年以来的4.1%分位。(6月行业同比数据尚未完全更新)
(三)生产资料环比涨价的品种比例上升
50个流通领域生产资料价格的环比涨价比例上升。5月下旬至6月下旬,环比来看,涨价比例从32%升至50%,2014年以来的历史分位从26%升至56%,除农林产品及其生产资料领域的涨价比例下降、黑色领域的涨价比例持平外,非金属建材、油气、煤炭、化工、有色等领域的涨价比例均有所回升。
具体内容详见华创证券研究所7月10日发布的报告《【华创宏观】从实际库存角度观察PPI——6月通胀数据点评》。