国泰海通发布研报称，2021-24年国内水泥海外产能规模显著扩张，2023-24年部分企业的海外水泥业务已经成为其盈利构成的重要部分。但在海外水泥规模“提速”的同时，观察到市场对于高价海外水泥的“纸面黄金”能否真正兑现成盈利能力仍有分歧。海外水泥扩产时代的领先者依赖的是机制优势，而2025年之后或步入海外水泥盈利的分化期，由公司的经营内功决定盈利兑现的质量，体现在海外选址能力和外币负债敞口的管理能力。

国泰海通主要观点如下：

全球视角：需求定增量，格局定价格。

全球水泥发展历程来看，区域水泥的需求从长期看是由城镇化进程与人口增速决定，但观察到90年代以来全球需求增长斜率最高区域(包括中国内地、中亚、东南亚、北非等)，往往对应的是分散化的产业格局和较为激烈的价格竞争。而欧洲作为全球老牌水泥巨头的发源地在70年代率先完成了城镇化，实现了先竞争、先集中，高度集中的产业格局带动欧洲水泥价格在水泥需求见顶后，反而迎来了价格的新高。

经营视角：机制定速度，内功定质量。

2021-2024年间国内水泥企业出海进程加速。水泥企业海外投资产能从4503万吨提升至8759万吨，其中民营、外资股东背景的企业及市场化机制较优的国企在扩产期中领跑行业，机制的优势体现在更好、更快海外的项目触达能力，和先发卡位的市场优势。2025年之后企业之间海外盈利能力将分化，核心因素在于不同企业海外经营“内功”不同，站在当前时段看内功的核心体现是选址的能力。

财务视角：从账面盈利到汇兑损益，外币负债敞口的管理能力有助于平抑汇率波动。

以非洲水泥龙头Dangote为例，21-22年Dangote在尼日利亚市场水泥吨均价在130-150美元/吨，单吨EBITDA为80美元，2023-24年奈拉大幅贬值，2024年单吨EBITDA折算后缩减至40美元/吨，即便在汇率大幅贬值下非洲水泥的实际盈利能力仍较为可观。从财务视角看汇兑损益的产生，主要是企业在当地结算货币和外币负债的不匹配所导致，优秀企业对外币负债敞口的管理能力有助于平抑汇率波动风险，从而更好的把账面盈利转化为实际盈利。考虑到大部分企业外债中美元占比较高，中长期美元韧性从高点逐步松动，有望提供额外的盈利弹性期权。

风险提示：海外汇率大幅波动，海外水泥供给超预期扩张。