如果我们问一个投资者，你在投资中的优势是什么？我们或者会得不到明确的答案，或者似乎会听到很多类似且长篇大论的说辞。

对于柏基（Baillie Gifford）而言，它的全球阿尔法策略（Global Alpha），经历了20年的发展，核心优势在于寻找“不同寻常的理解”。标题中，我们用了“反思”，这个描述是恰当的，因为一个优秀的投资者在思考时，必然会思考它的正面，也会思考它的反面。

“不同寻常的理解”，这其中包含了长期视角、耐心和独特洞见。其投资哲学围绕这几点：

长期耐心：长期持有优质公司，避免短期波动干扰，让复利发挥作用。并且特别要注意的是，柏基特别强调了，我们经常说起的长期投资，并不是呆板的坚守长期坚守，而是深思熟虑选择的最优结果。

独特视角：重视认知多样性，鼓励分析师跳出传统框架，关注新兴商业模式。通过“信任的顾问网络”补充内部研究，确保投资组合的多样性和创新性。

分析严谨性：聚焦长期关键因素（如行业整合、定价能力），而非短期噪音（如季度业绩）。通过提出非常规问题（如十年愿景）挖掘深层价值，避免“精确的错误”。

企业所有者心态：积极与管理层互动，支持长期目标，而非被动搭便车。

硬币永远都有自己的两面，投资也不可能只会成功。通过奈飞， Meta等成功案例，以及法拉利等失败或错失机会的失败案例，两方面都帮我们展现了柏基“寻找对市场的非常规理解”应该具备的能力。

尽管近年柏基的投资策略受到业绩波动影响，但是暂时的失败是帮助成功的重要历程。在挫折中优化流程，并且可以让自己更加看清自己的核心优势。以下就是Baillie Gifford全球阿尔法策略对自己的投资优势的反思。

我们也一直讨论要大力发展“耐心的资本”。我认为，柏基其中的很多特质，也正是“耐心的资本”的核心要素。

------------------

我们的记忆有一种简化历史的方式。 当时光在后视镜中渐行渐远，我们对事件的回忆以及在分享这些历史时讲述的故事，往往会失去其粗糙的边缘（棱角）。只剩下一个简单而清晰的叙事。距离带来更多视角。

站在20年后的今天回望，2005年似乎是一个宁静祥和的年代。那时的世界大体上还是模拟（非数字化）的。平均网速只有1 Mbps，这自然限制了数字世界的诱惑力。

那个时候， “信息高速公路”这个词才被创造出来十年左右，而YouTube甚至还没庆祝它的一周岁生日。 摩托罗拉RAZR是耍酷的小孩们首选移动电话（还不是智能手机），而iPhone还在库比蒂诺研发中，离发布还有两年。

没有现在口袋里无处不在的超级计算机和指尖上的世界信息，我们当初是怎么做成任何事的呢？ 那时候的工作节奏想必是……极其缓慢的？

然而，这或许并非一件坏事。柏基投资的核心宗旨是：“……通过深思熟虑的长期投资，为客户增值、支持公司成长并惠及社会。”

分析的信息量或撰写的分析师报告数量，可能与实现公司的核心宗旨相关。然而，与其投身于疯狂忙碌、表面高效的活动，我们有理由相信，更加专注更可能产生卓越的成果。

如果将我们的日常行为锚定在严谨地追寻那些罕见且有价值的差异化洞见之上。 我们称之为追寻“独到理解”（uncommon understanding）。这种洞察力或理解在简单性上具有迷惑性，并不容易做到。

简单往往比冗杂更难：你必须去努力工作使自己思维清晰，从而让事情变简单。

--史蒂夫乔布斯

穆迪（Moody’s）是全球阿尔法策略投资组合中，自该策略成立起整整20年来我们持续为客户持有的四家公司之一。

2005年Baillie Gifford的一份关于穆迪的内部报告指出：

这是我们能拥有的最优质量的企业之一。一个拥有卓越财务特性的持久特许经营权其优势源于其先行者地位，这种地位经过大约一百年的发展，已形成了一个根深蒂固的寡头垄断的细分市场。

二十年过去了，这个结论几乎没什么改变。公司的核心优势依然：穆迪提供了一种极其持久的、随着债务发行量增长而温和上升的“特许权使用费”，在二十年的事件中都经受住了考验。

尽管经历了全球金融危机后所能想象的最严峻的压力测试，穆迪的评级体系仍然牢牢嵌入债券市场的金融架构之中。

奈飞（Netflix）是投资组合中较近期的买入，自2018年初开始持有。公司股价在买入之前，四年中上涨超过五倍。这确实让我们犹豫了一下。然而，我们确立了三个简单的论点，这些核心逻辑帮助我们形成了足够的信念：

• 观众的收视习惯继续向视频点播流媒体转变（且这一趋势不可逆）。

• 奈飞无可比拟的内容广度和质量将支撑其显著的定价能力。

• l随着内容投资的趋于平稳，显著的经营杠杆效应将会显现。

自最初买入以来的这些年里，尽管股价经历了显著波动，这些逻辑始终帮助我们锚定了投资逻辑。

耐心与知情的不主动性

我们经常将穆迪这类公司（我们长期持有其股票）称为“咖啡罐”（买完就放着不管）投资的范例。这些股票可以盈利性地封存数十年，让复利价值得以蓬勃发展。这也体现了我们投资优势的第一个关键方面：耐心。

在市场剧烈波动以及周期性恐慌与狂热之中，“采取行动”的压力几乎是难以抗拒的。Baillie Gifford所在的苏格兰有一个本地用词“Canny”，意为精明或判断力强，尤其指金融事务方面。投资者试图通过“Canny”的交易来减轻这种波动的压力尤为强烈。

然而，有时最艰难、但最终回报最丰厚的行动方针，是明智的不作为。刻意地袖手旁观，抑制住打断复利威力的冲动。

通过回顾带来最高总回报的公司所经历的最大股价跌幅，可以突显“不作为”的重要性。

在过去二十年间，“全球阿尔法策略”中排名前十的最成功投资，在我们持有期间的平均最大回撤超过了50%。Meta在这前十名中经历了最大的单次回撤，其股价从2021年末开始的13个月内下跌超过75%。

广泛的市场抛售影响，叠加了对来自Tiktok竞争威胁的担忧，以及对其有效投放广告能力的挑战（主要源于苹果为iPhone用户推出更严格的隐私控制措施），共同加剧了股价下跌。

尽管市场环境如此动荡，我们的投资假设始终认为，以用户参与度衡量的平台实力依然稳固。我们也认识到，Meta拥有财务上的灵活性以及文化上的意愿，能够通过部署大量资本积极应对，以抗击这些威胁。

这一分析使我们有信念坚守度过这些挑战，并受益于随后的戏剧性复苏。Meta股价从2022年11月约90美元的低点，攀升至2025年2月超过740美元的历史新高。

必须认识到，在投资组合层面，这种耐心并非总是合适的：所谓低换手率不应当是教条式的坚持，而应当是深思熟虑和基于信息的结果。

事后看来，在2020年末，更积极地调整投资组合中估值最过高的持股仓位，本是更为审慎的做法。

为了帮助我们更警觉地识别这类特殊时期，我们已对风险管理和投资组合构建工具进行了多项改进。这些改进能更有效地挑战我们天生的长期主义倾向。

“全球阿尔法策略”的前20年经历了剧烈的技术变革，以及我们可获得信息量的指数级增长。然而，尽管环境在变，耐心仍然是我们投资哲学和竞争优势的基本要素。

不寻常的视角

第二个保持不变的因素是认知多样性的价值。非凡的洞见需要不寻常的视角。

在招募下一代投资者时，我们认为好奇心和想象力至少与计算能力和原始智力同等重要.

尽管不同团队和策略在对增长和时间尺度的理解上存在细微差别，但我们使用共同的投资语言，并且方向一致。我们会通过招聘以增强团队阵容，但也非常谨慎地避免公司文化被稀释。

这种利用天生求知欲的愿望，促使我们鼓励分析师追随他们的兴趣，而不是被禁锢在狭窄的专业领域内。

我们相信这种流动的自由有助于保持活力和热情。 它也鼓励思维的灵活性以及对挑战传统行业分类的新兴商业模式的开放性。

全球阿尔法团队始终致力于从整个投资部门更广泛的研究和创意生成中获益。投资团队之间自然发生的见解和机会的分享与培育，是我们文化中一个至关重要的方面。

然而，我们始终寻求通过来自“信任的顾问网络”更结构化、更定期的意见输入，来进一步补充这种有机的想法流动。 这些顾问的角色是分享他们各自团队内部形成的投资见解。这些顾问会对我们提出挑战，例如应该在哪些领域通过增加持仓规模来体现我们更强的信念，或者在哪些地方我们可能错失了引入新想法来提升投资组合业绩的机会。

在过去的20年里，随着柏基投资的客户基础从主要投资于我们区域股票策略，转变为更加侧重于全球和除美国外全球策略，这个顾问网络也随之进化。最近我们也增加了来自我们规模更大的全球股票团队成员到我们的顾问网络。

分析的严谨性

“严谨性”一词，常常给人的感觉一丝精确到小数点后四位的气息。相反，我们认为分析的价值在于方向性的大体正确，而非精确的错误。我们的目标是把握住那些重大的、从五年视角看真正重要（数量不多）的事情，而不是深陷于那些对股东回报几乎不可能产生实质影响的领域。

例如，卖方分析师花费大量精力建模分析天气对马丁-玛丽埃塔材料公司各个运营区域的影响。这种气象视角对于投资期限为12个月的股东来说是重要的，因为气候条件会显著影响其骨料产品的逐年需求。

然而，对于长期投资而言，认识到持续进行的行业整合的影响及其对定价能力带来的变革性效应，显然比天气分析重要得多。

市场痴迷于销量。而定价能力是驱动长期回报更为重要的杠杆，因为它影响的不仅仅是今年的收入。这也意味着留在地下的储备资源变得更有价值。

我们曾经总结过，对于投资机会的分析重点为以下四个关键领域：

• 第一，识别机会不断扩大的领域。这些机会可以由技术突破、不断变化的市场动态或更智能的商业模式所驱动。

• 第二，找到准备好利用该机会的公司，而且公司管理层还需具备雄心壮志、利益协同，并能够做出正确决策以构建长期价值的技能

• 第三项任务是成为优质股东。这意味着给予管理层执行的时间，建设性地问责，鼓励其雄心壮志，并创造一个追求长期目标能够蓬勃发展的环境。

• 最后，我们需要清醒地判断我们的观点是否与其他投资者不同（这会反映在估值上）。

在喧嚣的市场噪音中，保持这种分析聚焦，需要极强的纪律性：只关注对长期投资者真正重要的事情，专注于寻求不寻常的洞见。

这种愿意以不同方式处理任务的意愿，并非缺乏分析严谨性的借口。 这是认识到我们不太可能通过预测的卓越准确性，甚至优先接触管理层或发展更深的领域专业知识来增加价值。

我们能够寻求解锁宝贵洞见的地方，在于愿意向管理层提出不同的问题。例如：“对公司未来10年的愿景是什么？”，“投资者对公司业务一直存在哪些误解？”

尽管这种分析方法的雄心和我们以不同方式处理任务的意愿保持不变，但近期将人工智能（AI）工具融入我们的流程，为生产力的跃升提供了潜力。

因此，这种确保我们提出正确问题的专注度，在过去几年里反而得到了进一步加强。

我们与公司建立的长期关系使我们能够评估这些问题的答案是如何随时间演变的。我们还能将信息置于更广阔的背景下，串联不同行业的线索，促进管理层、分析师、行业专家和学者之间更广泛的对话，从不同视角的拼图中构建对未来的看法。

最后，我们能构建和应用心理模型，在每天无休的信息流中区分信号与噪音。在这方面，我们与诸如Gary Klein（其著作《洞察力的秘密》(Seeing What Others Don’t) 发人深省）等人的合作，帮助我们扩展了工具包。

我们短期持有法拉利汽车的经历，尽管令人沮丧，却是一个绝佳的例证，说明了运用正确心理模型的重要性。

在通过菲亚特克莱斯勒（Fiat Chrysler）分拆获得法拉利股票后，我们在股价上涨50%后将其卖出，得出的结论是当时的估值已几乎没有上行空间。我们那时觉得，一家汽车制造商，无论质量多高，终究还是一家汽车制造商。

然而，事实并不是这样。法拉利的商业模式建立在品牌力量、刻意制造的稀缺性和非凡的定价能力之上，它与路易威登等奢侈品牌的共同点，远多于与通用或现代汽车之流。

随着市场逐渐认识到这种吸引力，其股价在我们卖出后又上涨了五倍。

企业所有者心态

如果说时间和视野赋予了我们坚持自身风格的优势，那么耐心使我们能够成为成长型企业的优秀所有者。这自然包括对管理层的挑战，这种挑战是通过花时间和资源进行深入沟通来实现的。

这些互动是成为企业积极所有者的基本组成部分，与被动投资方式形成对比。被动方式通常回避对管理层问责的工作，并试图搭便车，利用更积极的所有者的工作成果。但我们的工作不仅仅是在适当时挑战管理层；支持和鼓励同样重要，以激发企业家精神和雄心壮志。

在投资私营公司时，理解企业如何配置资本以及取得重要进展的重要性是显而易见的。这种勤勉尽责对于上市公司同样重要，但在充斥着只痴迷于股价波动的投资者的股东名册中，往往又很缺乏。

请注意，所有这些领域都不包含试图预测一家公司是否可能在某个季度未达或超越公司的盈利指引。有时这可能会让我们看起来很愚蠢。

2025年2月，程序化广告公司The Trade Desk报告了业绩，其营收和盈利指引略微未达预期，这是其上市七年历史上的首次，股价应声下跌约一半

当其他人恐慌性抛售时，我们与创始人兼CEO的讨论使我们确信，业绩未达预期的原因是暂时的，并且正在得到解决。

公司年增长率仍超过20%。必须承认股价仍远低于2024年12月的峰值，但是下跌后股价很快反弹了50%。市场可能在默认当初的反应有些过度。

在变化中坚守真谛

柏基的全球阿尔法策略在近年相对业绩表现并不理想，因此去讨论投资优势感觉很有挑战性。 但是也正因如此，去阐述优势变得更加重要（他山之石：个人觉得，这也是对投资策略自我反思的过程）。这是考验投资理念的试金石和竞争优势的提醒，它能指引我们回到更具回报的时期。

过去几年非常艰难。我们经历了巨大的估值波动和非常狭窄的市场（指少数股票主导行情）。 但我们知道有强有力的证据表明，那些采取高信念、低换手率策略并与所投资公司进行实质性互动的投资者，长期看通常能跑赢市场。

为了实现这种超额收益，我们必须清醒地继续利用过去20年世界发生的剧变。

既将其视为全球阿尔法投资组合中激动人心的机会，也将其用于磨砺和调整我们的投资流程。 我们期待在下一个20年再次分享我们的观点。

资料来源：内容总结自Baillie Gifford Global Alpha致投资者的信（见阅读原文），图片来源于网络