作者：TIM KOLLER

投资的世界离不开对企业的估值。现在市场上在用的估值方法也多如牛毛。无论是企业还是投资者，在估值的时候，常常会犯一个错误：估值估值，我们“估”的是什么？如何反映到计算的“值”上？

TIM KOLLER是《估值：衡量与管理企业价值》的首席作者。TIM KOLLER同时也是麦肯锡公司的合伙人，拥有跨行业的广泛经验。这本书是全球最畅销的企业估值指南，目前已出版至第八版，销量超过一百万册，并被作为教材广泛用于全球顶尖商学院，包括宾夕法尼亚大学沃顿商学院、芝加哥大学、麻省理工学院（MIT）、欧洲工商管理学院（INSEAD）、塔克商学院和西北大学等。

在书中，企业估值的核心在于真正的价值创造，即通过长期营收增长和资本回报率（ROIC）驱动现金流。包括：

价值创造的本质：企业只有在其投入资本的回报率（ROIC）高于资本成本时，才能为股东创造价值。现金流是核心，而非会计技巧或短期股价表现。

长期视角：管理者应关注长期、内在价值导向的投资者，而非短期市场噪音。短期行为（如削减研发以达成季度目标）会损害长期价值。

ROIC的重要性：ROIC是估值的关键指标。分析时应深入到业务单元层面，避免整体数据的误导。高ROIC的企业在同等增长下能产生更多自由现金流，从而提升估值。

行业差异与竞争：不同行业的ROIC差异显著（如科技行业高于传统制造业）。竞争和创新推动社会进步，但部分行业（如航空）可能将大部分价值转移给消费者。

管理能力：优秀的管理层需具备颗粒度管理能力，针对不同业务单元制定差异化战略。同时，高风险投资需满足资源充足、人才匹配和竞争优势等条件。

估值方法：使用“企业价值/NOPAT”倍数，能更准确反映税负和资产结构差异，而传统PE倍数可能包含过多噪音。

Koller指出，估值应聚焦长期基本面和真实现金流，避免被短期波动或会计手段干扰。这一理念对投资者和管理者均具有重要指导意义。

以下，Tim Koller通过问答分享了自己对于“估值”的核心观点：

这本书是投资者进行估值研究的重要参考，其中最有代表性的讨论是：“本书传达的信息很简单：企业在为股东创造真实的经济价值时才能繁荣发展。”“ 企业只有在其投入资本的回报率高于资本成本时，才能创造价值。这两条准则适用于所有的时代与地区。”它如何成为全书内容的核心引导？

Tim Koller：两个部分。第一部分是：企业如何为股东、公司以及整个经济体真正创造价值。本质上来说，和任何投资一样，最关键的是企业能产生多少现金流。而创造现金流的方式，就是获得超过资本成本的回报。

因此我们关注的是资本回报率。公司创造价值的方式，是投资资金并从中获得回报。而这个回报率是决定公司是否能创造大量价值的最重要因素之一，当然还要结合他们投资了多少资本、以及由此带来的营收增长速度。

整本书的核心主题就是：归根结底，一切都取决于长期营收增长和资本回报率，它们是现金流的驱动因素，因此也是价值创造的核心。

另一个关键词是“真正的价值创造”，我想我们想表达的是：你可以在短时间内欺骗市场。

也就是说，如果你做的事情只是让会计报表看起来不错，可能市场在短期内识别不出来，但最终市场会看清真相。比如说，只专注于削减成本、不投入产品研发、销售或市场拓展等增长活动的公司，最终往往会受到伤害，而这也迟早会反映到股东的认知中。

所以你要关注的是真正的价值创造。比如说股票回购，那只是资本回报，并不是额外的价值创造。选择不同的会计方法——最终也都会反映在现金流上。所以你要关注的是实质内容，而不是会计上的技巧，也不要过度关注短期股价表现。尽管大多数情况下，短期股价是能反映公司的基本面，但你仍应聚焦真正的价值创造，不是搞些会计把戏。

最终归根结底，还是要关注资本回报率和增长，这两者共同推动现金流，也就是真正的价值创造的源泉。

巴菲特说过企业的一种文体：“制度性惯性”。有些管理者能够打破这种惯性——他们不会一味盯着竞争对手在做什么，而是专注于对自己公司最有意义的事情。在你这么多年的经验中，有没有哪些和价值创造有关的常见误解，是你在与管理者们打交道时经常遇到的？

Tim Koller：有很多常见的误区。其中一个误区就是：市场是“铁板一块”，所有投资者的想法都一样。但我们的研究发现，并且我们也鼓励公司高管，尤其是CEO和CFO，要关注真正重要的那一类投资者。

我们的研究显示，那些真正重要的投资者，是长期导向、以内在价值为基础的投资者。市场中有很多噪音，很多不同的交易策略。有些投资者是短期导向的，他们只关心下一条利好消息。还有些是卖方分析师，他们的问题也偏向短期。

因此，CEO、CFO和董事会会面临大量来自市场的“干扰噪音”。我们认为，真正要关注的是那些长期视角、专业成熟、关注企业内在价值的投资者，无论是你在制定战略，还是倾听市场反馈时都应该以他们为核心。

要从那些长期投资者身上学习，而不是试图取悦所有的投资者。你不可能让所有投资者都满意，这是不可能的。所以，那些有勇气的CEO会专注于做对公司长远发展有利的事情，而这些通常也与内在价值型投资者的期望一致。我举的一个例子是——这是一个误解——就是大家对“达到市场共识的收益预期”的重视。

有很多公司会不惜一切代价去满足市场预期。但我们对内在价值型投资者做了调研，发现这对他们来说并不重要。当然，这并不是说每一季度、每一年都可以随便错过目标，但从统计上来说，哪怕数据略高或略低，其实对价值投资者的影响并不大。

当我们问这些投资者这个问题时，他们的回应是：我们不希望公司在季度末采取人为的行为来凑数字，如果这会对长期发展造成负面影响的话。我们不希望公司为了多卖一点产品而在季度末削减价格；我们也不希望公司削减产品开发或市场销售预算，仅仅是为了完成季度财务目标。因为这终究会反噬回来，问题只是在往后推，我们不希望公司这么做。所以，这里的一个常见误区就是：你以为所有投资者都重要。

一旦你搞清楚谁才是真正重要的投资者，你就会意识到，他们是从长期的角度去思考问题的，关注的是真实的现金流，而不是会计利润、市场共识预期，或者股票回购对每股收益的影响等表面指标。他们真正关心的是，公司在未来能否持续创造现金流。

许多新技术的好处，最后流向的是消费者，这令人关注。因为很多行业能为客户创造巨大价值，但未必能为股东带来回报，比如航空业。你觉得企业创造经济价值，对于整个社会的繁荣到底有多重要？

Tim Koller：企业为社会创造价值是非常重要的。竞争推动了创新。而正是这些创新，让我们如今拥有如此高的生活水平。举个例子，大约80年前，美国可能有40%或50%的人口从事农业；而现在，从事农业的人口比例下降到了2%。

再看看汽车产业的发展。我们现在开的汽车更安全、更舒适、操控性能更好。甚至连最普通的经济型轿车，在时速85或90英里时都非常稳定，这是50年前不可能的。

更令人惊讶的是：如果按通胀调整后，汽车的价格并没有真正上涨。这么多创新和进步带来的好处，最终都转化成了消费者福利。再比如，现在美国有空调的人比50年前多得多。几乎大多数人都能享受到空调带来的舒适生活。

我们今天的生活水平，确实是创新的成果。而这种创新，离不开企业为了创造经济价值所做的努力。不幸的是，有些企业虽然推动了经济价值的增长，但大部分成果其实都被消费者享受了。不过也有企业能够留住一部分价值，特别是那些消费者品牌公司，因为顾客对品牌的忠诚度很高。

但总体来看，这种价值创造的机制对于社会的进步至关重要。正是这种机制让我们作为消费者过得更好，拥有过去无法想象的便利与资源。

股东价值创造，投资资本回报率（ROIC）是其中一个非常关键的指标。现在很多公司在报告中喜欢强调“计调后EBITDA增长”或者其他各种的指标。你有没有遇到过企业管理层在理解或运用ROIC方面存在的一些误解？

Tim Koller：最重要的是：方向要正确，比起把数字精确到小数点后一位更重要。有时候我们会看到一些公司太专注于把ROIC算得“精益求精”，结果反而忽略了整体大局。所以，有时可以适当跳脱会计口径的限制，去看更本质的东西。

在计算资本回报率时，我们希望关注那些真正能掌控的因素，而且这些因素也相对容易理解，比如存货、应收账款、应付账款、固定资产等等。所以，关注运营绩效才是最重要的事情。你不应该纠结于诸如“递延税项如何影响投资回报率”这类问题。那种东西就不要陷进去太多了。

但确实有些问题值得重视。其中一个企业经常在衡量ROIC时感到困难的地方是——到底应不应该包括商誉和无形资产？

我的看法是：两种方式都要做。

因为它们反映的信息是不同的。如果包括商誉和无形资产，那么计算出来的ROIC通常会低得多，这能告诉你过去进行收购的成效如何；如果不包括，那么这更能体现你在经营上的表现，并且可以用来和同行进行比较，看看你的运营效率是在变好还是变差。

另外，关于ROIC，还有一个重要点是，不要只看整体企业层面的投资回报率，尤其是对于大公司来说，这种聚合指标其实没有什么意义。

一些公司还会把非经营性项目包含进去，我认为这些应该剔除。更重要的是：深入到各业务单元去看。因为通常来说，比如一个公司整体的ROIC是15%，但当我们往下深挖，就会发现有的业务单元的ROIC低于资本成本（比如8%以下），

也有的在10%出头，有的则在20%以上。这个分布反映出公司的战略问题。所以在分析ROIC时，不必过度追求精准，而是要关注：回报是从哪里来的？

哪些业务做得好，哪些不好？这些信息对企业战略规划很有启发。

而且，很多时候当一个公司进行新投资时，要几年之后才能看到正向回报。比如新开设的一家零售店，可能要到第三或第四年才会实现成熟运营并产生盈利。

那么，管理者在做资本配置决策时，应该如何看待现金流的时间分布？

我们必须现实地承认：这些回报确实需要时间才能显现。管理者应该对此保持耐心，并对董事会进行充分的解释。有时候，还有机会向投资者进行教育，让他们理解项目的时间周期。

举个例子：几年前有一家零售企业，在被收购之前，他们在年报中会披露每一批不同开业时间的门店所实现的ROIC。比如，他们会公布“开业4年以上”的门店的ROIC——这个数据就能反映出这家公司核心业务的真正实力。他们也会列出“开业不到1年”的门店的ROIC，当然这个数字会低很多。了解了各类门店的数量分布之后，投资者就能看出企业经营的质量。比如当公司增长变慢时，老店所占比例会升高，整体ROIC也就会提高。

所以，投资者只要看看这个结构，其实就能洞察很多东西。虽然这个例子比较简单，但其实还有很多方法，能让公司帮助投资者更好理解这些投资在未来几年如何兑现、回报是如何随着时间逐步体现的。

你曾提到一个“红旗”信号，那是你希望CEO和高管团队能够非常细致地理解公司业务，不惧亲力亲为，真正深入业务细节。你看看标普500中的许多公司，它们都非常复杂。能不能详细讲讲，当你分析管理团队时，是如何去评估他们是否真正理解自己所管理的业务？

Tim Koller：首先要区分“复杂性”与“规模”。一个公司可以规模很大但并不复杂，也可以是中等规模却非常复杂。但我们的研究发现：如果一家公司CEO和CFO没有以足够细的颗粒度来管理公司——比如，他们不是从30到50个甚至更多的业务单元这个层级去思考。

他们往往会采取一刀切的管理方式。比如说，他们可能会说，“今年我们所有部门都要削减成本”，但你可能有一些处于早期、增长很快的业务单元，它们更应该专注于收入增长；也可能有一些业务单元应该关注成本控制和提升投资回报。

所以，颗粒度的管理非常关键，这样才能根据每个单元的经济特性，制定合适的战略和目标。如果你做不到这一点，就可能会达不到战略最优化。举个例子：假设我管理一家拥有60个业务单元的公司，这些单元归属于三个大事业部。如果我只关注这三个事业部的表现，那我根本无法理解事业部负责人是如何决策的。

因为他们的目标、时间尺度可能和我作为CEO的不同。他们可能更关注短期奖金，所以就可能会在某些业务单元上减少投资，只是为了实现短期目标。而我作为CEO，是不希望看到这种情况的。

所以我必须要了解这些情况。这并不意味着我要去替他们做日常决策，而是要建立透明度，引导方向，确保他们有正确的优先级。确保那些有增长潜力的产品线、业务单元获得充足资金支持；那些停滞的业务，它们的市场不再增长

而那些市场不再增长、表现停滞的业务，则应专注于提高资本回报率，而不是继续追求增长。我们所说的“颗粒度管理”，并不是要去干预日常，而是要把每个业务单元、产品线、地区的战略方向搞清楚，并对它们应该达成的目标达成一致。

刚才谈到，企业应该投资于那些投资回报率超过资本成本的项目。一些成功公司，它们在自身业务中也会进行 “登月计划”式的投资。比如Alphabet，它有个“Other Bets”（其他赌注）部门，会投入少量资本去押注一些未来可能带来千倍回报的项目，尽管这些项目的成功概率并不确定。管理者在决策时，应该如何考虑这些项目的不确定性？有些股东可能更希望公司把钱还给股东，如果项目的回报前景不确定；而有些更长期的投资者，可能会希望公司敢于承担更多风险，即使他们也不知道这些投资最终是否会有回报。

Tim Koller：我们做过调研，那些成熟的投资者们很清楚，公司本身就是在承担风险、做投资的，他们不会期望所有项目都能成功。如果你是一家大公司，可能会同时进行几十个不同规模、不同风险的投资项目。所以你要像投资者配置股票那样，去看待自己的投资组合。

你确实应该做一些 “高风险押注”的投资。但我认为最重要的并不是“要不要投”，而是——只有在符合一些条件的前提下，你才应该去投这些高风险项目。

首先，你要问自己：你是想赢，还是只是试试水？比如你在一个新产品领域投入时：你是否会投入足够多的资源去赢？还是你只是“试试看”？因为“试试看”的公司永远赢不了。如果你只是投入一点点钱，其实根本不该投——这只是浪费钱。

第二，你是否有合适的人才？你是否拥有适合这些高风险投资的人才模式？如果你是在和一群初创公司竞争，这对大型公司来说是个挑战——因为很多大公司有很僵化的薪酬体系。如果你无法用薪酬吸引到最好的人才，那你可能就不应该做这场赌注。

第三点是：你是否具备某种竞争优势？同样的，如果你不具备竞争优势，只是一个“又一个参与者”，那你可能也不该做这笔投资。所以，如果你评估一个项目，满足以上三条标准，这类投资才是投资者愿意看到的。

我们常听说很多经理人没有违抗“体制惯性”，引用巴菲特的话就是,他们容易屈服于短期压力。你认为，有多少企业管理者真的会以长期为导向，专注价值创造，注重资本回报率，深刻理解资本配置？

Tim Koller：不幸的是，真正具有长期视野的管理者并没有我们希望的那么多。现在确实有越来越多的公司开始采用资本回报率作为核心指标，这是好事。

越来越多的公司意识到高资本回报的重要性。这也是好事。但我还是接触到不少过于关注短期的公司。现在很多公司被拆分出去，其实是因为作为大集团的一部分，它们很难专注于增长。

而当一些公司从大集团中拆分出来，成为独立的纯业务公司（pure play）时，这往往会给它们带来一个机会，变得更加长期导向。不幸的是，现在仍有大量公司太短视。

它们不够创新。幸运的是，我们的经济体系中还有一个很强健的生态系统：它不断诞生新公司、创业者，不仅仅是在科技行业，甚至在消费品行业也是如此。所以，哪怕大公司缺乏长期主义，很多小公司也在不断做出创新，最终这些创新会被大公司采纳。因为大公司不得不采纳它们。

我们确实拥有一个非常有活力的经济系统，不断创造价值。但不幸的是，并不是所有价值都被大公司获取了，因为有些公司变得过于短视。

我们每个人在某种程度上都是自利的，我们往往比自己意识到的更有偏见。为什么那么多管理者倾向于采取短期导向？即便这种“短期”可能已经是一到两年的视野了，对很多人来说已经算长了。但真正的内在价值投资者往往思考的是十年以上的未来。造成这种差异的关键原因是什么？

Tim Koller：有几个关键原因。首先是：企业管理者听错了投资者的声音。他们经常听卖方分析师的意见，而这些分析师的客户通常是短期导向的对冲基金。

如果你听一场典型的财报电话会议，你会发现：提问大多聚焦在短期、狭隘的问题上，这些问题几乎都是卖方分析师问的，而不是长期投资者。

如果他们真的去和长期投资者交流，会听到完全不同的声音，但他们常常左右为难，不知如何平衡。

另一个问题是，董事会通常离业务太远，以至于无法判断：公司的业绩变化是因为经营不善，还是因为我们做了战略性投资。

所以董事会有机会更加深入地理解业务细节，提高他们的评估质量。毕竟是董事会制定高管激励机制。现在还有个制度问题：在美国证监会的推动下，很多公司采用的是以量化指标为主的高管绩效考核体系，这天然就是短期导向的。

比如很多人以为股票期权是长期激励，但实际授予的数量和奖金常常仍然与短期业绩挂钩。

所以来自董事会、来自激励机制的压力，都在推动短期行为。

我常常觉得：董事会其实没有花足够时间，真正高质量地评估CEO的表现。他们太依赖数据指标，而不是去真正理解CEO做了哪些投资？投资效果如何？资源配置是否合理？

是否把资源从老业务转向新业务？这些转移多久才能见效？这些定性但重要的管理行为，往往没有得到应有的认可和奖励。所以，我认为责任部分在董事会，但也在CEO自己，他们要有倾听对的投资者的勇气，像巴菲特那样，有勇气去忽视主流舆论，坚持做对长期有利的事。

很多行业的资本回报率都偏低。比如汽车行业，例如，福特公司的投资资本回报率（ROIC）和资产回报率（ROA）都在2%左右。这是否意味着，如果他们没法用这些资本创造更高回报，就不应该在业务上进行太多再投资？而应该把所有产生的现金流通过分红或回购返还给股东？

Tim Koller：现在的汽车行业确实是个比较棘手的例子，因为这个行业正处于转型期，所以有时候很难从当前的资本回报率中得出明确结论。

即便在“正常时期”，汽车行业的资本回报率本身也不高。我们也确实看到，美国汽车企业的市场份额逐步萎缩。

一开始是日本厂商进入市场，以更低成本的汽车竞争，虽然一开始质量较差，但很快就追了上来。接着是韩国企业加入竞争，进一步压缩利润空间。所以，在这种行业中，你确实得重新考虑是否应该把现金返还给股东。

在这种行业背景下，返还现金而不是再投资，确实是正确的做法。但也要指出一点：有时即使测算出的资本回报率很低，如果你公司拥有很多无法再配置的资产，也不代表你应该马上关闭公司。

这只是意味着：你应该对新的资本投入极其谨慎。真正重要的是：你在资本回报率较低的行业中，必须非常小心和挑剔地选择新的投资方向。

我对 Booking、Expedia 和 Airbnb 做了些研究。它们虽然都属于同一行业，增长路径各异，但资本回报率差距巨大。Booking 的 ROIC 明显高于Expedia。而且即使它们的总预订额相近，Booking 的市值却是 Expedia 的七倍多。我想请你谈谈：资本回报率在公司估值中的作用。市场是如何根据ROIC 来决定公司价值的？

Tim Koller：如果一家公司有更高的资本回报率，从数学原理来说：在同等增长水平下，它能产生更多可分配给股东的现金流。也就是说：两个增长速度相同的公司，如果一个的资本回报率更高，它就不需要投入那么多资金来实现同样的营收和利润增长。

结果就是它产生的自由现金流更多、公司价值更高。这也解释了为什么一些增长很慢的公司，比如消费品公司（CPG），它们虽然增长慢，但估值（比如企业价值/EBITD或市盈率PE）仍然很高——因为它们的资本回报率很高。

市场上有一个误解，就是认为估值倍数主要由增长决定。但其实估值是由增长和资本回报率共同决定的。你在银行业就能明显看到这个现象。多数银行的增长都很温和，但它们之间的估值差异却很大，这些差异完全来自资本回报率的不同，因为这直接影响它们的现金流。

不只是增长率，ROIC 是决定公司估值的关键因素之一。这也很合理——因为数学原理决定了：资本回报率影响了你能将多少利润变成现金流。

很多投资者信奉“均值回归（mean reversion）”的理念，他们相信美国高回报最终会回落，而欧洲低估值则最终会上升。你怎么看，未来10年，美欧股市的回报差异会如何演变？

Tim Koller：我刚毕业的时候，也是个“均值回归主义者”。我坚信市场竞争会让所有回报最终归于中值。

但我后来发现，这并不总是发生。这也正是为什么那些消费品公司，拥有强大品牌的，能长期维持高资本回报率。

想想看，要说服一个人更换他用了几十年的洗衣粉品牌，是多么难的一件事。这些公司因此能收取高溢价，实现非常高的 ROIC。所以说，“均值回归”这件事，并不总是适用，不论是放在美国 vs 欧洲，还是放在美国国内行业比较里看，都是如此。

美国 vs 欧洲，很大一部分原因是行业构成的不同。美国拥有所有领先的科技公司，还有大量的中小型科技企业，在生命科学领域也非常强。美国仍然是创新的领导者。我的一位合著者常驻阿姆斯特丹，我自己也在欧洲生活过五年。我发现，欧洲缺乏一种创业生态系统，缺乏那种能催生创业精神、创造新公司、新增长的生态环境。而美国恰恰具备这一点。这是一点，我不认为会在短期内改变。

很多欧洲国家多年来都在探讨这个问题：“我们该怎么做？”他们建立了孵化器，开展了各种各样的创新激励计划，但目前，这些努力并没有在经济中催生出大规模的新企业或新产业的领军者。所以，我不认为这个趋势在近期会有实质性改变。

除了行业构成以外，欧洲在某种程度上也存在一种不同的思维方式，这种思维方式并不特别强调“追求高资本回报”。正因为如此，我并不认为美国和欧洲之间会出现所谓的“均值回归”现象。

也许更长远来看，会出现收敛，但目前来看，这仍是一个巨大机会空白。话虽如此，欧洲也确实有很多在各自领域中处于领先地位的公司，它们拥有很高的资本回报率。我们现在说的只是平均值或中位数。如果你聚焦某个具体行业，你会发现，即使欧洲的行业整体中位 ROIC 较低，但表现最好的欧洲公司常常比美国同行中位公司还要好得多。

所以我们不应该夸大问题，也不能说每一家欧洲公司都面临同样的问题。我们说的是统计意义上的平均差异。实际上，如果你把 ROIC 分布画成图，你会发现美欧公司之间其实有大量重叠部分，只是美国整体的分布更偏向右侧（即回报率更高）。

所以这不是说“欧洲所有公司都不行”，只是说落后的公司更多，拉低了整体平均数。换句话说，欧洲的“落后者”比美国多很多。

未来展望：在特朗普政府最近宣布征收关税之后，预测市场给出了60%的衰退概率。在不同的经济不确定时期，消费者信心低迷或宏观不确定性上升是否应当影响我们对估值的看法？

Tim Koller：不确定性确实会让估值变得更加困难，这也是为什么你必须把目光放在更长远的未来上。也就是说，要关注一家公司或一个行业的长期基本面可能会是什么样子。因为今天正在发生的事，我们根本无法预知。比如我曾与一家美国的连锁超市交流，他们建一家新门店需要两到三年时间。

而一次典型的经济衰退持续的时间通常没那么长。这种不确定性会持续多久？你可能会说，一个典型的投资周期比不确定性本身还要长。那这就意味着，我仍然应该希望企业继续投资。作为一个投资者应当关注的是，公司在面对不确定性时，是“冻结”了什么都不做，还是在深思熟虑地评估这种不确定性对其具体业务的影响。

不同类型的宏观不确定性对不同的企业影响不一样，甚至在同一个企业中，不同业务板块的受影响程度也不同。比如说我在科罗拉多住的地方，附近新社区一个接一个地冒出来，人口快速增长。

这里不管经济怎么样，都仍然需要超市。对于超市而言，这里就仍然存在投资机会。因此他批奏折必须具体问题具体分析，考虑这种不确定性是否会真正影响到企业的长期经济特性。

话虽如此，就今天的估值而言，情况确实很难判断。可能市场对某些企业过于保守，从而产生了投资机会；也可能有些企业市场还没有充分反映不利因素，值得规避。关键是，你要思考这个公司五年后会是什么样子。

估值倍数，以及在分析不同类型公司时这些倍数会如何被影响。投资者可以分析各种不同的倍数，比如PE（市盈率）、EV/EBIT（企业价值与息税前利润）、EV/EBITDA等等。能不能谈谈这些估值方法各自的优劣势，以及你在分析公司时最常用的是哪种？

Tim Koller：我们倾向于关注“企业价值除以净营业税后利润（NOPAT）”。先从传统的市盈率（PE）说起。传统的市盈率中掺杂了太多因素，包括很多非经营性项目、一次性项目等。所有经验的投资者或投行人士并不太使用简单的PE倍数。

当你与那些发布研究报告的分析师交流时，他们说之所以使用PE，是因为他们觉得读者没法理解更复杂的倍数。在并购交易中，或者当一家公司想要理解自己的股价表现并分析时，通常采用的是企业倍数。

那么，用什么作为分母更合适？现在，多数人关注的是“企业价值除以EBITDA（息税折旧摊销前利润）”。这是因为EBITDA相对来说比较干净，EBITDA几乎可以类比成现金流。

但我们希望再进一步，不主张把折旧加回来。原因是：当你在比较两家公司时，它们可能拥有完全不同的资产结构。比如有一家公司把制造外包了，而另一家公司是自建厂房自己制造。那么自建的公司账面上会显示很多折旧。

而外包的公司没有折旧，它们的资本开支变成了采购支出。尽管它们可能使用了同样多的设备和工厂，只是资产的所有权不同而已。所以如果忽视折旧，面对一些资产密集程度不同、但只是因为管理选择而不同的公司时，就会忽略这些结构性差异背后的原因。

之后，还会考虑税收因素。因为有些公司位于不同国家，或者它们的业务分布在不同国家，会有不同的税率组合。所以我们最终倾向于使用“企业价值除以NOPAT（税后净营业利润）”这一指标，作为首选倍数，因为它能更好地反映税负差异和折旧结构的差异。

如果看一组公司，拥有类似的资产结构、在同一地区运营、税负情况也差不多，那么直接使用EV/EBITDA倍数更好，因为更简单。只有当存在显著差异，可能会扭曲估值时，才会采用其他更精细的倍数指标。