招商证券发布研报称，维持对航空行业的“推荐”投资评级。2025年上半年民航业呈现需求快增、客座率提升、票价承压但Q2企稳的特征，预计2025-27年行业供需关系将持续改善。随着飞机引进放缓及利用率提升，供给增速收缩至年均6%，而需求端在国内线稳健增长(复合增速3.6%)及国际线加速恢复(2025年超2019年水平)驱动下，年均复合增速达6.8%，行业盈利修复趋势明确。油价下行预期进一步利好成本端改善，暑运旺季收益指标有望企稳回升。

招商证券主要观点如下：

2025年上半年行业回顾：需求保持较快增长，客座率显著提升，票价总体承压，但Q2以来裸票价同比改善

(1)需求总体增长较快，国际线已超19年同期水平。2025年1-5月，全国民航旅客周转量同比+10%，较2019年同期+18%;其中国际线民航旅客周转量同比+31%，较2019年同期+2%，从月度看，国际线民航旅客周转量较2019年同期恢复度从2024年前5月的78%提升至2025年同期的102%;(2)利用率较19年差距进一步缩小、供给增速明显放缓。2025年1-5月，全行业平均飞机利用率为9.0小时，同比提升0.3小时，较2019年同期仅有0.3小时差距。随着飞机引进放缓、利用率逐步修复，行业供给增速明显放缓。2025年1-5月，行业ASK同比+7%，较2019年同期+16.5%。(3)受益于需求量的恢复，客座率大幅提升，2025年1-5月全民航平均客座率84%，同比提升2.1pts，较2019年同期提升0.8个百分点。(4)行业整体呈现量增价跌。但Q2以来裸票价出现同比改善。根据航班管家高频数据，2025年前23周，国内裸票价同比2024年-4%，较2019年同期-12%;其中Q1裸票价同比-11%，Q2裸票价企稳回升同比+1.4%。

展望未来：供给增速收缩，行业供需有望持续改善

1)供给端：相较2024年，2025-27年飞机引进计划加快，但考虑制造商交付能力，供给增速仍确定性收缩，结合后续飞机利用率提升空间，预计2025-27年，全行业供给年均复合增长6%;(2)需求端，考虑后续行业供给增长放缓、航空公司票价策略调整，谨慎假设2025-27年需求增速逐步下降，国内线旅客周转量复合增速3.6%;国际线假设2025年国际旅客周转量恢复至2019年以上，2026-27年在此基础上保持10%以上增长，则预计2025-27年全行业需求年均复合增长6.8%。综合供需两端，预计2025-27年行业供需关系有望持续改善、推动行业供需再平衡、实现收益水平和盈利能力的修复。

2025-26年行业供需改善、中期向上趋势明确

行业处在疫情后修复阶段，出行消费需求有一定的韧性，经济和消费刺激政策利好国内出行需求增长，国际出行需求正常化后有望持续增长。受全球供应链不畅影响，供给释放偏紧。同时随着OPEC+组织增产的推进，油价同比有望持续下降，直接降低成本，利好需求恢复及盈利增长;展望未来行业供需再平衡、盈利回升的趋势明确。从中长期角度看，行业盈利的持续爬升将为市值的修复提供支撑。短期来看，24年暑运旺季运力已经大幅释放、同时票价水平较23年大幅回落，今年暑运有望实现主要收益指标的企稳回升。

风险提示：宏观经济增长不及预期、国际线恢复不及预期、供给增长超预期、油价大幅上涨及人民币大幅贬值风险等。