（转自：信达证券研究）

【交运】2025年中期策略报告：“确定性”多点开花，业绩估值各有看点（匡培钦）

【金工】深度报告：风险因子与风险控制系列之一：股票风险模型与基于持仓的业绩归因（于明明）

【交运】航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹（匡培钦）

【石化&新消费】台华新材(603055)公司首次覆盖报告:差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强（刘红光&姜文镪）

【固收】债券专题报告：7月债市从量变到质变（李一爽）

【电力公用】电力月报：风光装机抢装进入高潮，火电电量增速由负转正（左前明&李春驰）

【汽车】行业事项点评：乘用车6月销量点评：比亚迪稳居榜首，零跑、理想、小鹏分列上半年新势力交付前三（邓健全&赵悦媛）

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财经新闻

中方在政府采购活动中对自欧盟进口医疗器械采取“对等限制” 业内：三大品类受关注

7月7日，针对欧盟在政府采购中限制中国医疗器械，中方宣布对等措施，对部分欧盟原产医疗器械实施限制，4500万元以上采购项目排除欧盟企业（在华欧资企业除外），非欧盟企业的欧盟进口产品占比不得超50%，2025年7月6日起施行。欧盟6月先出台限制措施，中方沟通未果后回应。2023年中国自欧盟进口医疗器械超千亿元，占进口总额42.97%，高端设备占比高。

降低国际机构接入门槛 人民币跨境支付系统将迎新规 “朋友圈”持续扩容

7月4日，央行就《人民币跨境支付系统业务规则（征求意见稿）》公开征求意见，截止8月3日。新规共六章三十一条，涉及账户管理、业务处理等，适用于CIPS运营机构及参者。与修订前相比，境外机构申请成为直接参与者时，托管行要求更灵活，可委托符合条件的直接参与者，无需限定境内银行类。专家称此举降低国际机构接入门槛，助力人民币国际化。

机构：政策利好推动氢能产业持续发展

《武汉市氢能产业发展三年行动方案（2025—2027年）》公开征求意见，拟加快氢能装备和燃料电池汽车发展，推进相关产业园建设，推动储运装备发展及技术产业化，优化企业奖励政策。

工信部：1—4月规模以上纺织企业工业增加值同比增长4.2%

7月7日，工信部发布2025年1-4月纺织行业运行数据。规模以上纺织企业工业增加值同比增4.2%，营收14946亿元，利润407亿元。服装产量降0.4%，纱、布、化纤分别增7.0%、2.3%、5.7%。消费方面，限额以上单位消费品零售增5.9%，服装等品类零售增3.1%，网上穿类零售增0.5%。外贸显韧性，纺织品服装出口905亿美元，纺织品出口增3.8%，服装出口降1.5%。

前5个月全国累计生产原煤19.9亿吨 为迎峰度夏能源保供提供支撑

7月7日，中国煤炭工业协会数据显示，前5个月全国累计产原煤19.9亿吨，为迎峰度夏保供奠基。5月规模以上原煤产量4亿吨，同比增4.2%，日均1301万吨创同期新高，环比增0.2%。协会称，随晋陕蒙新等省先进产能释放，全年产量预计增5%左右。需求方面，电煤、化工耗煤将适度增长，钢铁、建材耗煤稳中略降，全年需求预计增1.5%左右。

我国低空经济发展已具备较好产业链基础

民航局优化调整相关领导小组，成立通用航空和低空经济工作领导小组。我国低空经济产业链基础良好，2024年指数跑赢大盘，2025年上半年维持高位。无人机、eVTOL具优势，基建加速推进，文旅等应用场景将落地，预计2027年规模达1.6万亿元。

四部门：到2027年底 力争全国范围内大功率充电设施超过10万台

四部门发布《关于促进大功率充电设施科学规划建设的通知》，提出结合实际科学布局，重点推进即充即走场景，优先明确高速服务区建设计划，对节假日利用率超 40% 的设施率先改造。通知要求有序建设、强化运营与安全管理，促进与电网融合，完善技术标准，推动技术创新，加强要素保障。目标 2027 年底全国大功率充电设施超 10 万台，实现服务与技术升级。

上交所举办科创板新质生产力行业沙龙 共研中国光芯片产业发展

上交所举办科创板新质生产力行业沙龙，聚焦光芯片产业，德科立、长光华芯等四家企业与机构探讨发展。企业在光芯片技术上不断突破，如德科立获海外订单，长光华芯推出多款产品。应对周期挑战，企业以研发、协同和灵活策略为核心。同时，企业积极深化全球布局，拓展海外市场，提升全球竞争力。

上海发文，促进软件和信息服务业高质量发展

7月 7 日消息，上海市人民政府办公厅印发《上海市促进软件和信息服务业高质量发展的若干措施》，旨在推动软信业高质量发展，激发经营主体活力。《若干措施》对不同规模企业给予激励，如营收超 20 亿元且增速达标的企业、不同营收突破规模的企业，均有对应奖励。在完善新动能培育政策方面，明确推动数字内容产业集聚，支持相关产业集聚区建设，适时开展外资游戏政策试点等。

广东：1—5月规上服务业实现营业收入同比增长7.5%

据广东统计信息网，1—5月广东规模以上服务业营收2.37万亿元，同比增7.5%。分门类看，交通运输、仓储和邮政业及租赁和商务服务业均增9.3%，信息传输等服务业增8.3%，教育增5.7%，文化体育娱乐业增4.8%，房地产（不含开发）增2.6%；科学研究等服务业增1.8%，其余部分门类呈下降态势。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

2025年中期策略报告：“确定性”多点开花，业绩估值各有看点

前言：交运多板块风格各异，业绩及估值均有不同确定性，我们中期策略从各个板块的不同确定性中寻找投资机会。

快递确定性有分化：直营快递看业绩，电商快递看估值。

1）直营快递：顺丰控股件量持续超预期，看好全年业绩稳健增长。2025年以来公司业务量实现逐月增长提速，件量增长显著跑赢行业；受益于多网融通推进，利润率稳步提升，25Q1归母净利率同比+0.27pct。一方面，公司时效业务稳健增长，新业务盈利持续增厚，另一方面，随着资本开支逐步回落，自由现金流持续改善，2024年自由现金流同比+69.96%至215.08亿元，经营拐点叠加现金流拐点，看好公司价值稳步提升。

2）电商快递：价格博弈加剧或带来业绩扰动，估值低位关注行业格局变化。2025年以来快递行业业务量延续相对高增长，1-5月行业业务量同比+20.1%，累计件量增速申通23.01%＞圆通22.34%＞韵达18.56%。行业价格博弈程度加剧，公司单票盈利承压，Q1圆通/韵达/申通综合单票归母净利润分别下降0.04元、0.03元、0.00元。受价格博弈影响行业估值低位承压，关注后续格局变化下的估值修复。

3）行业新变革：无人物流车应用提速，关注快递物流企业末端降本进展。2025年快递物流公司无人车应用提速。a）上游端：头部无人车企业如新石器、九识、白犀牛等加速融资，2025年订单量及产量或大幅提升；b）应用端：2025年新款无人车价格大幅下降，应用无人车成本优势凸显，头部快递物流企业无人车引进提速；c）政策端：路权逐步开放，各城市积极推进无人配送车商业落地应用。根据我们测算，无人车单车定价5万元，单月成本下降约38%，定价2万元，单月成本下降约52%。

航空弹性确定性：供需确定性改善，旺季票价高弹性。

1）需求端：节假日民航出行保持稳增，大众因私出行意愿较强。2025年1-5月，行业总周转量、国内线、国际线周转量同比分别+9.6%、+4.5%、31.1%。1~5月累计客座率达到84.1%，同比+2.1pct，较2019年同期+1.0pct。年初至今月度客座率持续高位。2025年上半年节假日出行情况看，春运40天、清明假期、五一假期民航出行增速均快于整体出行增速。节假日国内旅游人次及收入同比增速均在5%以上。大众因私出行、民航出行的需求仍然较强。

2）供给端：运力提升空间有限，供给收缩确定性较强。一是机队引进速度放慢。受制于供应链问题，行业新飞机引进交付迟缓，同时飞机租赁市场价格也随之走高，航司运力补充有限。二是客座率及利用率已处于高位。航司现阶段客座率基本已恢复甚至超过2019年水平，窄体机利用率基本恢复至疫情前。旺季航司通过拉高利用率及进一步提高客座率，以增加可用运力，运力提升程度预计有限。三是被迫停飞检修问题带来的利用率提升困难，或进一步加剧运力紧张。

3）票价端：同比跌幅波动收窄，旺季有望回升。25Q1行业票价同比下降10.6%，3月、4月、5月平均票价同比跌幅分别为-6.8%、-12.2%和-4.1%，五月票价同比跌幅明显好于前两月。行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，我们预计旺季票价有望实现回升。

4）业绩端：供需改善拉动票价回升，叠加油价中枢下行带来业绩高弹性。25Q1行业票价同比下降拖累航司盈利。随行业供需逐渐改善，票价跌幅有望逐渐收窄。行业供给收缩背景下，票价预计会随需求增长逐渐回升，我们预计暑运出行旺季票价有望企稳向好，带动航司业绩实现高增，同时油汇因素向好助推航司利润增厚。看好旺季供需改善。

港口业绩确定性：集装箱吞吐量仍有增长，整体业绩稳健

1）集装箱：关税风险影响有限，集装箱吞吐量仍有韧性。2025年1～5月，全国出口总额维持高增，累计实现10.67亿元，同比增长7.2%，分地区看，浙江、山东的出口金额维持高增，同时我国对东盟出口增速高达12.2%。行业集装箱吞吐量整体稳增，1～5月累计同比增长7.7%，其中深圳港口增速高于全国沿海港口水平5个百分点。

2）干散货：上半年吞吐量阶段性承压，回升趋势初现。铁矿石方面，发运端极端气候叠加需求端短期承压，铁矿石进口量阶段性受损，主要进口铁矿石接卸港口企业铁矿石吞吐量2025年1～5月累计同比增长0.91%；煤炭方面，需求端江浙沪及福建对动力煤的需求有所下滑，但供给端山西、陕西、内蒙古原煤产量稳步增长，北方主要煤炭下水港口企业煤炭吞吐量2025年1～5月累计同比下滑4.19%，整体上干散货吞吐量已出现企稳回升趋势。

3）液体散货：原油需求承压，吞吐量阶段性波动。2025年1～5月，原油进口量实现2.3亿吨，同比增长0.3%，主要原油接卸港口企业原油吞吐量实现1.64亿吨，同比下滑7.15%。

海运及危化品：供给确定性提升，需求仍需等待

1）油运：供给长期呈上行趋势，需求催化运价波动。供给端短期新增VLCC较少，2025年下半年计划投产的VLCC数量为5艘，合计运力152.02万载重吨，占现有油轮运力0.22%，占现有VLCC运力0.55%，但中长期运力仍有压力。考虑到2021年起全球油轮运力维持缓慢增长，2020年末～2024年末全球油轮运力CAGR为2.01%，而运价振幅远高于供给变动，我们认为油运运价波动主要受需求端驱动。2025年6月26日，BDTI-TD3C航线TCE收于3.53万美元/日。

2）集运：供给持续释放，运价短期持续波动。供给端短期新增超巴拿马型船较少，2025年下半年计划交付的超巴拿马型（17000标准箱以上）集装箱船数量为7艘，合计运力12.65万标准箱，占现有集装箱船运力0.40%，但中长期运力仍有增加。关税政策的连续变更导致运价波动持续，2025年6月27日，中国出口集装箱运价指数CCFI收于1369.34点，同比下滑25.14%，环比2025年6月20日增长2%。

大宗供应链：底部或已确立，业绩有望带动估值弹性

1）规模预计稳增：受需求端景气度拖累，龙头经营货量短期下降，中长期增长趋势仍在。2021~2024年大宗供应链企业CR5货量的市占率由2021年的4.81%增至2024年的5.26%，CR5经营货量由7.61亿吨增至8.75亿吨。2024年大宗商品市场需求放缓，同时头部供应链企业自身调整货品结构，经营货量同比略降2.9%。但我们认为头部企业结构调整结束后，依托其规模效应，有望形成多方面优势，头部企业业务量及市占率提升趋势仍在，后续有望恢复增长，行业集中度有望进一步提升。

2）单吨利润回升：头部供应链企业主要品类期现毛利率改善，单吨利润或触底回升。厦门象屿通过优化客商结构和业务结构，2024年整体大宗商品经营期现毛利率实现1.83%，同比+0.43pct；单吨毛利回升至28.1元/吨，同比+3.1%。厦门国贸主要品类结构调整，总体期现毛利率改善明显。2024年总体期现毛利率提升至1.83%，同比+0.36pct；主要品类大宗商品单吨毛利回升至41.2元/吨，同比+31.6%。

3）风险消除：客商资信风险降低，行业有望迎来利润边际改善。当前政策端已有一揽子增量政策出台，促进工业企业效益恢复，供应链行业的收益水平也有望逐步修复。同时，龙头企业正通过聚焦核心品类、优化客商结构、多元化上下游渠道等，逐渐降低经营风险，企业利润有望进一步改善，经营弹性凸显。25Q1头部供应链企业减值损失同比下降，归母净利润同比均有增长。此外，企业分红比例也较高，股息率具备较高投资价值。

公路及铁路：低基数下业绩维稳，股息率看配置需求

1）高速公路：2025年上半年公路板块在低基数下逐步复苏。25H1公路板块收益率承压，公路指数超额收益率约-4.5%，个股走势分化；客运量受高铁分流等影响增速承压，货运量受宏观经济影响增速趋缓，1-4月公路客运量同比-0.3%，货运量同比+5.0%。25Q1公路板块营业收入同比+10.9%，归母净利润同比+4.9%，整体表现较为稳健，全年受益于宏观经济向好带动货车稳增，有望实现稳健增长。推荐招商公路、山东高速，此外，建议关注宁沪高速、粤高速A。

2）铁路货运：2025年上半年铁路板块股价承压，煤炭需求偏弱影响大秦线货运量。25H1铁路运输指数超额收益率约-6.2%。1-4月铁路货运量同比+2.0%，受煤炭需求偏弱影响，1-5月大秦线货运量1.56亿吨，同比3.6%，分月度看降幅较年初收窄，下半年运量有望稳中向好。建议关注西煤东运国铁龙头大秦铁路的稳健股息价值。

投资评级：看好

风险因素：实物商品网购需求不及预期，电商快递价格竞争恶化，末端加盟商稳定性下降，出行需求增长不及预期，行业供给超预期风险，油价大幅上涨风险，人民币大幅贬值风险，宏观经济不及预期风险，油轮船队规模扩张超预期，集装箱船运力投放超预期，航运环保监管执行力度不及预期，大宗商品价格波动风险，客商信用风险，分红政策不及预期，客货车流量不及预期。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

金工深度报告：风险因子与风险控制系列之一：股票风险模型与基于持仓的业绩归因

本文是信达金工风险因子与风险控制系列报告第一篇。在资本市场深化改革与资管行业高质量发展的宏观背景下，2025年发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》通过系统性制度安排重塑行业生态。随着业绩比较基准对风格偏离度、行业暴露度的约束机制持续强化，基金管理人需更加审慎地控制投资组合与基准指数在行业配置、风格属性等维度的偏离程度；这种变化对投资决策的风险管控能力提出更高要求，也使得股票多因子风险模型的应用价值得到前所未有的凸显。本文围绕股票多因子风险模型的理论框架与实践应用展开系统性研究，深入探讨了风险模型的“前半程”——风险因子的选取、数据处理管道的设计、模型的构建与理解及业绩归因实践等核心环节。

风格因子的选取及数据处理管道的设计。（1）风格因子的选取：本文从MSCIBarraCNE5模型出发，结合彭博、晨星等成熟风险模型，深入剖析了包含10个一级因子、21个二级因子的多层级架构——涵盖市值、贝塔值、动量、价值等经典学术与经验因子。（2）数据处理管道的设计：本文结合现有商用风险模型的经验做法，致力于平衡数据分布与原始经济含义的取舍，设计了包含划定基础域、极值处理、空值填充、标准化、一级因子合成和数据再处理的标准化流程。本文采用分层极值处理策略（3std去尾+3rstd缩尾）平衡数据真实性与分布优化，确保因子暴露数据质量符合模型输入要求。

纯因子收益率：“纯”在哪里？本文基于带约束的加权最小二乘法估计纯因子收益率，详细剖析了模型构建的两个关键点——“带约束”和“加权”，并给出了该方法论下解析解的求取过程。进一步地，我们通过对公式(𝛺𝑋)𝐶 = 𝐶的的分块分析给出了对国家、风格、行业纯因子组合的特征刻画。其中，风格纯因子组合对国家因子暴露为0（资金中性），对自身暴露为1，对其他风格和行业因子暴露均为0；行业纯因子组合同样对国家因子暴露为0（资金中性），对风格因子暴露为0。

评价风险因子及风险因子体系。我们详细讨论了MSCI Barra提出的六维评价标准——统计显著性、稳定性、直觉性、完备性、简约性和低共线性，并在此基础上提出了新的风险模型定量评价体系：分布、显著性、共线性及纯因子表现。基于10个常用一级因子的分析表明，现有体系在数据分布与原始经济含义的平衡上表现良好，通过统一的数据处理流程，既保持了理想的分布特征，稳定性亦符合标准（半衰期均超过126日，表明因子不存在过快换手的情形）。从显著性看，多数常用风格因子的average_|t|值超过2，显示出较强的统计显著性。尽管方差膨胀系数（VIF）检验表明，10个常用一级风格因子两两间的共线性水平均处于正常范围，但通过3.2节对纯因子收益率、单一因子收益率及二级因子收益率的分析可知，部分因子对（如beta与liquidity、resvol与liquidity、btop与value）之间存在显著共线性，这可能导致理论计算的纯因子收益率与直觉预期存在偏差。

此外，从纯因子表现来看，现行因子体系中包含一些“类alpha因子”，典型如liquidity、beta、size（分别反映低流动性、高贝塔、小市值资产的收益补偿）。尽管这些因子在统计意义上呈现显著的长期正收益特征，但我们仍将其归类为风险因子——用以反映策略容量、交易成本、市场冲击与流动性枯竭等实操风险。这就要求投资者必须通过因子敞口约束牺牲部分理论收益，以确保组合运作的可持续性。

应用风险模型实现基于持仓的业绩归因。本文应用风险模型展示了对外部产品（公募基金为例）和内部产品（券商金股组合为例）的业绩归因流程，报告了风格/行业持仓特征、收益/风险贡献两方面的结果并提供了截面/时序可加性分析。两个案例充分展现了风险模型在事后归因流程中发挥的重要作用。（1）以高仓位主动权益公募产品为例，假定“A股满仓收益率”对组合业绩的充分代表性（将实际组合收益与各成分贡献之和的差异归结为资产配置和交易因素影响并忽略之），并在此基础上可实现组合因子收益和特质收益的拆分，亦可实现对绩优产品的标签化处理，为产品的分类与评价提供有力依据。（2）券商金股组合属于可掌握每日持仓明细的内部组合，这意味着我们可以更自如地应用风险模型执行业绩归因，不必太过纠结于组合收益与成分贡献的差异。借此，我们解答了两大关键问题：从截面角度明确了新进金股长期表现更优的原因，从时序角度揭示了近期金股组合整体表现不佳的内在逻辑。这些研究成果为券商金股这类另类数据的后续应用提供了坚实的量化支撑，有助于更科学地评价该数据的可用性。

风险因素：结论基于历史数据，在市场环境转变时模型存在失效的风险。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹

航空：供给限制下，复苏或带来票价利润弹性。

航空盈利框架：航空行业主要受到运力供给、出行需求、客座率及票价表现、油价、汇率波动等因素影响，各因素分别作用于航司的收入、成本及费用端，最终影响到公司利润表现。

需求：国内出行量保持稳增，国际线基本恢复到19年水平。

1）国内需求：国内旅游出行稳增，旅客价格敏感度提升。2025年1~5月国内线民航客运量累计同比+4.2%，客座率高位持续。2025年节假日民航出行增速快于整体增速，春节至端午假期，国内旅游人次及收入同比增速均在5%以上。旅客价格敏感度虽然增加，但出游需求仍然较为刚性。

2）国际需求：客运量基本恢复到2019年水平。2024年末国际线客运量/周转量恢复到19年同期99.3%/95.7%，2025年5月恢复率分别为106.3%/101.0%。客座率也大幅回升，24Q4淡季客座率达到79.2%，超过2019年同期1.2pct。区域分布上，过半客运量集中在东南亚和东亚地区。

3）政策催化下，出行需求景气度持续。3月中旬印发的《提振消费专项行动方案》中，在居民收入、消费保障、消费多元化等多方面均有提议，相关政策的鼓励及后续落实，有望增加大众休闲旅游需求，或有望促进航空出行需求的增加。

供给：供应链紊乱延迟飞机交付，运力供给收缩确定性渐强。

1）运力引进增速放缓，飞机租赁价格走高。受此前疫情因素影响，全球航空供应链多个环节出现紊乱，航空供应链危机持续且短期难以缓解。2019年起国内运输飞机数量增速从此前10%以上降至5%以下，并逐渐放缓至3%以下水平。全球两大主要制造商波音和空客2024年分别交付飞机348、766架，同比分别-34.1%、+4.2%，较19年分别-8.4%、-11.2%。同时，交付延迟问题也推动了飞机租赁市场价格走高。2024年新机交付市场价同比上涨超15%，飞机租赁利率尤其是宽体机同比上涨近30%。国际航协预计窄体机的租赁费率对比2019年上涨20%~30%。

2）旺季客座率及利用率提升水平预计有限。2023年航司综合客座率较2019年仍有5.7pct差距，2024年客座率大幅修复，对比2019年客座率+0.2pct。2025年5月行业客座率较2019年同期+2.3pct，旺季客座率提升空间有限。利用率方面，2025年上半年机队利用率较2019年同期平均差距为0.138小时，差距同比缩减0.17小时。2024年暑运行业利用率已超过2019年同期水平，2025年暑运旺季利用率水平或受益于宽体机的国际线恢复，同比或仍有提升，但去年同期基数已经较高，航司利用率进一步提升空间较为有限。

3）飞机检修停飞数同比增加，加剧运力紧张问题。对比2024年情况，PW1100机型飞机停飞数有明显增长。2025年初至今（6.29），PW1100机型飞机21日停飞平均数达到112架，同比平均增加43架，停飞数增长明显。参考六大航司停飞21天的飞机比例，至第26周（6.23-6.29），停飞比例为2.91%，同比增加1.17pct。

供需紧平衡，客座率回归高位，票价有望旺季回升。

1）行业供需紧平衡，客座率回到高位。2019年前行业供需差相对较为平衡。2011~2019年，行业ASK与RPK同比增速基本在10%~15%左右波动，二者增速差基本在3%以内。2024年行业周转量及客座率均已超2019年同期，全年行业客座率达到83.3%，较2019年同期+0.1pct，Q4淡季仍然维持高客座率。2025年1-5月，行业ASK、RPK同比分别+6.9%、+9.6%，较2019年同期分别+16.4%、+17.5%，相应客座率达到84.1%，同比+2.1pct，较2019年同期+1.0pct，客座率持续高位。

2）2023年票价处历史高位，2024年票价回落，2025年票价有望回升。疫情前淡旺季票价波动相对更平缓。2023年行业处于供需修复期，旅客出行需求集中释放，航司定价较高，行业票价处于历史高位。2024年供给持续增加，票价同比持续回落。2025年3~5月平均票价同比跌幅分别为6.8%、-12.2%和-4.1%，票价跌幅有所收窄。五一期间裸票价同比微增0.2%，小长假因私出行需求较强。行业供给收缩趋势明显，因私出行需求仍有不错增长，我们预计旺季票价有望实现回升。

航司或有望受益票价回升、油价下行，实现业绩高弹性。

1）收入端：综合客座率及航线单位客收取得收益最大化。运量上，航司国内线运力增速放缓、客座率高位，周转量稳增。国际线运力逐渐恢复、客座率修复，周转量恢复略有差距。运价上，2024年航司票价表现较弱，25Q1跌幅收窄，旺季行业票价有望回升。

2）成本费用端：燃油成本压力有望缓解，年初至今汇率持稳。航司燃油成本占比约30~35%，25Q1、Q2航油均价同比分别-10%、-17%，延续2024年下半年同比下降趋势，全年油价中枢下行可能性较高，航司成本压力有望得到较大缓解。汇率方面，2025年初至今汇率维稳。至2025年7月3日，中间价美元兑人民币汇率为7.152元，较2024年末-0.50%。

3）对票价、客座率、油价等因素进行航司利润敏感性测算，假设在2024年基础上，1）票价上涨1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加11.4、11.0、9.4、1.5、1.6亿元；2）油价下降1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加4.0、4.1、3.4、0.5、0.5亿元。3）人民币兑美元升值1%，国航、南航、东航、春秋、吉祥利润分别增加1.8、2.9、2.4、0、0.4亿元。

投资建议：看好旺季的供需改善：供给收缩确定性较强，整体旺季运载能力或提升空间有限。需求端从春节、清明及五一小长假看，旺季需求持续增长，供需或将改善，票价低位有望回升。看好航空出行的持续复苏，建议重点关注中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空、春秋航空等。

风险因素：出行需求增长不及预期、行业供给超预期风险、票价上涨幅度不及预期、市场竞争加剧风险、油价大幅上涨风险、人民币贬值风险等。

石化：刘红光

联席首席分析师

S1500525060002

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

台华新材(603055)公司首次覆盖报告:差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强

全产业链布局构筑竞争壁垒，高端化战略驱动盈利提升。台华新材作为锦纶全产业链龙头，通过垂直一体化布局形成从纺丝、织造到染整的完整产业链，协同效应与成本优势显著。公司历经三轮产业链扩张，聚焦差异化、高端化产品路线，依托三大生产基地实现34.5万吨锦纶丝，7.16亿米坯布，7.1亿米面料的产能覆盖，且当前正进一步向产业链上游切片环节延伸，进一步完善产业链布局并扩大盈利空间。财务方面，近年来公司盈利稳健增长，毛利率持续提升，现金流创造能力较强，研发费用率长期维持5%以上，持续巩固产品技术壁垒。客户结构方面，公司深度绑定迪卡侬、伯希和等头部品牌，并通过终端反馈机制强化定制化服务能力，为后续高端市场拓展奠定基础。

供需结构优化+成本端改善，锦纶产品渗透率提升空间广阔。供给端，锦纶行业扩产加速但格局分化，中低端锦纶丝产品竞争充分，具备高端化、定制化生产能力的龙头有望受益于高端产品集中度的提升，公司通过产业链升级对冲行业周期波动，锦纶丝盈利能力处于行业领先水平。需求端，消费政策驱动与消费结构升级有望迎来共振，从短期来看，考虑未来锦纶丝消费渗透率提升，根据我们测算，预计2025-2027年锦纶需求复合增速有望达到7-10%；从中长期看，我国户外运动参与人数仍有提升空间，在中性假设下，预计2030年锦纶丝需求空间有望增长36%。此外，锦纶产品较涤纶价差收窄也有望推动渗透率进一步提升。原料端，PA66国产化突破驱动成本优化，PA6切片供需格局趋宽，有望推动原料价格中枢下移，叠加锦纶丝价格与成本传导关系顺畅，有望激发下游市场需求，进一步扩大锦纶产品在化纤板块的市占率，而公司作为锦纶丝龙头具备先发优势，有望持续受益。

技术+产能双轮驱动，再生材料打开第二成长曲线。公司核心增长动能来自淮安项目产能爬坡及再生锦纶技术商业化突破：1）淮安四期全部达产后或将新增62万吨锦纶丝、6亿米坯布及2亿米面料产能，目前一期、二期已经逐步投产，淮安项目放量在即，有望推动公司盈利高增，根据我们测算，预计公司四期项目满产后有望分别实现利润3.29亿、1.23亿、4.11亿和4.11亿。2）公司化学回收产品PRUECO已获得GRS认证，成为全球首个化学回收法绿色产品认证，具备先发优势，实现纺织废弃物到高端纤维的闭环。当前下游服装品牌持续加码再生锦纶，公司技术突破有望切入更多下游头部客户供应链。我们参照国内的再生纤维发展目标与近年来再生锦纶纤维渗透率增速，假设2030年全球再生锦纶纤维产量占比达到3%，以2023年数据基准，则对应全球再生锦纶理论需求量超过20万吨，相较于2023年增长约41%，再生纤维市场空间广阔，公司有望开启第二成长曲线。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为8.55、10.66和12.88亿元，同比增速分别为17.8%、24.7%、20.8%，EPS（摊薄）分别为0.96、1.20和1.45元/股，按照2025年7月4日收盘价对应的PE分别为9.47、7.59和6.28倍，PE估值低于可比公司平均。考虑到公司受益于自身产品差异化定位及未来增量产能带来的盈利空间增长，2025-2027年公司业绩空间有望打开，给予公司“买入”评级。

风险因素：纺服消费不及预期、原材料价格大幅波动、PA66切片国产化进程不及预期、产能投放不及预期、国际贸易争端导致的需求萎缩与原料价格高企风险、产品同质化竞争加剧

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：7月债市从量变到质变

6月债券市场超长非活跃券与信用债出现结构性行情，历史上看活跃券下行受限、投资者通过交易部分流动性偏弱品种获取超额收益，可能反映了利好因素已被活跃券充分定价，这可能是行情进入尾声的信号。但当前市场行情与过去的差异之处在于尽管资金宽松程度持续超市场预期，但短端定价并不极端，这可能与1-2月资金持续收紧后，市场对于货币政策预期的不确定性担忧加大，使得资金宽松到短端利率的传导需要更长时间。

由于在多重目标间权衡，央行需要在不同的时间段赋予各目标不同的优先级，但若在优先级调整时进行过多解释，后续其优先级再度变化时可能又难以自洽，因此央行可能淡化了对流动性操作倾向的说明，在维持政策基调不变的同时，保留相机抉择的空间，这就使政策的前瞻性有所下降。尽管如此，央行政策的取向仍然是有迹可循的，一旦央行进行了优先级的调整，除非这样的调整对其他目标造成了方向上的影响，否则央行也不会再轻易改变。因此在3月以来央行将降成本优先级提升后，如果整体的宏观环境未有明显变化，长端利率未创新低或是突破1.5%，那么这一取向可能仍会坚持，资金宽松的状态也不会改变。

我们认为Q3降息的概率不能排除，但时间点大概率将在8月后，7月资金面大概率会在既有框架下维持宽松。尽管6月DR001下限降至1.35%，但如2024年资金面若处于均衡状态，不是DR007全月均值降至政策利率上方510BP的区间，就是DR001出现逼近政策利率下方20BP的情形，这样的资金可能也不在稳态，7月存在继续宽松的空间。因此，在7月跨季后尽管OMO持续大额净回笼，股份行与城商行净融出持续回落，但大行净融出再创新高，这也使得DR001再创年内新低，DR007降至1.42%，这一价格可能已接近均衡水平，但考虑跨半年之初机构行为还尚不稳定，还需重点关注DR001能否突破1.3%的下限，或是DR007的稳定状态在何处。随着资金宽松时间拉长，叠加Q3降息预期逐步发酵，流动性宽松对债券市场的影响也有望经历从量变到质变的过程，推动短端利率进一步走低。

配置需求偏弱也是6月长端活跃券陷入窄幅震荡的重要原因。但从银行的角度看，存单利率在6月上旬即见顶回落，显示5月资金面波动叠加供给冲击带来的负债压力已逐步缓解。在此背景下，银行配置意愿仍未明显提升，一方面可能受到跨半年因素影响，另一方面可能与曲线结构平坦的状态下配置长债的收益有限有关。但若信贷需求无明显起色，后续债券仍将是银行资产扩张的重要渠道。随着存款利率下调的影响逐步显现，叠加短端利率仍有回落空间，跨半年后银行配置需求仍有望逐步提升。此外，尽管6月央行仍未重启购债，但大行净买入短债的过程仍在持续，关于这是央行启动购债前兆的预期难以证伪，这也增加了短端的赔率。

此外，6月保险机构与理财产品对利率债的配置意愿也稍显乏力，在资产负债息差收窄的压力下，这类机构更倾向于配置绝对收益率更高的信用债，这也是6月市场出现结构性行情的重要原因。但7月人身险研究利率可能继续调降，三季度预定利率可能迎来新一轮下调，这可能也会增加保险配置长久期利率债的意愿。而随着存款利率下调的时间拉长，理财预期收益率Q3也可能会继续回落，负债成本对于理财配置行为的约束也有望放松。事实上，近两周权益市场的持续反弹使得交易盘止盈情绪回升，但在此背景下，农商、保险、理财等配置型机构的增持意愿反而有所提升，前期市场交易结构过于拥挤的状态也得到了一定的缓解。如果7月资金面维持宽松，机构负债成本继续回落，配置需求也有望逐步释放，推动市场从量变到质变。

从大的宏观逻辑上看，Q2经济动能虽有所回落，但整体仍维持韧性。市场对后续政策放松的预期减弱，这也是长端利率维持窄幅震荡的重要原因。展望Q3，中美贸易谈判在进行中，但短期30%加征关税税率调整的概率有限，叠加美国国内抢进口补库存的动力减弱，随着短期扰动下降，7月后出口压力可能增大。随着消费前期的透支和补贴的退坡，后续消费增速可能边际放缓。6月新房销售同比降幅可能继续扩大，二手房销售的景气度也有所回落，地产投资增速可能仍然相对低迷，尽管新增专项债发行有望提速，但化债基调下其升幅可能受限。而Q1经济动能的提升与部分行业在信贷高增推动下产能再次扩张有关，但这也加剧了产能过剩，Q2随着企业利润回落，制造业投资增速也有所回落。

尽管近期政策强调反内卷，但如果没有增量需求，对于产能扩张的控制可能限制部分低效需求，短期可能反而限制经济的景气度。6月制造业PMI指数尽管连续第二个月回升，但升幅边际放缓，就业与生产经营活动预期分项再度走弱，反映经营主体对未来形势仍偏谨慎。如果后续政策维持托而不举的基调，基本面在Q3的压力仍有可能进一步显现。

因此，随着基本面、资金面与政策面等方面有利因素的累积，7月债市有望经历从量变到质变的过程，推动收益率创下新低。而7月债市最大的风险点是权益市场是否会出现持续上行。但当前“红利+成长”为主的哑铃型结构显示市场对于经济修复的预期并不强，仍然受到了流动性宽松的影响。只要后续权益市场不是持续大幅走高，其对债券市场的冲击可能更多还是在情绪层面，可能暂时不会影响市场的趋势。在此背景下，我们对于7月债市仍然相对乐观，收益率曲线陡峭化下行的状态有望持续，我们建议可维持中高久期。在资金宽松的助力下，前期表现偏强的超长债非活跃券以及超长信用债可能仍然存在下行动力，但在大幅回落后性价比有所降低。我们建议仍维持3年政金债+长端与超长利率+5年信用债的组合，可关注3-5年政金债老券以及中长期二永债。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

电力月报：风光装机抢装进入高潮，火电电量增速由负转正

月度专题点评：蒙西、新疆衔接机制相继落地，增量项目面临压力。

1）核心要点：两地出台衔接机制，增量项目面临压力。蒙西电量略低于蒙东，增量直面市场。蒙西类似蒙东，对存量项目保护较为到位，给予明确的机制电量、机制电价和执行期限的保护标准；但对于增量项目直接取消机制电量电价的保护。新疆存量保护较好，增量待遇可观。新疆给予存量较高的机制电量比例和燃煤基准价作为机制电价；同时对于增量给予同样比例的机制电量和0.15~0.262元/千瓦时的竞价区间，仅在执行期限上略微区分。2）未来展望：仍需静待机制电价细则持续落地，利好交易策略与预测服务。目前各地机制电价情况与纳入机制的电量情况目前尚不清晰，且增量项目机制电价需通过竞价决定，竞价结果的不确定性也将影响到后续新能源投资积极性。短期内新能源投资积极性与投资节奏或在收益前景不清晰的背景下受到冲击。对电力交易策略和预测的要求有望持续提升，相关服务商有望持续受益。

月度板块及重点上市公司表现：6月电力及公用事业板块下跌0.5%，表现劣于大盘；6月沪深300上涨2.5%到3936.08；涨幅前三的行业分别是通信(14.1%)、国防军工(10.9%)、有色金属(9.3%)。

月度电力需求情况分析：5月电力消费增速环比略微下行。2025年5月，全社会用电同比增长4.40%。分行业：二产用电增速环比持续下行，三产及居民用电增速环比持续恢复：2025年5月，一、二、三产业用电量同比增速分别为8.40%、2.10%、9.40%，居民用电量同比增长9.60%。分板块：制造业板块用电持续低迷，消费高耗能板块用电增速环比改善。分子行业看，高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业和电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和信息技术服务业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延业和黑色金属冶炼及压延加工业。分地区来看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先。弹性系数方面，2025年一季度电力消费弹性系数为0.468。

月度电力生产情况分析：水电发电增速环比持续下滑，火电发电量由负转正。2025年5月份，全国发电量增长0.50%。分机组类型看，火电电量同比增长1.20%；水电电量同比下降14.30%；核电电量同比上涨6.70%；风电电量同比增长11.00%；太阳能电量同比上涨7.30%。新增装机方面，2025年5月全国新增装机12440万千瓦，其中新增火电装机457万千瓦，新增水电装机60万千瓦，新增风电装机2632万千瓦，新增光伏装机9292万千瓦。发电设备利用方面，2025年5月全国发电设备利用小时数1249小时。其中，火电平均利用小时1644小时；水电平均利用小时数1023小时；核电平均利用小时数3237小时；风电平均利用小时数952小时；光伏平均利用小时数460小时。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面，截至6月26日，内陆煤炭库存周环比上升，日耗周环比上升；沿海煤炭库存周环比上升，日耗周环比上升。截至7月2日，三峡水位同比上升，环比上升。

月度电力市场数据分析：7月代理购电均价环比持续下行。7月月度代理购电均价为367.34元/MWh，环比下降4.41%，同比下降6.05%。

行业新闻：（1）新疆136号文承接——增量0.15-0.262元/kWh竞价，机制电量50%；存量0.25或0.26元/kWh，电量30%或50%；（2）蒙西承接“136号文”实施方案——存量机制电价0.2829元/千瓦时，增量暂不安排纳入机制；（3）国家发展改革委国家能源局关于有序推动绿电直连发展有关事项的通知

投资建议：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。虽然随着2022年火电装机核准潮逐步落地，电力供需矛盾趋于缓和，但部分经济较为发达的区域仍存在区域性供需缺口。在当前新能源装机持续快速增长，相关能源政策依然重点强调安全保供的态势下，煤电顶峰价值有望持续凸显。展望未来，双碳目标下的新型电力系统建设，或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入；容量电价机制正式出台明确煤电基石地位，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，因而在电力市场化改革的持续推进下，电价有望实现稳中上涨。此外，伴随着发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控；同时煤电一体化企业依靠自有煤炭或高比例煤炭长协兑现的优势，有望在稳利润同时实现业绩增长。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的：1）煤电一体化公司：新集能源、陕西能源、淮河能源等；2）全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；3）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；3）水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；4）设备制造商和灵活性改造有望受益标的：东方电气、青达环保、华光环能等。

风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。

汽车：邓健全

首席分析师

S1500525010002

汽车：赵悦媛

联席首席分析师

S1500525030001

汽车行业事项点评：乘用车6月销量点评：比亚迪稳居榜首，零跑、理想、小鹏分列上半年新势力交付前三

事件：近期，各车企陆续公布6月份与上半年交付数据，比亚迪上半年销量214.5万辆占据榜首；新势力品牌中，零跑、理想、小鹏分别交付22.2、20.4、19.7万辆，位列上半年销量榜前三，小米、问界分别交付15、14.6万辆，分列第四和第五。

点评：

比亚迪领衔自主品牌半年销量榜。比亚迪6月销量38.3万辆，其中乘用车销量37.8万辆，同比+11.0%；上半年销量214.5万辆，同比+33%，海外销量超47万辆，超过了去年全年，按照年初550万辆销量目标，目前完成率约39%。上汽集团6月批发销量36.5万辆，同比+21.6%，今年以来单月销量同比“六连涨”；上半年累计批发205.3万辆，同比+12.4%。其中自主品牌销量增长21.1%，新能源车销量增长40.2%。吉利新能源6月销量12.2万辆，占吉利集团52%，上半年累计新能源销量72.5万辆，同比+126%。长安汽车6月销量达到23.5万辆，同比+4.5%，上半年累计销量135.5万辆，同比+1.6%。长城汽车6月销量11.1万辆，同比+12.9%，上半年累计销量57.0万辆，同比+1.8%。

零跑、理想、小鹏分列新势力交付前三。零跑汽车6月全系销量4.8万辆，同比+138.7%，创历史最佳月销量，上半年累计销量22.2万辆，同比+155.7%，连续四个月为造车新势力交付榜首。理想汽车6月销量3.6万辆，同比-24.1%，上半年累计销量20.4万辆，同比+7.9%，今年前6个月中有四个月出现环比销量下滑，主要受地方补贴退坡、竞争对手新车密集上市以及市场“以价换量”等多重因素影响。小鹏汽车6月销量3.5万辆，同比+224.4%，上半年累计销量19.7万辆，同比+279.0%，已超过2024年全年。走量车型小鹏P7+累计销量超6.2万辆，MONA连续10个月销量超万辆，为销量增长提供有力支撑。

风险因素：新车型销量不及预期；海外出口拓展不及预期。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

报告来源

证券研究报告名称：《交通运输2025年中期策略报告：“确定性”多点开花，业绩估值各有看点》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004；黄安S1500524110001；秦梦鸽S1500524110002

证券研究报告名称：《风险因子与风险控制系列之一：股票风险模型与基于持仓的业绩归因》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002

证券研究报告名称：《航空行业深度分析：供需将改善，票价或长虹》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004

证券研究报告名称：《差异化竞争优势显著，锦纶龙头强者恒强》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004；刘红光S1500525060002；刘奕麟S1500524040001

证券研究报告名称：《7月债市从量变到质变》

对外发布时间：2025年7月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《电力月报：风光装机抢装进入高潮，火电电量增速由负转正》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001；唐婵玉S1500525050001

证券研究报告名称：《乘用车6月销量点评：比亚迪稳居榜首，零跑、理想、小鹏分列上半年新势力交付前三》

对外发布时间：2025年7月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全S1500525010002；赵悦媛S1500525030001；赵启政S1500525030004

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