《金证研》南方资本中心 无垢/作者 易溪 映蔚/风控

作为深交所上市公司深圳市汇川技术股份有限公司（以下简称“汇川技术”）的子公司，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）的创业板上市申请于2024年12月31日获受理。2025年6月，联合动力已过会且提交注册。上市委会议上，监管层关注到联合动力的业绩增长是否具有可持续性等问题。

此次申报上市，联合动力拟募资超26亿元用于新增新能源汽车驱动总成、电机等产能。而这背后，一家同行早期大举扩产后产能难消化持续亏损。且2021年起，包括可比公司在内的多家国内厂商，对新能源驱动系统或电机进行产能扩建。而另外两家因行业竞争加剧、市场需求变动等因素，其电驱系统扩产项目均延期。

值得注意的是，分拆上市背后，2023年5月30日，联合动力已完成董事会组建，但其一项建设项目却现由控股股东汇川技术董事会审议的疑云。截至2025年7月，控股股东汇川技术或为联合动力招聘员工。除此以外，联合动力还向关联方租赁厂房建筑物和生产办公场地，且与关联方共同向第三方租赁房屋建筑物。另一方面，联合动力披露的在建工程数据与控股股东信披“对不上”，同行专利数量与可比公司存“出入”，或同样值得关注。

一、多家同行扩张产能背后或现“消化不良”，联合动力扭亏为盈当年即募资扩产

企业首次发行过程中，募资的合理性与必要性，是证监会的监管重点。此番上市，联合动力拟募资26.12亿元用于新增电机等零部件产能。而这背后，不仅行业竞争激烈，多家国内厂商扩充产能，其中一家可比公司扩产后产能难消化持续亏损，另有两家同行的电驱系统扩产项目均延期。

1.1 2023年辅导当年扭亏为盈，拟募资超26亿元扩充新能源汽车驱动总成、电机等产能

据签署日期为2024年12月25日的招股说明书（以下简称“签署于2024年12月25日招股书”）以及签署日期为2025年6月15日的招股说明书（以下简称“签署于2025年6月15日招股书”），2021-2024年，联合动力的营业收入分别为29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元、161.78亿元，净利润分别为-2.5亿元、-1.8亿元、1.86亿元、9.36亿元。

2023年10月7日，联合动力签订上市辅导协议。

可以看出，开启上市辅导当年，即2023年，联合动力扭亏为盈。

据签署于2025年6月15日招股书，此番上市，联合动力拟募资48.57亿元，分别投入建设新能源汽车核心零部件生产建设项目（以下简称“核心零部件项目”）、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目、补充营运资金。

其中，核心零部件项目的总投资为37.99亿元，拟使用募集资金26.12亿元。该项目包括苏州吴中区新能源汽车核心零部件生产基地项目（一期）（以下简称“苏州一期项目”）和常州武进区新能源汽车核心零部件生产基地项目（二期）（以下简称“常州武进二期项目”）。

该项目涉及厂房建设，并配套引进电机生产线、动力总成系统生产线、SMT生产线、电控生产线、电源生产线等。

其中，苏州一期项目建设完成后，联合动力将新增产能新能源汽车驱动总成147万套、新能源汽车电机66万套。常州武进二期项目建设完成后，联合动力将新增产能新能源汽车驱动总成12.17万套、新能源汽车电机9.68万套、新能源汽车电控97.28万套、新能源汽车电源29.07万套、新能源汽车充电10万套。

关于新能源汽车核心零部件生产建设项目建设必要性，联合动力称该项目建设将扩大其新能源汽车电驱系统、电源系统的产能，进一步抢占市场份额，同时满足市场增长需求。

亦即是说，此番上市，联合动力拟使用26.12亿元募集资金用于扩产。

1.2 动力系统行业竞争激烈多家厂商扩充产能，可比公司精进动力扩产后产能难消化持续亏损

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力表示，随着新能源汽车市场的快速扩张，动力系统行业竞争激烈。

据同行可比企业新增产能的公告，经统计，截至2025年，国内多家主要厂商布局电机及电驱系统的产能。

其中，具体来看，2023年，大洋电机拟新增新能源汽动力总成产能10万套；东风科技新增新能源集成电驱系统产能15.37万套。2022年，赛力斯拟新布局电驱系统产能10万台。2021年，精进电动拟新布局电驱动总成50万台套，巨一科技拟布局新能源汽车电驱动系统50万台套。

另外，2023年，东风科技拟布局新能源驱动电机产能42.28万套；信质集团拟布局新能源汽车驱动电机产能300万套。

可以看出，2021年起，联合动力国内多家厂商纷纷布局新增新能源汽车电驱系统或电机产品的产能。

据精进电动签署日期为2021年10月21日的招股说明书（以下简称“精进电动招股书”），募投项目之一“新一代电驱动系统产业化升级改造项目”（以下简称“电驱动升级改造项目”）拟募集5亿元，对部分生产单一驱动电机总成的产能，进行升级改造。该项目实施前，精进电动具备每年15万套单总成电驱动系统（单一驱动电机总成）的生产能力；升级改造后，具备每年10万套多总成电驱动系统（驱动电机总成+传动总成）、每年5万套单总成电驱动系统（单一驱动电机总成）的生产能力。

据精进电动签署日期为2023年6月5日的关于上海证券交易所对公司2022年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告，彼时精进电动存在两处工厂产能利用率持续较低，同时持续建设精进北美和精进菏泽等产线。对此，上交所要求精进电动披露新能源汽车电驱系统产能利用率水平。

于此，精进电动表示，其2021年、2022年新能源汽车电驱系统产能利用率分别为45.01%、52.67%。

可以发现，在原有新能源汽车电驱系统产能利用率未满产的情况下，精进电动仍进行扩产。

再来看精进电动2024年经营业绩情况。

据精进电动2024年年报，2024年，精进电动营业总收入为13.05亿元，较去年同期增加 50.64%；归属于上市公司股东的净利润为-4.36亿元，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-4.89亿元。

关于产能利用率，精进电动表示，历史上，为抓住行业机遇并满足国内整车客户对产能保证需求，精进电动对产能进行了扩张。然而产能建成后，短期叠加补贴退坡、市场规模增长和市场化程度不及预期，以及精进电动部分已配套客户的车型销量低于预期、部分已配套引入竞争性供应商等因素，导致一段时期内精进电动产能利用率较低。

需要指出的是，此番上市，联合动力选取的同行业可比公司分别为巨一科技、英搏尔、精进电动、威迈斯。

由上可知，联合动力所处行业竞争激烈。2021年起，包括可比公司在内的多家国内厂商，对新能源驱动系统或电机进行产能扩建。其中，同行业可比公司精进电动早年亦为保证客户需求而对产能进行了建设，然而产能建成后，精进电动又称因为市场规模增长不及预期等，导致产能利用率较低，新增产能难以消化。

问题尚未结束。

1.3 因行业竞争加剧、市场需求变动等因素，两家同行电驱系统扩产项目均延期

据巨一科技招股书及发布于2024年10月26日的关于部分募集资金投资项目终止、调整及延期的公告，巨一科技募投项目之一“新能源汽车新一代电驱动系统产业化项目”（以下简称“电驱产业化项目”），该项目的建设内容是构建新能源汽车电驱动系统产品生产及组装、测试生产线以及智能仓储、物流系统，项目建成后新增电驱动系统年产50万台（套）生产能力。

该项目原计划达到预定可使用状态日期为2024年11月，调整后达到预定可使用状态日期为2025年11月。对此，巨一科技表示，电驱产业化项目延期的原因是受宏观经济环境变化、市场需求等因素影响，电驱产业化项目实施进度有所放缓。

据东风科技于2024年12月14日发布关于部分募投项目新增实施主体和实施地点、调整建设内容及延期的公告，东风电子募投项目之一“新能源动力总成及核心部件制造能力提升项目”（以下简称“制造能力提升项目”），该项目建设完成后形成年产600,806台发电机、867,312台起动机、422,815台驱动电机、153,675套集成电驱系统的生产能力。

该项目原计划达到预定可使用状态日期为2025年1月，调整后达到预定可使用状态日期为2027年12月。对此，东风科技表示，受外部经济环境、行业竞争加剧、其实际运营情况、部分客户量纲调整等因素影响，东风科技谨慎推进项目投入，因此延长该项目预定可使用状态日期。

可以看出，受目前新能源汽车竞争激烈、市场需求变动等因素，上述两家同行电驱系统扩产项目均延期。除此之外，2021年起，多家国内厂商进行扩产新能源电驱系统或电机的产能。其中，可比公司精进动力扩产后产能难消化持续亏损。在动力系统行业竞争激烈的背景下，此番上市，联合动力拟募资26.12亿元用于新增电机、电驱系统等零部件产能，未来能否消化，或值得关注。

二、分拆上市背后联合动力建设项目议案由控股股东审议，控股股东或为联合动力招聘员工现疑云

独立性是分拆上市监管层关注的重点之一，但联合动力却面临独立性、程序合规性及财务数据真实性多重拷问。

研究发现，早在2022年8月，汇川技术已启动将联合动力分拆上市的前期筹备工作。然而，在联合动力第一届董事会完成组建后，却由汇川技术董事会审议关于联合动力投资建设项目的情况。并且，汇川技术或还存在为联合动力招聘员工的情形。

2.1上市公司汇川技术将子公司联合动力分拆上市，2023年5月联合动力完成第一届董事会组建

据签署于2024年12月25日招股书以及签署于2025年6月15日招股书，联合动力的控股股东为汇川技术，而汇川技术是创业板上市公司。

据汇川技术签署日为2021年4月1日的关于对新能源汽车业务进行内部重组的公告，2021年3月31日，汇川技术召开董事会，会议上审议通过《汇川技术拟将部分资产进行内部转让及划转的议案》，同意通过业务重组的方式将汇川技术新能源汽车业务整合进入联合动力。

据汇川技术签署日为2022年8月23日的《分拆子公司境内上市前期筹备工作的提示性公告》，2022年8月19日，汇川技术召开董事会，同意授权经营管理层启动分拆全资子公司联合动力至境内证券交易所上市的前期筹备工作。

需要说明的是，业务重组完成后，联合动力作为汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体，联合动力分拆后与汇川技术的主营业务存在明显区分。

据签署于2025年6月15日招股书，2023年5月30日，联合动力已完成第一届董事会成员选举。2023年6月19日，苏州市行政审批局向联合动力颁发营业执照，核准联合动力有限整体变更为股份有限公司。

据深交所，2024年12月31日，联合动力首次公开发行股票并在创业板上市的申请获受理。

也就是说，联合动力系上市公司汇川技术的控股子公司。汇川技术拟将联合动力分拆至创业板上市。对此，汇川技术将新能源汽车业务整合至联合动力，业务重组完成后，联合动力系汇川技术体系内运营新能源汽车电驱和电源系统的唯一主体。

2.2自称独立于控股股东，而2024年8月联合动力投资项目议案却由汇川技术董事会审议

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力表示，汇川技术与联合动力拥有独立、完整、权属清晰的经营性资产，联合动力的组织机构独立于控股股东和其他关联方。汇川技术和联合动力各自具有健全的职能部门和内部经营管理机构，该等机构独立行使职权，联合动力亦不存在与汇川技术及其下属其他企业机构混同的情况。

但是，在联合动力组建董事会之后，据汇川技术签署日为2024年8月27日的关于控股子公司投资建设新能源汽车零部件生产基地的公告，2024年8月23日，汇川技术召开董事会，会议上审议通过《关于审议控股子公司投资建设新能源汽车零部件生产基地的议案》，该议案内容是关于联合动力拟在苏州投资建设新能源汽车零部件生产基地。

亦即是说，联合动力组建董事会后，关于其投资建设项目的议案却由控股股东董事会审议。

2.3 2024-2025年，控股股东汇川技术或存在为联合动力招聘员工的情形

再来看联合动力招聘情况。

据汇川技术官网旗下的招聘网站，截至查询日期2025年4月25日，汇川技术发布的招聘信息中，共有24条招聘信息系为联合动力招聘员工，发布时间为2024年8月至2025年2月。

需要指出的是，截至查询日2025年7月7日，上述汇川技术关于联合动力的招聘信息已失效。

前述提到，业务重组完成后，汇川技术旗下仅联合动力从事新能源汽车业务。

据公开招聘平台，截至查询日期2025年7月7日，汇川技术发布的招聘职位，包括车载电源系统工程师、电源应用软件工程师。

其中，车载电源系统工程师的工作职责为负责电源系统工作，任职资格需要满足从事新能源汽车硬件或系统工作3年以上，对车载电源应用环境及应用工况有深刻的认知等。

电源应用软件工程师的岗位职责为负责车载电源应用软件详细设计，岗位要求需要理解整车开发与验证流程，工作地址位于汇川技术总部大厦联合动力。

据汇川技术2024年可持续发展报告，联合动力创新的新能源车载电源解决方案，可以提供更高质量、更可靠和更安全的产品等。

不难发现，业务重组完成后，汇川技术或仍发布与新能源汽车相关的岗位招聘信息，其中一项招聘信息的工作地址指向联合动力。

2.4 与关联方存共同租赁物业并向关联方租赁，称已设物理界限无场地混用

据签署于2025年6月15日招股书及签署日期为2025年3月18日的《关于联合动力首次公开发行股票并在创业板上市申请文件的审核问询函的回复》（以下简称“首轮问询回复”），报告期内，联合动力向汇川技术子公司苏州汇川技术有限公司（以下简称“苏州汇川”）租赁厂房建筑物和生产办公场地，联合动力与苏州汇川共同向第三方苏州市越旺集团有限公司（以下简称“越旺集团”）租赁房屋建筑物。

此外，联合动力的全资子公司汇川新能源汽车技术（深圳）有限公司（以下简称“深圳新能源”）作为承租方，向汇川技术租赁汇川技术总部大楼A座17-19F。

据苏州市吴中区政府，2023年6月28日，联合动力的技改扩建年产144万套新能源汽车关键零部件项目（以下简称“144万套技改扩建项目”）获得环评批复，并公示了环评文件公示稿（以下简称“144万套技改扩建项目环评报告”）。

据144万套技改扩建项目环评报告，该项目租用了苏州汇川所属天鹅荡路52号厂区（B厂区）1#生产中心的3F、4F。而1#生产中心除了3F、4F属于联合动力，其余楼层属于汇川技术。

可以看出，联合动力存在租赁汇川技术房屋的情况，并且其位于苏州的生产厂房与汇川技术的办公场所在同一栋大楼。

对此，联合动力表示，联合动力与苏州汇川共同租赁物业及联合动力向苏州汇川租赁物业均有明确的物理界限，并各自承担了实际使用部分的租金、水电费用等，不存在场地混用情形。

换言之，不仅控股股东为联合动力招聘员工，联合动力还租赁汇川技术的房屋，且其生产厂房与汇川技术办公场所或同在一栋大楼。

2.5 相关法规显示，分拆上市公司在人员、机构等方面均需独立于控股股东

据《上市公司分拆规则（试行）》，上市公司分拆应当就本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职的事项作出充分说明并披露。

据《首次公开发行股票注册管理办法》，发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，不利影响的同业竞争，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。

即是说，法规对于分拆上市要求上市公司与拟分拆所属子公司在资产、人员等方面具备独立性。

综上所述，2022年8月，汇川技术启动将联合动力分拆上市的筹备及工作。2024年12月，联合动力上市申请获受理。而研究发现，早在2023年5月，联合动力已完成第一届董事会组建。然而，2024年8月，联合动力对外投资建设项目的议案或仍由控股股东汇川技术的董事会进行审议。并且，汇川技术或为联合动力招聘员工，联合动力租赁汇川技术房屋，联合动力与苏州汇川共同租赁物业等情形，同样值得关注。

三、在建工程数据与控股股东信披“对不上”，同行专利数量与可比公司存“出入”

财务真实性是监管者的关注重点。研究发现，联合动力招股书所披露的在建工程数据，或与控股股东年报所披露的数据“打架”，其中同一在建工程2022-2023年的当期增加金额均相差超千万元。

3.1 2022-2023年在建工程当年增加金额与控股股东披露的数存差异，差额或超千万元

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力披露了重要在建工程项目报告期变动情况。

其中，常州汇川新能源汽车关键零部件项目（以下简称“常州二期项目”）的期初金额为0元，当期增加金额为26,370.81万元，当期转入固定资产金额为0元，期末金额为26,370.81万元。

2023年，常州二期项目期初金额为26,370.81万元，当期增加金额为4,358.57万元，当期转入固定资产金额为30,729.38万元，期末金额为0元。

再来看汇川技术2022年及2023年的年度报告，也披露了重要在建工程项目当期变动情况。

据汇川技术2022-2023年年度报告，2022年，常州二期项目期初余额为0元，当期增加金额为28,353.27万元，当期转入固定资产金额为0元，期末余额为28,353.27万元。

2023年，常州二期项目期初余额为28,353.27万元，当期增加金额为2,376.11万元，当期转入固定资产金额为30,729.38万元，期末金额为0元，截止期末工程进度为100%。

经测算，汇川技术年报披露的常州二期项目2022年当期增加金额为28,353.27万元，而联合动力签署于2024年12月25日招股书披露该项目2022年当期增加金额为26,370.81万元，差额达1,982.46万元。且汇川技术年报披露的常州二期项目2023年当期增加金额为2,376.11万元，而联合动力签署于2024年12月25日招股书披露该项目2023年当期增加金额4,358.57万元，差额为-1,982.46万元。

即关于常州二期项目在建工程的2022-2023年当期增加金额，汇川技术年报与联合动力披露的数据或存超千万元差额。

需要说明的是，据招股书，2021-2023年以及2024年1-6月，联合动力无前期会计差错更正事项，无重大会计估计变更。而联合动力报告期内的重要会计政策变更，或未对营业收入、净利润、在建工程等科目产生影响。

3.2招股书披露专利数量与同行年报存“出入”，多家公司名称或未及时更新

签署于2025年6月15日招股书中，联合动力披露了截至2020年末获得的已授权发明专利、实用新型专利与同行业可比公司的对比情况。

其中，截至2024年末，威迈斯获得的发明专利有83项，实用新型专利有309项。

然而，据威迈斯2024年年报，截至2024年年末，威迈斯获得发明专利104项，其中，境内发明专利82项、境外发明专利22项；获得实用新型专利328项。

不难看出，联合动力披露的同行威迈斯专利数量与威迈斯年报中披露的数量“对不上”。

问题尚未结束。

据签署于2025年6月15日招股书，“国联江森自控绿色科技（无锡）有限公司”是联合动力常州汇川新能源汽车关键零部件项目（二期）的施工方；“芜湖泰瑞汽车有限公司”是联合动力的客户。

然而，据市场监督管理局，国联江森自控绿色科技（无锡）有限公司于2024年12月27日更名为国联江森自控绿色科技（无锡）股份有限公司，于2025年1月22日更名为国联绿色科技（无锡）股份有限公司。

2024年12月30日，芜湖泰瑞汽车有限公司更名为开瑞汽车科技（安徽）有限公司。

此外，首轮问询回复披露了行业内企业主要拟新增产能情况，其中的实施主体包括苏州绿控传动科技有限公司、臻驱科技（上海）有限公司、西安芯派电子科技有限公司等公司信息。

据市场监督管理局，苏州绿控传动科技有限公司在2018年8月8日更名为苏州绿控传动科技股份有限公司；臻驱科技（上海）有限公司在2024年10月21日更名为臻驱科技（上海）股份有限公司；西安芯派电子科技有限公司在2022年2月15日更名为芯派科技股份有限公司。

换言之，上述五三家企业在招股书签署日之前已更名，然而联合动力的招股书中却并未更新。

3.3本次上市的审计机构、保荐机构，曾因执业问题分别被采取出具警示函、通报批评的措施

据签署于2025年6月15日招股书，联合动力本次申报上市聘请的审计机构为信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）（以下简称“信永中和”），保荐机构为国泰海通证券股份有限公司（以下简称“国泰海通”）。

据证监会深圳监管局于2024年4月19日发布的行政监管措施决定书〔2024〕67号，2024年4月9日，信永中和因在执行深圳市智动力（维权）精密技术股份有限公司2021年、2022年年报审计工作中存在收入、研发费用、存货跌价准备、商誉减值测试审计程序执行不到位行为，而被采取出具警示函的监管措施。

另外，据证监会于2022年4月18日发布的处罚决定书，信永中和在执行乐视网信息技术(北京)股份有限公司2015年、2016年年报审计业务中未勤勉尽责，其出具的《审计报告》存在虚假记载。

2022年4月18日，证监会责令信永中和改正，没收其业务收入1,50.94万元，并处以301.89万元罚款。

据深证审纪〔2025〕15号，国泰海通在执行中鼎恒盛气体设备（芜湖）股份有限公司（以下简称“中鼎恒盛”）首次公开发行股票并在创业板上市项目保荐工作中，存在未充分关注中鼎恒盛存在的重大内部控制缺陷、未对中鼎恒盛财务信息的可靠性予以审慎核查、未充分核查中鼎恒盛研发费用内部控制的有效性、未充分关注中鼎恒盛收入确认存在的不规范情形、对中鼎恒盛实际控制人资金占用流向以及关键岗位人员的资金流水核查不到位、未督促中鼎恒盛及时披露对赌协议的特殊权利条款。

对此，2025年5月23日，深交所对国泰海通证券股份有限公司给予通报批评的处分。

可见，关于2022-2023年在建工程的数据，联合动力与其控股股东汇川技术的信披或“对不上”。此外，招股书中披露的多家企业名称在招股书签署日前已变更，然而联合动力并未披露更新后的企业名称，且披露同行的专利数与同行或存“出入”。在此背景下，联合动力的保荐机构及审计机构均曾因执业问题被“点名”。

四、结语

冲击上市背后，联合动力募资超26亿元扩充新能源汽车驱动总成、电机等产能。而联合动力所处行业竞争激烈，2021年起，包括可比公司在内的多家国内厂商，对新能源驱动系统或电机进行产能扩建。而可比公司精进动力扩产后产能难消化持续亏损，且另外两家因行业竞争加剧、市场需求变动等因素，其电驱系统扩产项目均延期。

另一方面，上市公司汇川技术将子公司联合动力分拆上市，2023年5月联合动力完成第一届董事会组建。而2024年8月，联合动力投资建设项目的议案或仍由控股股东汇川技术的董事会进行审议。并且，汇川技术或为联合动力招聘员工、与联合动力的子公司苏州汇川共同租赁物业等情形，独立性或存隐忧。除此之外，联合动力在建工程数据与控股股东信披或“对不上”，同行专利数量与可比公司存“出入”，或值得关注。

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