来源：一瑜中的

　　文：华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜

　　核心观点

　　展望6月及二季度，经济或呈现低波运行特征。首先，从GDP数据来看，受益于国内的两新政策、出口的韧性，生产端保持较快增长。预计2季度全部工业生产增速5.9%左右，预计2季度GDP增速在5.3%左右，接近1季度的5.4%。其次，受益于政府债发行的前值，社融增速稳中有升，预计6月末抬升至8.8%左右。再次，市场较为关注的出口数据，增速或边际放缓，但仍有韧性，预计6月出口同比在3.5%左右。

　　后续来看，关注重心在可能带来经济走势出现变化的几个方向。包括美国与各国的关税谈判进展、地产的库存去化、“反内卷”在供给端的约束等。

　　报告摘要

　　一、GDP：预计2季度GDP增速在5.3%左右。

　　主要原因来看：1）受益于设备更新、以旧换新、出口韧性，工业生产在2季度维持偏强态势。预计2季度全部工业（规上+规下）增速在5.9%左右。2）受益于以旧换新，零售环节增速继续回升，预计批发零售业2季度增速为6.8%左右，高于1季度的5.8%。3）信息业与租赁服务业，预计维持高增长。

　　二、生产端：或继续偏强

　　预计6月工增增速在6.0%左右。生产端依然偏强。从PMI数据来，6月PMI生产指数提升至51%，好于前值50.7%。从高速公路货车通行量来看，6月四周合计增速为2.0%，好于5月的-1.3%，以及4月的1.4%，低于3月的2.4%。从行业层面来看，6月汽车批发增速为14.1%，好于5月的13.9%，汽车制造业的增加值增速或依然较高。

　　三、需求端：或小幅回落，物价仍有一定压力

　　1、社零：或短暂回落，预计6月社零增速在4.6%左右。其中餐饮增速4.5%、网购增速5.8%、汽车增速2.0%、石油及制品增速-4.0%、其他增速为5.5%。6月的回落，主要与节假日错位、网购促销提前、补贴政策优化等因素有关。

　　2、固投：增速或继续回落。预计1-6月固投增速在3.4%左右。其中，预计制造业投资累计增速8.1%，房地产投资累计增速-11.2%，基建（不含电力）累计增速5.4%。预计6月地产销售面积增速为-8.0%左右。

　　3、出口：抢出口有所降温，预计6月出口同比3.5%左右，进口1%左右。

　　4、物价：预计6月份CPI同比约0%，CPI环比约-0.1%。预计6月份PPI同比持平于-3.3%左右；PPI环比约-0.2%，较上月的-0.4%有所收窄。

　　四、金融层面：政府债仍是支撑社融的重要因素

　　预计6月新增社融预计3.8万亿，较去年同期多增6000亿。社融存量增速预计提升至8.8%左右。6月M2同比预计7.9%左右，M1同比预计2.9%左右。

　　风险提示：物价偏弱，贸易摩擦加剧。

　　报告目录

　　报告正文

　　6月经济数据前瞻

　　（一）GDP：经济运行总体平稳

　　预计2季度GDP增速在5.3%左右。

　　主要原因来看：1）受益于设备更新、以旧换新、出口韧性，工业生产在2季度维持偏强态势。预计2季度全部工业（规上+规下）增速在5.9%左右。2）受益于以旧换新，零售环节增速继续回升，预计批发零售业2季度增速为6.8%左右，高于1季度的5.8%。3）信息业与租赁服务业，预计维持高增长。

　　（二）物价：CPI同比降幅收窄，PPI同比持平

　　预计6月份CPI同比约0%，CPI环比约-0.1%。预计食品价格环比下跌0.4%，主要受水果（供给季节性增加）以及鸡蛋（供给偏多叠加梅雨天气）的拖累。从高频价格看，猪肉批价下跌2.3%，蔬菜批价上涨1.3%，鸡蛋批价下跌6.4%，水果批价下跌2.3%，牛肉批价上涨0.8%，羊肉批价上涨0.2%。能源方面，成品油零售价上涨约0.4%。核心通胀方面，出行淡季，预计核心CPI环比或下跌0.1%。

　　预计6月份PPI同比持平于-3.3%左右；PPI环比约-0.2%，较上月的-0.4%有所收窄。6月份PMI主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均较上月回升1.5个百分点。与PMI价格表现相对应，商务部的生产资料价格指数降幅从1.9%收窄至0.6%。动力煤（1.6%，上月-6.4%）、布油（11.3%，上月-5.3%）的高频价格表现好于上月，铜（3.2%，上月3.7%）延续上涨，螺纹钢（-2.7%，上月-0.2%）、水泥（-3.8%，上月-5.8%）、铁矿（-4.7%，上月-0.6%）延续跌势。

　　（三）生产：或继续偏强

　　预计6月工增增速在6.0%左右。

　　生产端依然偏强。从PMI数据来，6月PMI生产指数提升至51%，好于前值50.7%。从高速公路货车通行量来看，6月四周合计增速为2.0%，好于5月的-1.3%，以及4月的1.4%，低于3月的2.4%。从行业层面来看，6月汽车批发增速为14.1%，好于5月的13.9%，汽车制造业的增加值增速或依然较高。

　　（四）外贸：抢出口脉冲或有所回落，出口增速边际放缓

　　预计6月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右。

　　出口方面，抢出口或降温，带来增速边际放缓。从高频数据来看，一是截至6月29日当周，我国监测港口集装箱吞吐量四周累计同比降至3.1%，5月底同比为6.7%。二是从中国发往美国的载重集装箱船数量先升后降，或反映对美抢出口有所降温，其6月同比增速抬升至8.4%（上月-20.1%），但6月下旬以来，中国对美发货船舶量有所下滑，同比增速已经再度转负，截至6月28日的15天同比为-15.6%，同时，上海出口集装箱北美航线运价自6月13日以来连续大幅下滑，或反映抢出口脉冲后回落。三是转港贸易或边际放缓。以东盟主要国家（印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、越南）港口船舶停靠数量衡量，6月前27天同比为6%，5月同比为6.5%。四是美国进口或低位震荡。从美国进口水运提单高频来看，6月前24天同比为-7.4%，与5月基本持平，而5月美国实际的进口金额同比为2.8%。

　　进口增速在低基数及产需回升的带动下，或有所抬升。一是，去年同期中国进口基数较低，2024年6月进口环比-5.5%，大幅低于过去十年同期均值1.8%。二是，6月韩国对中国出口同比大幅回升至-2.7%，5月为-8.4%。三是，6月，在产需回升的带动下，企业采购意愿增强，中国制造业PMI进口指数回升至47.8%（5月为47.1%），采购量指数升至50.2%（5月为47.6%）。

　　（五）固投：增速或继续回落

　　预计1-6月固投增速回落至3.4%左右。其中，预计制造业投资累计增速8.1%，房地产投资累计增速-11.2%，基建（不含电力）累计增速5.4%。

　　对于固投，核心关注依然在项目端。根据统计局数据，1-5月，固定资产投资本年施工项目计划总投资额：累计同比为1.9%，低于去年同期的4.8%。固定资产投资本年新开工项目计划总投资额：累计同比为-10.1%，低于去年同期的-6.4%。施工层面的数据来看，依然偏弱，如基础原材料PMI指数，6月为47.8%，继续低于荣枯线，其中非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业两个指数继续低于临界点，市场活跃度仍显不足。建材价格综合指数来看，6月下跌0.8%。螺纹钢表观消费同比依然负增。

　　（六）地产销售：或有所回落

　　预计6月地产销售面积增速为-8.0%左右。

　　从高频数据来看，30大中城市数据，6月商品房成交面积同比为-8.56%，5月为-3.2%。从房企层面来看，根据克尔瑞的统计，“2025年6月，TOP100房企实现单月销售操盘金额3389.6亿元，环比增长14.7%。上半年累计实现销售操盘金额16526.8亿元。”

　　（七）社零：或短暂回落

　　预计6月社零增速在4.6%左右。其中餐饮增速4.5%、网购增速5.8%、汽车增速2.0%、石油及制品增速-4.0%、其他增速为5.5%。6月社零增速的回落，主要与节假日错位、网购促销提前、补贴政策优化等因素有关。

　　1）节假日方面，今年6月休息日为10天，去年为11天。根据统计局对服务业PMI的解读，“随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落，市场活跃度有所减弱。”根据航空执行班数数据来看，6月同样出现回落，6月国内航班执行班数同比为0.8%，低于前值3.2%。

　　2）补贴政策方面，根据新华社报道《以旧换新“国补”将持续中央资金将分批下达》，“按照既定工作安排，国家发展改革委、财政部将在7月、10月分别下达第三季度和第四季度支持以旧换新的中央资金，各地也将持续做好配套资金支持。相关部门将指导地方进一步优化完善补贴发放方式，确保政策实施更加平稳有序、资金均衡使用到年底。”

　　（八）金融：政府债仍是支撑社融的重要因素

　　预计6月新增社融预计3.8万亿，较去年同期多增6000亿。社融存量增速预计提升至8.8%左右。6月M2同比预计7.9%左右；新口径M1同比预计2.9%左右。

　　贷款层面，6月针对实体的贷款预计新增2万亿，新增量较2024年同期同比少增约2200亿。预计企业贷款同比回落2000亿左右，居民贷款同比回落200亿。债券层面，6月政府债+企业债发行1.8万亿左右。根据wind数据推断，6月政府债券净融资额同比去年同期多增7050亿；企业债券净融资额同比去年同期多增550亿。非标融资（未贴现银行承兑汇票，信托贷款，委托贷款）6月约与较去年同期同比多200亿。其他融资（外币贷款，股票融资，存款类金融机构资产支持证券，贷款核销等），我们预计6月同比去年同期多增400亿左右。