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香港零售额改善下的积极信号

7月2日，香港特区政府统计处发表的最新的零售业销货额显示5月零售业销货价值实现同比增长，特区政府发言人表示，5月零售业表现好转，经季节性调整后，零售业总销货价值按月上升7%。我们认为消费修复有望促进商业地产企稳，进一步打开香港资产价值重估空间。

15个月来消费额同比首次转正，多因子推动零售需求好转

2025年5月香港零售业销货价值达313亿港元，同比+2.4%，环比上月，增速提升4.7pct。自2024年2月以来，首次实现正增长。前期消费相对偏弱主要受制于以下因素：1）港人北上消费趋势；2）访港旅客消费量以及常住人口减少，而目前这些制约因子有所削弱。5月零售业的改善，我们认为一方面得益于“五一”假期带来的消费力提升，另一方面得益于2022年底持续发力的人才政策，2023年人口开始止跌回升，新移民带来本地消费市场增量。

非必需消费修复，对商业地产形成拉动效应

分结构来看，5月消费数据的一大亮点即非必需消费结束了2024年以来持续16个月的负增长，同比+3.5%，增速较必需消费高2.6pct。其中表现最为突出的是药物及化妆品（+8.7%）、非必需百货（+6.9%），耐用品中的汽车品类，也大幅扭转下行趋势，实现同比+2.6%。奢侈品类尚未实现正增长，5月同比跌幅3.2%，但与2024年（-14.6%）相比，2025年2月以来月同比跌幅均维持在1%-4%的区间，已有显著收窄。非必需消费和消费场景有更强的链接，因此商业地产也更能受益于消费复苏。

商业地产景气度仍在低位，静待消费复苏带动行业企稳

从租金角度，商业地产景气度尚在低位运行。截至2025年6月末，商铺租金中原经纪人指数为42，环比5月末小幅修复3.3pct，但仍低于荣枯线。但零售销售回暖是商业地产租金修复的前瞻指标，如果零售额持续反弹，有望提升商户租赁意愿，降低空置率，从而促进租金企稳改善。特区政府发言人表示，为庆祝香港特区成立28周年，餐饮和零售业界提供优惠，吸引大众消费，未来特区政府也将积极推动旅游业及盛事项目，政策或将继续发力。

关注消费复苏持续性，看好香港本地发展运营商

我们在报告《把握资产重估预期下的香港地产机遇》（发布日期：2025年5月25日）中提示，看好香港地产主要基于人民币潜在升值、港股财富效应外溢、政策全面放松、利率下行及内地人才持续流入等多重利好因素，消费需求的改善或将打开香港资产重估空间，但依然需关注消费改善的持续性。我们看好香港本地开发商和商业运营企业估值修复。

风险提示

香港楼市复苏进程不及预期：目前香港楼市仍处于弱复苏阶段，成交量随有所回暖，但价格仍在持续下跌中。叠加中美关系走向及香港宏观经济复苏仍存在一定的不确定性，可能导致香港楼市复苏不及预期。

HIBOR利率短期反弹的风险：由于香港和美国实行联系汇率制度，长期来看，香港的HIBOR利率的变动受美联储货币政策影响。尽管最近在触发“强方兑换保证”的背景下，HIBOR利率迎来快速下降，但考虑美国目前降息进程仍存在不确定性，HIBOR利率后续可能存在反弹，导致按揭贷款利率反弹，进而影响楼市的成交活跃度。

相关研报

研报：《香港零售额改善下的积极信号》2025年7月4日

刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825

陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834

（转自：华泰证券研究所）