（转自：华西研究）

核心观点

1、中国ESRD患者治疗率较低，血液透析国产化率提升空间大。

2、公司血液透析全产业链布局，国内外营收高增研发实力不断加强。

3、设备贡献主要业绩，耗材逐步成为收入增长新引擎。

4、预计公司2025-2027年营业收入分别为7.22/8.90/10.54亿元，归母净利润为1.50/1.95/2.46亿元，对应EPS分别为0.47/0.61/0.77元。2025年6月20日公司收盘价为13.30元/股，对应PE分别为28.58/21.93/17.36。考虑到（1）行业增速快且国产化率仍较低叠加政策支持，增量空间大；（2）公司双引擎驱动，设备布局充分国产中性能优和外资差距较小，耗材布局基本齐全加上销售人员扩容，公司核心耗材CRRT封闭管路跟随CRRT设备装机高速放量，核心耗材蒸汽灭菌透析器具有安全性优势，有望在较大的血液透析器市场获得一定占比，此外，我们认为公司自纺丝膜未来有望有效降低耗材成本，成本优势也更利于后发者获得市场份额，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

新品研发不及预期风险；设备装机不及预期风险；自产耗材放量不及预期风险；行业竞争加剧风险。

核心观点

1、公司主要推荐逻辑：公司作为医药工业与商业领域传统龙头，早期凭借前瞻性的仿制药选品能力及强势的渠道推广能力，构建了多个大单品支撑的仿制药矩阵，驱动公司业绩持续增长。在医保控费背景下及集采推进后公司仿制药业务面临压力，传统大品种逐步进入集采尾声边际压力趋缓。与此同时，公司主动转型升级，在 “创新药+医美”双轮驱动战略下不断打开第二增长曲线。创新方面，公司重点布局减重、肿瘤、自免等领域，未来几年将陆续迎来新品收获期；医美方面，公司产品数量和覆盖领域均居行业前列，且新品有望陆续获批以持续丰富产品矩阵。公司具备坚实的传统药品业务根基，正通过创新药与医美双引擎构建长期成长新动能，未来伴随产品上市与放量，有望实现从“稳健”到“增长”的估值切换。

2、医药工业：存量大品种集采影响逐步出清，创新产品逐渐进入收获期。

3、医美：全球化运营布局，持续丰富产品矩阵。

4、公司为医药工业与商业领域传统龙头，当前传统大品种逐步进入集采尾声边际压力趋缓，在 “创新药+医美”双轮驱动战略下不断打开第二增长曲线。考虑到公司存量品种的集采风险逐步出清且新产品获批后有望陆续兑现业绩。故我们预测2025-2027年营业收入分别为453.84/486.95/521.13亿元，对应EPS分别为2.30/2.60/2.95元，对应2025年6月11日收盘价43.4元/股，对应PE分别为19/17/15倍，由“增持”上调至“买入”评级。

风险提示

行业政策变化及产品降价风险、新药研发风险、新品放量低于预期、投资并购风险、消费需求疲软等。

核心观点

1、创新转型，研发驱动。

2、SYS6010：潜在同类最优的EGFR ADC。

3、考虑到新诺威作为一家集生物制药、原料药和功能性食品于一体的创新型公司，我们看好公司产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新,我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为20.09亿元/21.03亿元/22.01亿元，预计2025-2027年EPS分别为0.10/0.17/0.20元。2025年5月30日收盘价51.91元，对应2025-2027年PE分别为506、313、264。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示

医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。

核心观点

1、具有全球化视野的血液瘤创新药企。

2、Lisaftoclax（APG-2575）：潜在同类最优BCL-2抑制剂。

3、公司作为一家已经有首款产品商业化上市的创新药企业，我们看好公司产品上市后商业化运营能力，产品持续放量，以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新, 预计公司 2025-2027年营业总收入分别为5.97亿元/29.04亿元/15.78亿元，预计2025-2027年EPS分别为-1.65/2.67/-0.43元。考虑到公司未盈利，我们采用自由现金流DCF折现估值方法给公司管线进行估值，假设永续增长率3%，β系数为1.0，无风险收益率选取十年期国债收益率为3%，假设市场收益率为10%，经计算WACC为15.89%，公司估值为290.39亿港元，对应股价83.33港元，假设1港元兑0.9149 人民币，对应股价76.12元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

风险提示

医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。

核心观点

1、公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自成立以来一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治疗性抗体药物领域。目前公司已构建起包括泰它西普、维迪西妥单抗、RC28 等在内的丰富产品管线，涵盖了系统性红斑狼疮、重症肌无力、IgA 肾病、胃癌、尿路上皮癌、眼科疾病等多个重大疾病领域，为公司的长期发展奠定了坚实基础。

2、泰它西普RC18（BLyS/APRIL融合蛋白）多适应症获批在即，赛道优势明显。

3、维迪西妥单抗RC48：首款国产HER2 ADC，市场份额有望进一步提升。

4、财务状况改善，国际化布局稳步推进。

5、公司自主研发实力强劲，核心产品销售稳定增长，管理团队经验丰富，临床适应症管线稳定推进，海内外布局合理，看好公产品上市后商业化运营能力以及后续创新靶点管线持续不断的推陈出新。我们预计公司2025-2027年的营业收入分别为23.48/32.65/43.73亿元，同比增长37.32%/39.01%/33.96%；预计公司 2025-2027年的归母净利润为-9.74/-4.97/1.97亿元,同比增长33.68%/48.95%/139.54%，EPS分别为-1.73、-0.88和0.35元。我们选取科济药业、宜明昂科、亚盛医药等业务有相似性的公司作为可比公司，荣昌生物市销率相对较低。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

临床进度不达预期；商业化表现不达预期；警惕相关产品生物类似药冲击、集采压力以及竞争格局变化。

核心观点

1、公司核心产品市场表现良好，未来创新药和仿制药项目有望陆续上市，为公司带来新的增长动力。

2、SYS6010：潜在同类最优的EGFR ADC。

3、公司主营业务收入稳定，另考虑潜在多项 BD出海，预计公司 2025-2027 年营业收入为305/320/339 亿元，同比增速为 5.03%/5.11%/6.01%；归母净利润为 53.9/56.8/60.6 亿元，同比增速为 24.62%/5.36%/6.58%, 对应 EPS 分别为 0.47/0.49/0.53 元，PE 分别为 19/18/17倍，对应2025年6月6日股价8.86港币，假设港币兑换人民币汇率为0.91537，对应股价人民币8.11元。我们选取恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等业务有相似性的公司作为可比公司，石药集团市盈率相对较低。考虑到公司传统业务保持稳健增长，多个创新平台进入密集兑现期，并有望达成多项大额对外授权，未来三年将有多个创新产品先后获批上市，看好公司未来发展；首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

创新管线研发不及预期风险；部分产品集采降价风险；新品上市不及预期。

核心观点

1、健康化饮食推动燕麦行业增长，集中度有望进一步提升。

2、多渠道表现亮眼，产品端复合燕麦快速破圈。

3、成本下行+降本增效，利润弹性可期。

4、预计公司 25-27年营业收入23.10/27.58/32.13亿元，分别同比+21.8%/+19.4%/+16.5%； 25-27 年EPS分别为0.86/1.07/1.30元，对应2025年6月6日21.71元/股收盘价，PE 估值分别为25/20/17倍。首次覆盖，给予买入评级。

风险提示

原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全。

核心观点

1、减糖甜味剂：欧洲反倾销政策带来量价齐升，阿洛酮糖蓄势待发。

2、益生元+膳食纤维：产能增长快，新产品打开盈利空间。

3、传统业务稳健，新品藻油DHA打开增量空间。

4、公司作为国内功能糖行业领军企业，依托全品类布局与技术优势，在减糖甜味剂、益生元、膳食纤维等领域占据重要市场份额。我们认为：（1）短期来看，受益于欧盟反倾销政策落地，欧洲市场有望量价齐升，叠加高毛利产品结构优化，25年净利仍存在较大弹性；（2）中期来看，阿洛酮糖国内审批进程加速，有望年内获批后将打开内需市场，公司年产2万吨扩产项目已启动，长期规划产能超3万吨，产能释放有望带来新增量；（3）长期来看，公司新品HMOs（母乳低聚糖）、藻油DHA、无糖抗性糊精等高附加值产品陆续投产，进一步优化盈利结构。我们预计25-27公司收入分别为27.18/29.66/32.11亿元，归母净利润分别为1.79/2.22/2.69亿元，对应2025-2027年EPS为0.48/0.60/0.73元，25年6月16日公司收盘价11.07元对应PE为23/18/15X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

阿洛酮糖国内审批进度不及预期；项目扩张进度不及预期风险；原材料价格波动风险；关税及反倾销税波动风险；行业竞争加剧风险；系统性风险。

核心观点

1、公司作为行业的后起之秀，具有较强的学习和创新能力，在先后借鉴了牧原的自繁自养和温氏的公司加农户模式的基础上，创造性的开创了家庭农场代养母猪及育肥一体化的养殖模式，并取得了领先的养殖成绩。目前公司的代养模式占比为80%左右，且未来将优先发展成本更低、资产更轻的代养母猪的家庭农场。乡村振兴的星星之火，将把德康的家庭农场带向星辰大海。

2、天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力。

3、成本领先，铸就德康成长的坚定基石。

4、我们分析：（1）非洲猪瘟之后，生猪养殖行业规模集中度显著提升，TOP26猪企生猪出栏量占比由2017年的7%提升至2024年的33%。由于规模场资金实力雄厚，面对亏损坚持的时间长，产能去化速度相比散户为主时慢，周期磨底时间拉长，在此背景下成本有竞争优势和资金实力的公司未来市占率有望继续提升，且我们认为行业集中度未来也将继续提升；（2）乡村振兴战略目标至2035年，乡村振兴取得决定性进展，农业农村现代化基本实现。联农带农是乡村振兴战略的重要抓手，“公司+家庭农场”养殖模式是联农带农机制的重要实现形式，公司主要采用轻资产的“公司+家庭农场”模式，在政策支持下，家庭农场赋能顺畅，未来服务生猪数量仍有提升空间；（3）育种、企业文化和养殖模式构成公司发展的三道护城河，养殖成本处于行业领先水平，且西南、华南地区相比北方销售价格高，头均盈利领先。基于此，我们预计，公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元，2025/6/24日股价78港元对应2025-2027年PE分别为8/8/4X，首次覆盖，给予“买入”评级，2025年可比公司PE为18X，我们预测公司净利润37亿元，目标价170港元；当前可比公司平均PS为1.63，目标价120港元，我们给予公司目标价120港元。

风险提示

家庭农场赋能不及预期风险；生猪疾病疫情风险；生猪价格波动风险；原材料价格波动风险；环保政策变化风险。

核心观点

1、康冠科技：专注智能显示三十载，业务版图日臻丰富。

2、智能电视：定位新兴市场，柔性供应链优势突出，有望充分享受增长空间。

3、智能交互显示：核心客户稳定，政策驱动下增长可期。

4、创新类显示：研发创新能力突出，新品持续迭代。

5、我们调整盈利预测，我们预计2025-2027年，公司实现营收176、196、215亿元（25-26年前值为182/200亿元），同比+12.8%、+11.5%、+9.5%；预计2025-2027年实现归母净利润10.5、12.7、14.6亿元（25-26年前值为11.8/14.7亿元），同比+25.8%、+21.2%、+15.1%，相应EPS分别为1.50、1.81、2.09元（25-26年前值为1.72/2.14元），2025年6月25日收盘价22.21元对应PE为15、12、11x，我们考虑到公司智能电视与智能交互显示业务增长稳健，创新类显示业务构建新的增长极，由“增持”评级上调为“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅波动；行业竞争加剧；美国关税风险等。

核心观点

1、本篇报告主要通过对乐高、三丽鸥、万代南梦宫三家公司的发展历程复盘阐述如下问题，看好泡泡玛特作为IP造星平台的长期投资价值：（1）IP生命周期；（2）IP赛道持续性；（3）出海空间；（4）IP授权OR商品销售；（5）潮玩商品的稀缺性与供需平衡。

2、考虑到24年以来中国港澳台及海外市场迎来大爆发（24年收入同比增长375%、25Q1收入同比增长475%-480%），我们调整25-26年盈利预测，并引入27年盈利预测，预计25-27年公司营收分别为265.03/380.93/504.69亿元（原预测25-26年为134.72/168.23亿元），归母净利润分别为71.44/106.34/143.37亿元（原预测25-26年为28.39/35.86亿元），归母净利率分别为27.0%/27.9%/28.4%；EPS分别为5.32/7.92/10.68元（原预测25-26年为2.11/2.67元），最新股价（6月24日收盘价252.2港元，汇率1HKD=0.91CNY）对应PE分别为43/29/22倍。

3、我们看好泡泡玛特作为头部IP造星平台的长期投资价值，在IP设计、渠道能力、运营能力、产业链外延能力等方面崭露头角，我们认为有较大概率陆续诞生现象级IP，看好其长期保持高利润弹性。根据我们的盈利预测，公司当前PEG（25-27年）为1.04倍，对标世界龙头仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。

风险提示

行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新品类拓展不及预期。

核心观点

1、布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长。

2、行业机遇：中国拼搭角色玩具市场CAGR预计41.3%（2023-2028年）。

3、“IP运营+技术专利+渠道下沉”构建壁垒。

4、短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权IP，以及英雄无限等原创IP，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。我们预计2025-2027年，公司收入分别为39.07/56.06/74.03亿元，同比分别+74%/+43%/+32%；归母净利润分别为9.63/14.68/19.86亿元，同比分别+340%/+52%/+35%；EPS分别为3.87/5.89/7.97元，最新股价（6月3日收盘价164.84港元，汇率1HKD=0.92CNY）对应PE分别为39.2/25.7/19.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

行业竞争加剧：消费者需求变化：IP依赖和授权风险：自有IP开发保护不足：资金链紧张。

核心观点

1、君亭酒店：中高端酒店运营管理方向佼佼者，依托强运营能力打造商务/度假业务矩阵。

2、国际巨头合作：打开入境游渠道补充商旅需求弱项，合作门店扩张有望带来新增长曲线。

3、加盟业务: 打破传统成长框架，多渠道补充加盟业务短板。

4、君达城：合资公司资产管理模式扩充直营门店，解决爬坡期表内业绩拖累问题。

5、君亭酒店通过加盟扩张+国际巨头合作形式打破传统成长框架，公司定位逐步向酒店管理平台方向转换。从当前逻辑体系来看：（1）业绩释放/入境引流：君亭新直营门店逐步渡过爬坡期，利润步入释放阶段，且加入精选国际分销体系入境游客流获客能力增强；后续或通过君达城渠道拓展门店，酒店项目成熟后可通过回购将其纳入直营体系，解决直营扩张表内业绩拖累问题；（2）酒店管理：除君达城管理模式以外，A.现有品牌门店扩张，君澜/景澜通过委托管理模式持续扩张，当前仍有高数量签约待开业酒店，随酒店开业利润贡献增量将持续增加。B.新委托管理/特许经营业务展开,打造新增长曲线。以君亭尚品/君亭/观涧三大品牌为核心的加盟战略目标三年千店；与精选国际合作获得主特许经营权后开设精选国际特许经营酒店可能获得管理费分成；后续与希尔顿合作洽谈中若有新品牌合作、第三方品牌管理等业务展开，也将获得管理费分成。综上，公司后续发展过程中将有多部分收入贡献，新增长曲线有望逐步成型。我们预计公司25-27年收入8.06/10.62/14.37亿元，同比+19.2%/31.8%/35.3%，对应归母净利润0.64/1.28/2.30亿元，对应EPS为0.33/0.66/1.18元，基于公司25年6月18日收盘价22.60元，对应PE为69/34/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

合作落地不及预期风险，拓店不及预期风险。

核心观点

1、全球领先的智能影像解决方案提供商。

2、智能影像设备市场空间广阔，本土厂商市占领先。

3、技术+产品+渠道+品牌，构建影石核心护城河。

4、我们预计公司2025-27年营业收入分别为80.44、111.08、146.76亿元，同比+44.31%、+38.09%、+32.12%；归母净利润分别为11.44、16.15、23.27亿元，同比+14.96%、+41.19%、+44.12%；EPS分别为2.85、4.03、5.80元。2025年6月11日收盘价为177.00元，对应PE分别为62.07x、43.96x、30.50x。考虑到影石创新在智能影像设备赛道具有绝佳卡位和品牌稀缺性，有望持续引领行业技术创新，业绩具备高增长弹性，故给予一定的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期，新品迭代不及预期，中美贸易摩擦风险。

核心观点

1、全球领先的光学成像解决方案供应商。

2、全景/运动相机：与影石创新深度绑定，技术优势显著。

3、智能家居：智能视觉加速落地，持续拓展下游客户。

4、智能汽车：市场空间广阔，与头部车厂及Tier1深度合作。

5、我们预计公司2025-27年营业收入分别为15.44、21.48、29.28亿元，同比+41.42%、+39.12%、+36.33%；归母净利润分别为2.47、3.57、5.07亿元，同比+49.43%、+44.45%、+42.08%；EPS分别为2.78、4.01、5.70元。2025年6月9日收盘价为100.35元，对应PE分别为36.16x、25.03x、17.62x。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

下游市场需求不及预期风险，技术研发不及预期风险，中美贸易摩擦风险。

核心观点

1、保险主业韧性凸显，四大生态驱动高质量增长。

2、科技业务构筑第二增长曲线，对内赋能+对外输出双突破。

3、数字银行ZA Bank抢占Web3先机，亏损收窄+稳定币落地打开空间。

4、考虑到公司健康生态产品矩阵持续丰富，主打产品保费收入有望延续高增；数字生态持续拓展宠物险、碎屏险、无人机险、家财险等创新业务，保费有望保持快速增长；消费金融生态随着宏观环境修复，或有望恢复正增长；汽车生态业务在交强险资质拓展下保费有望继续高增。我们预计2025-2027年保费服务收入增速分别为11%/14%/14%。综合来看，我们预计2025-2027年营业总收入分别为37.15/39.18/41.43亿元；2025-2027年归母净利润分别为9.04/10.11/12.21亿元，对应EPS分别为0.62/0.69/0.83元。众安在线2025年6月16日收盘价20.60港元/股（按6月16日汇率1 HKD=0.9146 CYN）对应PB为1.26x/1.19x/1.12x，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示

互联网保险监管趋严；经济修复不及预期；行业竞争加剧；资本市场波动。