（转自：财报是本故事书）

2025年4月29日伊利股份公告了2024年报及2025年一季报：2024年公司营收1157.8亿同比下降8.24%，净利润84.5亿同比下降18.94%，扣非净利60.1亿同比大幅下降40.04%；其中第四季度营收267.4亿同比下降7.07%，净利润大幅亏损24.16亿；2024年公司第四季度已然暴雷；

但是2025年一季报营收同比增长1.35%，净利润48.7亿虽同比下降17.7%，但扣非净利润46.29亿同比大幅增长24.19%；

这里要注意的是，2025年一季度公司净利润下降17.7%，主因是去年同期净利润59.23亿大幅增长63.84%，而这个增长主要是来自于第一季度转让子公司吉盛新实业有限责任公司股权。

当时处置的时点是在2024年1月份，处置价款高达26.5亿。

在利润表里，记载了第一季度投资收益25.8亿.

所以核心净利润还是要看扣非净利润，2025年第一季度扣非净利润大幅增长24.19%，预示着2025年已经有了较好的开端，且营收还能实现正的增长，次日公司股价大幅上涨3.37%，对于2024年第四季度业绩暴雷，市场选择了忽视，更认可公司未来还能持续保持较好的增长。

为什么公司去年第四季度会暴雷？

从利润表里，我们可以看到去年第四季度公司资产减值损失高达39.9亿；

现在我们来看下2024年报资产减值损失，高达46.76亿。

公司的资产减值包括存货跌价损失计提12.3亿，固定资产减值损失3.7亿，商誉减值损失30.7亿，如果公司经营效率更高效点，这部分资产减值损失可以免去的话，那么2024年公司净利润131亿（84.5+46.8）较去年同期104亿同比大幅增长26%，但真实的世界是没有假如。

下面我们来看为什么一季度公司扣非净利润大幅增长24.19%？

主要原因：

一是营收330.18亿较去年同期325.77亿同比小幅增长1.35%；

二是毛利率37.67%较去年同期35.79%大幅提升1.88%；

三是期间费用有了较大改善，一季度销售费用55.88亿较去年同期60.1亿下降4.22亿；管理费用12.45亿较去年同期14.55亿下降2.1亿；

其实2024年公司营收虽下降8.24%，但其市占率却是在不断提升，公司的市场竞争力不断增强。

1、液体乳

核心产品液体乳营收750亿同比下降12.32%，常温酸奶市场份额较上年提升1.4个百分点，低温酸奶市场份额较上年提升1.3个百分点，毛利率30.98%同比提升0.62%。

公司液态乳市占率2022年33.4%，2023年31.6%，2024年提升（1.3-1.4%），市占率约33%；

2、奶粉及奶制品

奶粉及奶制品营收296.8亿同比增长7.53%，其中婴幼儿奶粉“金领冠”品牌营收实现两位数增长，零售额市场份额较上年同期提升2个百分点；“佳贝艾特”与“悠滋小羊”羊奶粉营收逆势增长，公司羊奶粉持续保持全国羊奶粉市场份额第一。公司整体婴幼儿奶粉零售额市场份额达到17.3%。

成人奶粉方面：尼尔森与星图第三方零研数据显示，成人奶粉业务零售额市场份额达到24%，较上年提升0.8个百分点，继续稳居行业第一。

奶酪2C业务尼尔森零研数据显示，报告期，公司线下零售额市场份额约 19.1%，较上年提升1.5个百分点，其中传统渠道零售额市场份额达到 26.4%，较上年提升4.5个百分点。

3、冷饮业务

公司冷饮业务实现营业收入87.21 亿元同比下降18.21%，冷饮行业规模受天气和去年基数较高等因素的影响出现下滑，但公司冷饮业务线上、线下营收均为行业第一。 

2024年公司经销营业收入1108亿同比下降8.24%，不过从经销商数量来看，2024年经销商数量大幅减少了2224家，目前公司经销商数量为17273家。

下面来讲讲为什么2024年公司液体乳营收下降8.42%？

从管理层讨论与分析中我们可以看到，乳品消费行业处于较大的困境，首先表现在乳品消费有所缩减，其次是供给过剩，导致供需不平衡，带动乳品价格的下行，简单来讲，由于消费的低迷，企业间的内卷更为突出，但是公司的竞争优势依旧较强，市占率持续提升。

不过从目前来看，整个乳制品行业依旧较为低迷，但公司的业绩依旧保持一定的增长，如果未来乳制品行业能够有所改善，公司的业绩增长确定性将会更强。

下面再来谈下公司收购澳优所产生的商誉减值，从这对调研纪要里，公司已经对澳优商誉减值已经计提十分充足，估计未来继续减值，概率较小。

总的来说，此次收购价格还是偏贵，管理层并购能力还需观察，算是减分项。

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下面我们再来解读下公司2024年报：

1、类现金、有息负债

2024年公司类现金共451.3亿（货币资金254亿+应收票据2.5亿+一年内到期的大额存单76.5亿+大额存单及定期存款118.3亿）占总资产29.4%（1537亿），公司账上类现金不少。

2024年公司有息负债共502.8亿（短期借款363.6亿+一年内到期的非流动负债92.3亿+长期借款46.9亿）占总资产32.7%（1537亿）

从这里来看，公司似乎有大存大贷的嫌疑，不过对于公司来讲，大存大贷是符合一定的商业逻辑，一是公司的融资利率较低，2023年公司利息费用18.2亿，融资利率约为3.6%（18.2/502.8）；

二是公司有自己的财务公司、商业保理业务、互联网小额贷款；

在资产负债表里我们看到一年内到期的非流动资产有中长期小额货款1.7亿，中长期保理款10.9亿。（注：一年内到期的非流动资产89亿较去年同期19.5亿大幅增加，主要是大幅增加了大额存单76.5亿）。

其他流动资产里小额贷款25亿，应收保理款21.3亿，2024年其他流动资产171亿较去年同期64亿大幅增加，主要是新增加大额存单及定期存款118.3亿。

三是公司还有大量的股权投资，长期股权投资40亿，其他权益工具投资21亿、其他非流动金融资产21.5亿，股权投资共82.5亿。

1）、长期股权投资：2023年公司的长期股权投资40亿，都是合营与联营企业，其中最大的是China Youran DairyGroup Limited （中国优然牧业集团有限公司），期末余额是37.3亿。

2、应收账款、合同负债

2024年公司应收账款28.8亿占总资产1.9%（1537亿），应收账款占总资产比例不高，较去年同期30.8亿小幅下降2亿，但其应收账款周转天数9.3天较去年同期8.8天小幅增加0.5天，近几年公司应收账款周转天数呈逐年小幅增加，表明公司对下游经销商的议价权有所下降。

2024年公司合同负债120.7亿较去年同期87亿大幅增长39%，表明客户产品受到下游经销商认可，提前打款意愿较强。

合同负债的大幅增长，意味着下一季度公司营收将会有不错的表现，2025年一季度公司营收小幅增长1.35%，已经实现正的增长，过去一段时间，公司已经连续五个季度营收下降，现在能够实现正的增长非常不容易。

2025年一季度公司合同负债57.7亿较去年同期51.2亿同比增长12.7%，今年一季度合同负债增速低于去年四季度增速，估计二季度还能保持一定的增长，但不太容易。

从4月30日调研纪要来看，当前的宏观形势及消费环境依旧不容乐观，管理层也持谨慎看法：

今年全年来看，我们对消费需求的复苏仍是偏谨慎的。一月份有春节效应，整体需求还可以；但春节过后，终端数据表现仍偏弱。全年来看，预计行业的量和价都有一定压力。但经过了去年的调整，公司今年能轻装上阵。后面几个季度，我们会继续积极维护产业链健康，保持价盘稳定，协助上游去产能，努力改善经销商盈利，同时也会顺应消费趋势，积极把握一切可以把握的机会，今年公司还是希望实现比行业更好的表现。

所以作为投资的我们也应该保持谨慎的态度。 

3、存货

2024年公司存货107亿占总资产7%（1537亿），较去年同期125亿下降29亿，主要是原材料34.6亿较去年同期57.3亿下降22.7亿；而库存商品47.8亿较去年同期38.6亿却增加9.2亿，这是否表明公司产品滞销？其实不是的，库存商品的增加，主要是经销商积极打款，公司增加库存商品，更多的是备货所致，这一点从合同负债大幅增长看得出来。

4、预付款项、应付票据及应付账款

2024年公司预付款项11.8亿较去年同期14.8亿下降3亿，应付票据及应付账款132.8亿较去年同期148.4亿同比下降15.6亿，预付款项与应付票据及应付账款同比下降主因是公司采购原材料34.6亿较去年同期57.3亿下降22.7亿。

5、固定资产、在建工程

2024年公司固定资产346亿占总资产22.5%（1537亿），公司固定资产占总资产比例不低，较去年同期352亿小幅下降6亿，从重要在建工程来看，冷饮项目、酸奶项目工程进度已经进入尾声，液态奶项目，奶粉项目已经进入中后期。

总结：

从以上分析，公司资产负债表仍较为稳健，2024年公司账上类现金不少，有息负债不少，但由于融资利率较低，公司经营仍较为稳健，股利支付率高达91.29%，非常高，表明公司资本支出不多，公司回报股东意愿较强，管理层较为可靠；公司资本支出不多，体现在在建工程进一步减少，且项目都已接近尾声，公司固定资产不少。

应收账款较去年同期有所下降，但由于营收有所下降，导致应收账款周转天数有所上升，不过应收账款周转天数依旧不高，公司应收账款风险较低，合同负债大幅增长，表明公司产品受到下游经销商认可，积极打款意愿较强，在当下消费低迷时期，公司能有这个表现，表明公司产品竞争力依旧较强；预付款较少，较去年同期有所下降，应付票据及应付账款较多，较去年同期也有所下降，主因是采购原材料下降所致；

总之公司基本面依旧表现良好。

那么现在1900亿市值，股价30元，动态市盈率PE26倍，这个估值算便宜吗？

2024年公司计划实现2025年营业收入1190亿元，利润总额126亿元。

我统计了过去几年公司业绩完成情况：

2022年原计划实现营收1296亿，实际实现1231亿；

2023年原计划实现营收1355亿，实际1262亿；

2024年原计划实现营收1300亿，实际实现1157亿。

换算下来，三年的平均营收达成率在92%。同样，净利润的达成率在72%，扣非比这个更低。

参考伊利2025年的经营计划，计划实现营收1190亿，净利润126亿。营收对比2024年的实际情况，增加了40亿不到，净利润预计增加在5.7亿。这样算下来，2025年的净利润预计在90亿左右。这一数字，与前面推算的前三年平均净利润达成率大致吻合。

如果以2025年90亿的净利润，给予20PE，算下来就是1800亿，当前伊利市值1900亿，空间并不大。

目前我的观点还是保持不变，在这篇文章《一只超级大白马股，股价大跌60%，PE仅为12倍，现金分红率高达75%，股息率高达6%！到了击球区？》，我当时的观点：

今年中报公司由于宏观经济的低迷，行业的内卷，中报业绩严重不及预期，不过公司的基本面依然较为稳固，竞争优势依旧较为突出，在2023年报解读，我对公司未来的增长预期是10%左右一个增长，现在由于环境变得更为恶劣，今年能够保持不下降，我想已经算是很不错了。

所以我对公司未来的增长预期会下调，保持0-5%的一个增长。

那么现在公司市值1441亿，股价22.63元，我们以2023年利润104亿为参考，静态PE14倍左右。这个估值算便宜吗？

我之前的文章表示24元的伊利，对应市值1528亿，PE15倍左右，这个价格我是有一定的兴趣。

但是由于宏观及消费环境的低迷，公司未来成长预期从10%左右的增长，下调至0-5%的增长，所以估值一般情况下就会相应作出调整。

打个八折，对应PE12倍，对应市值1200亿，对应股价19元。

当然公司这个价格也不能说贵。只是由于乳制品行业门槛不高，竞争激烈，公司虽有一定的竞争优势，但缺少定价权，管理层也并非非常优秀，估值上我是不太愿意给予一定的估值溢价。

关于行业、管理层在我的系列文章中都有讨论，有兴趣请翻看过往文章。

.........

目前这个观点基本不会有多少变化，如果能在公司估值不贵（22元以下）的情况下，慢慢逢低布局，目前估计也有不少的收益。

我的投资原则是在估值合理偏低的时候慢慢逢低布局，估值合理尽量少买或不买，估值较贵基本不买。正所谓买得便宜，才能卖得便宜。

投资就是这样子，耐心，不骄不躁，慢即是快！

注：关于估值部分纯属拍脑袋，请勿对号入座，公司分析、观点也不见得是正确的，请理性对待，以上观点，仅供参考。

欢迎来我的圈子：

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、爱美客 3、顺络电子 4、永新股份 5、汤臣倍健 6、同花顺 7、恩华药业 8、长春高新 9、双箭股份 10、健民集团 11、东阿阿胶 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家电 15、华侨城 16、国检集团 17、洽洽食品 18、分众传媒 19、百润股份 20、上海机场 21、格力电器 22、万科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集团 27、永辉超市 28、宋城演艺 29、万达电影 30、南极电商 31、中国巨石 32、恒瑞医药 33、恒逸石化 34、隆基绿能 35、健帆生物 36、中国中免 37、中顺洁柔 38、欧普康视 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海尔智家 42、福耀玻璃 43、东方雨虹 44、海康威视 45、东方财富 46、生益科技 47、药明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、贝泰妮 51、公牛集团 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒业 56、海螺水泥 57、华特达因 58、今世缘 59、山西汾酒 60、泸州老窖 61、五粮液 62、千禾味业 63、安琪酵母  64、中国神华 65、华测检测 66、中航光电 67、汇川技术 68、爱尔眼科 69、宁德时代 70、石英股份 71、华润三九 72、福寿园 73、一拖股份74、元祖股份 75、太阳纸业 76、山河药辅 77、晨光股份 78、青岛啤酒 79、重庆百货 80、贵州茅台 81、新宝股份 82、招商积余 83、益丰药房 84、潍柴动力 85、海天味业 86、山东药玻 87、顾家家居 88、颀中科技 89、神工股份 90、士兰微 91、安克创新 92、东方电缆 93、同仁堂 94、金溢科技 95、华测导航 96、红四方 97、寒武纪 98、宝信软件 99、会稽山 100、汉钟精机 101、甘源食品 102、中宠股份 103、捷佳伟创 104、中国黄金 105、斯达半导 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓维信息 109、东方集团110、双成药业 111、沃尔核材 112、蓝思科技 113、石头科技 114、锦波生物 115、宇瞳光学

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