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华创地产

2025/6/30

好房子敏感点在于显性工程，而建设“好房子”是需要成本的，主要包括：

1）品质成本，提升外立面、景观园林、装修标准、会所等品质必须要堆积成本；

2）研发及试错成本，好房子对房企客户研究、产品研发能力要求较高，研发能力较弱的房企不得不花更长的时间、或者通过模仿来追平，研发费用虽然较低，但是对开盘效率会产生一定影响，进而影响利润兑现。

研发建设好房子需要衡量边际成本与收益，限价放开给予了房企做好房子获得超额收益的潜在激励，当前重视产品策略或为房企新的解题思路。

1）研发建设好房子是需要成本的，过去在城市快速扩张时期，土地稳定增值，市场给予负债端高速扩张的公司以高估值奖励，其隐含假设是扩张的资产最终都会转化为利润，房企只需要生产标准化产品，确保成本控制，持续扩大规模赚取利润即可；

2）限价政策存在也在一定程度上阻碍了房企做好房子的动力，过去房价和地价几乎完全锁死，房企的利润空间很大程度上由建造成本决定，而打造好产品，赚取超额利润的边际效应很低；而限价打开后房企具备做好房子、获得超额收益的潜在激励，典型项目如华润在上海新杨思项目，凭借产品力实现约11.1万/平的均价（根据三次开盘均价及套数加权平均估算），三开三罄，综合认筹率340%。

目前能做出好产品的门槛包括两个方面：

1）房企的产品研发经验。研发经验可以提升产品的丰富度和降低产品创新的风险。比如绿城在低密别墅产品积累了丰富的操盘经验，这种经验传承有助于公司操盘低密别墅时，快速找到目标客群、确认客户画像及偏好，匹配对应产品，风险可控且有明显的收益预期。近年来公司低密地块拿地金额占比约10%，成为补仓有力抓手之一。

2）房企的管理体系是否匹配产品战略。管理本质服务于战略，任何管理动作都有收益和成本，如在管理过程中过度追求开盘时间可能会在一定程度上限制产品创新，考核体系里对于产品创新失败的容忍度也是重要方面。

少数先发公司已经形成了产品护城河：

1）房企的产品体系是否延伸至品牌认知，如中国金茂的金茂府产品系列，截至2024年3月，全国已完成29个城市、72座金茂府布局，其配置的12大科技系统广为业主所知，已经完成产品系—品牌效应的转化；建发则是凭借标志性的中式建筑造型及景观设计理念，给购房者留下独特产品印象。

2）房企在深耕城市产品认知度较高，管理半径小，操盘经验丰富，如滨江集团。

投资建议：

随着房地产市场回归产品逻辑，产品力有望为房企带来更高利润兑现，而房企间的产品打造壁垒也将随着限价放开及设计规范调整逐渐加大。房企持续建设好产品的关键点在于研发经验、匹配产品战略的管理体系和城市深耕，短期内标准化房企难以追平，部分拿地精准、具备好产品护城河的房企有望在当前市场能表现出较强的alpha属性，重点推荐绿城中国、华润置地、建发国际集团、中国金茂；同时建议关注优质商业地产公司的租金稳定性，推荐太古地产、华润万象生活。

风险提示：宏观环境不确定性，导致居民购房观望情绪加重；房企“卷产品”同时难以控制成本，影响整体利润兑现

华创金融

2025/6/30

事项：

2025年6月26日，香港特区政府发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》（《政策宣言2.0》），重申政府致力将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心。新一份政策宣言建基于2022年10月的首份政策宣言所提出的举措。

评论：

《政策宣言2.0》提出「LEAP」框架，再次确认将香港打造为全球数字资产创新中心的目标。政策宣言2.0提出了“LEAP框架”，重点涵盖以下四个方面：

1）优化法律与监管：建立统一及全面的数字资产服务提供者监管框架，涵盖数字资产交易平台、稳定币发行人、数字资产交易服务提供者及数字资产托管服务提供者。宣言1.0的关键成果是落地虚拟资产交易平台发牌制度，推动交易场所合法化。本次宣言2.0提出，香港证监会将会就日后的数字资产交易服务提供商及数字资产托管服务提供商发牌机制担当主要监管机构。与此同时，财经事务及库务局（财库局）和香港金融管理局将牵头进行全面的法例检讨，以促进现实世界资产及金融工具代币化。

2）扩大代币化产品种类：推动更广泛的资产及金融工具代币化。常规化发行代币化政府债券；为现实世界资产、金融资产代币化提供诱因。透过金管局的Ensemble项目，积极鼓励创新应用场景，包括代币化传统金融产品（如货币市场基金及其他基金）以及现实世界资产（如电动车充电站）的收益流。研究将ETF代币股份豁免印花税。

3）推进应用场景及跨界别合作：鼓励发展数字资产基础设施。数码港亦将推出区块链及数字资产试点资助计划，为具有未来应用潜力、标志性和具市场影响力的申请项目提供资金。

4）人才与合作伙伴发展：投资于专业人才培养和基础设施建设。

我们认为，中国金融对外开放的进程可能将持续提速。当前，在中国企业的出海进程中，贸易地位与金融地位存在不匹配的情况，金融体系在境外的服务能力仍有提升空间，对新型金融工具应用及规管也有待进一步提高。我们认为，这些核心问题或在新五年有望迎来改善窗口期。

金融工具的创新和使用，越来越重视跟实体经济之间的链接，推动RWA生态建设加速。我们认为，场景的多元化、与实际经济结合的能力、对社会生活运行效率的改善，这些要素是研判新型金融工具价值的核心。针对实物资产代币化，《政策宣言2.0》提出了具体措施，为香港RWA市场的发展指明了方向。近期HashKey Chain携手广发证券（香港）推出首个每日可申赎代币化证券，香港加快探索各类资产代币化路径。

风险提示：监管政策变动、加密资产发展不及预期、资本市场大幅波动。

华创电新

2025/6/30

深耕工业自动化，以机器人为核心深入布局。历经多年研发和创新，公司目前已拥有人机界面、可编程逻辑控制器、伺服系统、步进系统、低压变频器等完整的工业自动化核心部件产品线，可为客户提供设备自动化控制、机器人动力产品及解决方案，广泛应用于机器人、医疗设备、物流设备、包装设备等自动化设备行业。公司位居人机界面国产品牌前列，随着国产化替代趋势的推进，有望持续开拓新市场及新客户，且有望凭借国产优势布局出海。此外，经过近10年在机器人行业的耕耘，公司已发展成为移动机器人低压伺服领域领先企业，且形成以机器人为核心的“1+N”战略布局。

移动机器人伺服行业领先，伺服轮产品销量快速增长。人口出现负增长、老龄化背景下，劳动力人口下降、成本上升现象或逐步显现。企业为提升竞争力，自动化设备替代人力劳动生产的趋势不断推进。《2024年协作机器人产业发展蓝皮书》显示公司直流低压伺服累计出货超120万台，服务AGV/AMR超40万台，位居移动机器人行业Top1。在AGV/AMR企业竞相打造通用的模块化移动底盘的背景下，2022年底公司推出集“驱动器、电机、减速机、轮子”四位一体高度集成的伺服轮模组，具有高精度、高集成、接线简单等优势，覆盖300kg-1.5t，可用于仓储物流、智能制造等各领域的移动机器人。2024年伺服模组销量约3.8万台，同比+118.5%，是2024年销量增长最好的单品之一。

人形机器人量产在即，无框力矩电机百亿级市场增量可期。在AI技术飞速进步及硬件方案逐步优化的背景下，2025年成为人形机器人进入量产的关键一年。无框力矩电机作为人形机器人关节中较主流的驱动零部件，随着 人形机器人逐渐放量，我们预计2025年人形机器人无框力矩电机市场规模有望达2亿元，2025-2030年CAGR达91.7%，需求量级较为可观。

国内领先无框力矩电机厂商，已获人形领域小批量订单。《2024年协作机器人产业发展蓝皮书》显示，公司已累计出货无框力矩电机超5万台，服务头部协作机器人超万台，在协作机器人行业位居国产Top2。2024年销量约2.4万台，同比+69.6%。人形领域，公司已取得了小批量无框力矩电机样品订单，且新一代无框力矩电机已开始预研，为未来降本做好了充足的准备。公司有望在无框力矩电机的基础上针对客户需求开发关节模组。

风险提示：自动化需求不及预期，人形机器人业务拓展不及预期，原材料价格波动等。