（转自：债市颜论）

⚫基于股份行交易行为的现券跟随策略

股份行，机构行为研究的最后一块“拼图”。在我们此前的机构行为研究中，已对债市9类机构（大行、农商行、基金、理财、货基、券商、保险、其他产品类、外资）进行了一系列研究，而股份行与城商行则是机构行为研究中的最后一块“拼图”。

目前市场对于股份行的机构行为公式在于该类机构通常在二级市场进行分销。股份行与城商行通常具有较为明显的“一级认购、二级分销”的性质，因此在二级现券交易中我们通常可以看到其整体呈现净卖出的特征，这也是市场所达成的共识。

我们发现，2024年以来股份行已经开始加大利率波段交易。一方面，2024年以来随着财政部对国债单券发行规模增加，市场关键期限（如10Y）活跃券的存量规模创新高，因此新券发行所带来的分销影响正在逐步降低；另一方面，2024年以来银行系整体负债端同样受到挤压，更加依赖资产端债券投资业务所带来的收入。因此，我们在数据上可以发现股份行对于十年国债老券的成交波动明显加大，不再是以往的分销+债市回调时被动接盘的模式。

基于股份行的交易行为，我们构建了股份行的现券跟随策略信号。根据上文所述，我们选取股份行对长债的交易行为并展开研究，同时剔除最新一只券分销所带来的影响。

过去一年，10MA口径下跟随股份行的长端利率波段交易收益超基准近30%。在10MA口径下，我们在股份行对长债由买入转为卖出的时间点给出卖出信号，在股份行对长债由卖出转为买入的时间点给出买入信号，两个信号作为起始时间点，信号终点则为下一次转变。结果显示，去年9月至今年6月下旬，10年国债到期收益率下行49bp，但跟随股份行的利率波段收益则为62bp，超基准收益13bp，整体超额收益幅度为26%。

进一步而言，我们发现股份行持续的买入信号意义更强。如果股份行触发信号的持续天数超过5个交易日，过去一年其买入信号胜率为100%，抓取波段共59bp，卖出信号胜率60%，规避资本利损15bp。

此外，我们也可从其他两个视角对股份行的交易行为进行利率择时信号观察，其一是观察更高频的5MA口径买入信号，原因在于考虑到2025年是财政发力大年，部分时间点可能依然存在老券口径下的分销影响，因此股份行的买入信号可能比卖出信号意义更强；其二是观测单日需求的极值，若超过某一阈值则可以看成超买或是超卖信号，从历史回测上看胜率同样相对较高。

综上所述，在传统机构行为研究中被“忽视”的股份行在2024年以来的债券交易属性放大，同时我们亦能够观察到其利率波段的高频操作，基于其行为可构建相应的买入、卖出择时信号，跟随策略下跑赢基准收益（10Y国债）约30%。

⚫ 风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差，信号模型指标失效。

01

为何我们关注股份行的交易行为？

1.1市场对于股份行机构行为的一个共识

股份行，机构行为研究的最后一块“拼图”。在我们此前的机构行为研究中，已对债市9类机构（大行、农商行、基金、理财、货基、券商、保险、其他产品类、外资）进行了一系列研究，而股份行与城商行则是机构行为研究中的最后一块“拼图”。

目前市场对于股份行的机构行为共识在于该类机构通常在二级市场进行分销。股份行与城商行通常具有较为明显的“一级认购、二级分销”的性质，因此在二级现券交易中我们通常可以看到其整体呈现净卖出的特征，这也是市场所达成的共识，股份行在新券交易中通常呈现净卖出状态。从历史数据上看，近9成时间段股份行整体呈现净卖出，城商行的表现与之类似。

1.2 2024年以来股份行的机构行为新特征

我们发现，2024年以来股份行已经开始加大利率波段交易：

⚫ 一方面，2024年以来随着财政部对国债单券发行规模增加，市场关键期限（如10Y）活跃券的存量规模创新高，例如250004的存量规模超4000亿元，250011的单券规模发行超1700亿元。因此，在活跃券存量加大的背景下，新券发行所带来的分销在交易占比上的影响正在逐步降低；

⚫ 另一方面，2024年以来银行系整体负债端受到挤压，更加依赖资产端债券投资业务所带来的收入。因此，我们在数据上可以发现股份行对于十年国债老券的成交波动明显加大，不再是以往的分销+债市回调时被动接盘的模式（在2024年以前股份行的配置通常发生在债市回调时，例如2022年11月以及2023年四季度）。

因此，在活跃券存量规模比较大的情况下，可以观测股份行对于老券的需求情况。从最近一年的情况来看，股份行对于长端老券的需求并不是净卖出，而是一半时间选择买入，另一半时间选择卖出。基于此，下文我们将对股份行的交易行为进行利率的择时信号构建。

02

基于股份行交易行为的利率择时信号判断

2.1低频利率择时信号的构建

基于股份行的交易行为，我们构建了股份行的现券跟随策略信号。根据上文所述，我们选取股份行对长债的交易行为并展开研究，同时剔除最新一只券分销所带来的影响。

过去一年，10MA口径下跟随股份行的长端利率波段交易收益超基准近30%。在10MA口径下，我们在股份行对长债由买入转为卖出的时间点给出卖出信号，在股份行对长债由卖出转为买入的时间点给出买入信号，两个信号作为起始时间点，信号终点则为下一次转变，同时记录两个时间点的收益率变化，在信号发出当日进行买入/卖出，最终进行胜率与赔率的统计。

结果显示，去年9月至今年6月下旬，10年国债到期收益率下行49bp，但跟随股份行的利率波段收益则为62bp，超基准收益13bp，整体超额收益幅度为26%。值得注意的是，基准收益49bp指的是10年国债到期收益率的下行幅度，获取全部波段的前提为在起始点买入，而并未出现踏空。

进一步而言，我们发现股份行持续的买入信号意义更强。如果股份行触发信号的持续天数超过5个交易日，过去一年其买入信号胜率为100%，抓取波段共59bp，卖出信号胜率60%，规避资本利损15bp。

2.2 中频与其他择时信号的构建

此外，我们也可从其他两个视角对股份行的交易行为进行利率择时信号观察：

⚫ 其一是观察更高频的5MA口径买入信号，原因在于考虑到2025年是财政发力大年，部分时间点可能依然存在老券口径下的分销影响，因此股份行的买入信号可能比卖出信号意义更强；

⚫ 其二是观测单日需求的极值，若超过某一阈值则可以看成超买或是超卖信号，从历史回测上看胜率同样相对较高。

综上所述，在传统机构行为研究中被“忽视”的股份行在2024年以来的债券交易属性放大，同时我们亦能够观察到其利率波段的高频操作，基于其行为可构建相应的买入、卖出择时信号，跟随策略下跑赢基准收益（10Y国债）约30%。

03

风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差，信号模型指标失效。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《基于股份行交易的利率择时信号》（发布时间：20250702），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:洪子彦

执业编号:S0010525060002

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