（转自：用益研究）

以下观点整理自李扬在CMF2025年中期论坛（总第69期）上的发言，有删节。

中国宏观经济运行和宏观经济政策面临一些新的变化，这些变化极具挑战性。从货币政策视角分析，至少如下三点至关重要：其一，在国内，有效需求不足，物价低迷，预期疲弱的局面仍然持续。在这种条件下，促进经济增长、推进科技进步、提升就业水平和完善收入分配，都面临极大的压力。其二，在国际上，百年未遇之大变局加速演进。全球化进程因某些大国的一意孤行而进一步迟缓，地缘政治紧张，世界格局呈现出碎片化、多极化和双边化现象。无论是国际经济、国际贸易还是国际金融，概莫能外。其三，稳定币在美国、欧洲和我国香港地区相继在本国（和地区）通过立法程序，即将成为这些国家（和地区）的正式制度。必将使得数字技术对现行的货币金融制度、货币金融政策乃至货币金融理论的挑战显性化、体制化了。面对新的形势，货币政策的工具箱当然需要调整。

在货币政策的量的方面，当然应该关注M1、M2的动态。但是M2作为最大口径的货币供应统计，它包含的信息量过于笼统，至少，它把可以随时用于支付并形成有效需求的货币供给（货币供给），与在一段时期内不准备动用因而不能形成有效需求的货币供给（准货币），笼统地加总，因而我们并不能从中得到准确且有价值的需求信息。M1更为重要。因为M1具有支付和购买功能，它的动态比较准确反映有效需求的动态。可以通过观察M1和M2之间走势的差值，来判断货币政策的刺激程度。

在货币政策的“价格”方面，各种利率水平均呈下行趋势。当下，中国的息差已经降至1.0以下，这使得一向主要依赖息差生存的银行面临亏损压力。面对低利率局面，需要全面深入改革金融运行的体制机制。首先应切实推动金融机构特别是商业银行全面转型，使它们从出售金融产品的机构真正变为提供金融服务的机构。金融业的本质是服务业。从全球来看，主要发达经济体已经在上世纪末完成了从金融产品销售商向金融服务提供商的转型，中国的这个过程正在进行之中。

在金融业中推行综合经营，应当是应对低利率的比较有效的体制变革。我国长期实行分业经营、分业监管，这或许是应对高速工业化时期金融业与实体经济诸方面矛盾、减少金融风险的有效途径，但是，在新形势下，这种格局显然已经不合时宜。我注意到，在现行的分业框架下，已经有很多积极进取的商业银行和非银行金融机构通过成立非银行的专门性分行或其他专门机构，来实现“自救式”综合化经营。

低利率环境下，发展资本市场更显示出其极端重要性。非金融企业普遍缺乏权益资本，是我国经济的主要病灶之一。通过资本市场发展直接融资，使居民储蓄直接转变为企业资本，是解决我国这一融资矛盾的根本路径，是解决中央金融工作会议指出的我国金融业“钱多本少”、“不缺资金缺本金”之制度缺陷的基本路径。

在传统的货币政策工具箱中，存款准备金率是力度最大者，因而有货币政策“巨斧”之称。目前，我国的法定准备率仍在6%的高位，下调空间仍然存在，这正是中国货币政策的弹性所在。

关于货币政策目标，一段时期以来，货币当局的表述已经转向“保持流动性合理充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。货币政策目标的调整，标志着流动性管理已成为货币政策核心任务之一。央行对流动性的关注以及为提高流动性所进行的各种工具、渠道和市场的调整，将有力推动金融体系深化发展，促使货币政策传导渠道和传导机制多元化。

货币政策不仅要关注价格稳定，也须关注包括股票市场、房地产市场、债券市场等在内的资产市场的价格稳定。立足于全球，货币政策的这种历史性转变，在一定意义上与日本房地产市场泡沫破灭的惨痛教训密切相关：在上个世纪90年代，日本的房地产市场已经出现巨大泡沫，然而，日本央行囿于传统的不干涉资产市场的教义，鉴于其商品与劳务市场价格平稳甚至出现长期通缩，迟迟不愿出手予以抑制。以至于演成所谓“失去的30年”。可以说，最近30余年来，货币金融界出现的很多新理论，诸如“资产负债表衰退”、“通货紧缩冲击”、“金融加速器原理”等等，都是从日本的教训中获取其实践营养的。历史教训表明，央行若仅固守物价稳定目标，忽视资产价格大幅波动及其引发的资产负债表衰退风险，将导致严重后果。现代货币政策需同时关注物价稳定与资产价格稳定。须特别指出的是，央行将资产价格稳定引为自身的政策目标，绝不意味着央行“直接下场”，在这里，货币与金融之间的防火墙依然要筑牢。

作者：李 扬

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