（转自：华安证券研究）

数据观察：5月利润数据有何特点？

5月企业利润增速由正转负，下滑显著。5月规上工业企业利润同比-9.1%（前值3%），累计同比-1.1%，当月同比和累计同比均下滑至负值区间。利润环比-0.7%，不升反降，打破近3年的月度上升规律，且环比值低于近5年同期。5月营业收入当月同比+1.8%，累计同比+2.7%。

中游装备制造业利润骤降是5月利润下滑的主因。由于5月美国加征关税影响，中游装备制造业作为出口主力，利润下滑最为显著。而设备更新补贴、以旧换新等政策效应退坡削弱内需支撑，也导致了中游装备制造业和下游消费品业的利润下降。

关税冲击下，企业成本端上升，但在需求不足的背景下难以向销售端转嫁，导致利润率下滑，拖累利润。每百元营业收入中的成本和费用均上升。一方面，关税直接推升进口原材料成本，但企业为保订单自行承担部分成本。另一方面，为规避关税实现出口，部分企业进行供应链转移，导致物流等成本激增。

利润率大幅下降或是企业的主动策略导致，产量仍具韧性。“量-价-效率”三因素拆分看，利润下滑主要是由于利润率的大幅降低导致。5月PPI增速-3.3%，负值继续扩大。工业增加值同比小幅下降。一方面，价格下探但量增受限的数据组合或显示此前的“以价换量”格局进一步恶化，但另一方面，也要看到，“量”才是企业长线经营的基础，外部冲击背景下，“量”的下滑幅度仍有限，体现企业暂时“舍利保量”的主动应对。

深度视角：5月利润数据有何亮点？

政策受益行业来看，由于首批设备更新资金在年初投放完毕，5月未及时衔接新批次，设备更新政策动能减弱。通用设备、专用设备利润增速分别放缓。“以旧换新”政策拉动衰减，导致多个下游消费品行业利润下跌，相关上游链条如仪器仪表等行业利润亦被带动下降。结构性亮点是“三航”产业政策拉动交运航天行业利润逆势高增，部分对冲了传统装备制造下滑的影响。总结来说，政策效应退坡导致政策受益领域从全链条受益转为行业表现的分化。

出口链行业来看，一方面，此前的“抢出口”红利消退，自4月美国超高关税落地以来，新出口订单指数降至较低水平（4月为44.7%，5月为47.5%），出口拉动作用减弱。另一方面，关税限制冲击多数出口行业，手机（同比-23.2%）、稀土（同比-48.3%）出口下滑最为显著，机电产品、高新技术产品、家具、家电类等行业出口均下降，导致多数装备制造行业、消费品行业利润下跌。但由于人工智能（AI）芯片发展，支撑本月集成电路（同比+33.4%）出口大幅上涨，导致电子设备行业在技术壁垒优势下，成为5月利润格局的支柱。

外部冲击导致企业经营更谨慎，库存周期继续处于主动去库。随着收入同比的持续下降，名义库存同比亦下降，反映企业根据盈利环境主动减产调整库存。另外，实际库存的上升或是因PPI通缩、存货跌价，叠加销售不畅导致的实物库存被动累积。

经营指标看，企业总杠杆率边际收缩，周转期继续拉长，仍有供应链占款现象。5月企业资产负债率降至41%（前值62%）。资产、负债总额同比增速小幅下降，资产负债表边际继续收缩态势。但5月社融数据显示企业融资结构改善，多数实体行业直接融资规模均扩大。周转方面，5月应收账款平均回收周期累计值为70.5天，较上月（累计值为70.3天）小幅拉长，且高于近5年平均水平（累计值为59.22天）。

前瞻研判：透过5月利润数据，我们看到怎样的趋势？

5月利润数据大幅下滑是关税对出口冲击影响的直接体现，包括美国超高关税落地及关税反制的双向影响。同时内需疲弱、政策支撑边际减弱导致内需的对冲效果有限。

虽然冲击环境下考验企业应对能力，上下游价格双向挤压，全行业面临效率考验，但关键的问题或是，当前态势反映的是企业的策略性收缩还是系统性承压下的完全被动下滑。鉴于超高关税政策在落地前存在预期窗口期，企业已通过主动压缩利润空间以维持客户关系与市场份额，这种策略性让利本质上属于生存优先的主动选择。从结果观测：PMI新订单指数中出口订单回升幅度显著高于内需订单，且生产量指数仍处扩张区间，表明企业保有持续经营基础。社融数据进一步显示实体经济直接融资渠道扩张，反映企业正在蓄力应对冲击。故5月企业主动防御具备一定效果，下阶段仍有恢复动能。

下阶段看，6月进入关税豁免窗口期，由于转口贸易等供应链转移导致成本上升挤压利润的情况或将改善，抢出口回补也将助推利润修复。修复具体路径还要看三大关键因素：1）政策接力：6月是两新政策资金投放的断档期，下一批资金预计在7月重新到位。第二批设备更新资金尚在审核阶段，预计于7月开始下达。以旧换新资金部分省份出现阶段性暂停或限额发放，第三批预计于7月下达，且强调了“分周分月”精细化调度，后续资金投放节奏或更加均匀。2）外需回弹：中美贸易摩擦转向、进入和谈阶段，芬太尼僵局有所松动，虽美国中期选举结果具备一定不确定性影响，但8月中旬豁免期届满后关税再度加码的风险已实质性降低，抢出口重启将支撑机电、电子设备等行业利润，若后续关税风险消解，关键变量或转换为美国需求侧走势，关注美国零售库存比及消费者信心指数。3）内需复苏：内需复苏需破解“通缩-库存”循环，上游产能出清若能推动PPI收窄，则能缓解存货跌价压力，关注 PPI拐点信号；产能出清力度方面，政策或出于当前环境仍脆弱的考虑，预计推进方式或以更温和的方式推进，如对供应链压款的制度性改善，关注供应链账期的边际变化。个税减免、消费券等政策对消费端的实际提振效果将决定“名义去库、实际累库”状态能否改善，关注社零数据回升能否打破阈值。

对债市影响来看，基于以上分析，我们得到政策未来或仍有定力的结论。原因总结有三：1）政策锚定上，企业韧性与关税谈判结果均超预期；2）政策节奏上，7月政治局会议正值90天关税暂缓窗口期，年中稳增长政策或需在动态考量下有所推迟，等待8月谈判结果进一步明朗后再度情推出。另外，根据已发放资金对经济推动效果来看，全年资金下发后实现经济目标的难度不大，故客观上也支持下半年政策的灵活调度。3）政策必要性上，去年3季度有低基数效应，7、8月低基数效应更明显，而今年1、2季度经济运行情况尚可，通过线性后推，预计7月、8月经济基本面在无外力推动下，也具备内生的回升动能。综合考虑，目前经济数据韧性+政策定力预期组合下，7月债市或仍有相对顺风环境，债市风险可控。

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风险提示

警惕政策不确定性风险、外部环境风险。

警惕政策不确定性风险、外部环境风险。

本报告摘自华安证券2025年6月28日已发布的《【华安证券·债券研究】点评报告：企业韧性与政策定力——5月企业利润数据点评》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。