（转自：招商研究）

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宏观：制造业PMI环比回升是否具有持续性？———2025年6月PMI点评

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

6月三大部门PMI涨跌不一，制造业、建筑业环比上涨，服务业在五一假期效应消退后出现下滑。

1）制造业，6月制造业PMI较上月提升0.2个百分点至49.7，尽管仍然处于荣枯线下方，但产需指数均已升至扩张区间。一方面，随着中美经贸关系阶段性缓和，外部干扰因素影响减弱，我国制造业回归正常运行轨道。另一方面，6月正处季节性生产淡季，多项高频指标环比下滑，或在一定程度上对国内企业生产构成负面冲击，进而制约了PMI环比改善幅度。分项来看，除从业人员、经营活动预期指数出现下跌外，其他指数均明显回升，环比改善幅度最大的是采购量指数，其次是产成品库存、价格指数。此外，需要格外关注的有，一是，价格指数仍处于历史低位，并且持续低迷的价格正不断挤压企业未来盈利空间；生产经营活动预期指数也在下降，反映需求不足的企业占比仍在扩大，市场引导的需求收缩对制造业生产投资的制约仍然突出。分行业环比变动来看，中游装备制造业>下游消费品行业>中游原材料加工业。

2）服务业和建筑业，服务业方面6月服务业PMI小幅下滑，接触型服务业出现明显的季节性回调。随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。但是，随着暑期消费旺季来临，接触型服务相关行业有望在短暂回调后重回升势。6月建筑业PMI环比回升，投资稳增长作用继续显现，但是同比处于历史低位水平，当前地产投资需求不足仍是主要拖累。房屋建筑业商务活动指数升至51%以上，结束连续2个月50%以下的运行趋势，显示房屋建筑活动出现积极变化，土木工程建筑业商务活动指数在55%以上较高景气区间，显示基础建设相关供需活动均在扩张区间。

总体而言，随着5月以来的一揽子金融政策出台以及中美贸易谈判取得实质性进展，外需韧性叠加内需改善对宏观经济的支撑作用仍在显现，表现为制造业PMI产需指数齐升。但是，当前制造业PMI仍处于50%以下水平，多数分项指标及部分行业仍处于较低位置，这也与6月以来上中游高频数据整体进入淡季相契合。往后看，7月通常面临年中生产淡季和高温雨水天气增多的影响，部分行业开工率可能季节性回落，这将对制造业PMI带来一定影响，若无增量政策出台，7月制造业PMI回升存在较大阻力。此外，需注意到价格指数仍有压力，走出“低价”环境仍需要更进一步的政策呵护。

风险提示：内需修复速度不及预期。

银行：关注准显性财政发力—银行资负跟踪20250629【深度】

报告作者：王先爽,文雪阳

核心观点：

本期：2025/6/16-6/22，上期：2025/6/9-6/15，下期：2025/6/23-6/29。

票据：价方面，本期末1M、3M和半年票据利率分别为0.9%、1.1%、1.16%，分别较上期末变动26bp、9bp、11bp。量方面，截至2025年6月26日，6月份国有行、股份行、城商行、农商行票据转贴现和直贴累计净买入规模分别为12,187.52亿元（去年同期9,924.2亿元）、1,164.95亿元（去年同期7,445.13亿元）、3,775.45亿元（去年同期4,471.27亿元）、6,824.28亿元（去年同期5,495.14亿元）。本期月末，票据利率有所回升，但仍处历史偏低位，大行贴票依旧高位，总体预计6月信贷延续偏弱趋势。

央行动态：央行公开市场共开展20,275亿元7天逆回购操作，操作利率为1.40%，逆回购到期9,603亿元，另外，MLF投放3000亿元，整体实现净投放13,672亿元。下期央行公开市场将有20,275亿元逆回购到期。临近月末，逆回购大额净投放，MLF延续加量续作，央行对资金面呵护持续。

资金利率：本期末DR001、DR007、DR014较上期变动-0.2bp、+17.0bp、+9.0bp，分别较7天OMO利率高出-3bp、30bp、36bp；R001、R007、R014分别为1.46%、1.92%、1.85%，与同期限DR利率利差分别为+9bp、+22bp、+9bp。本期资金利率上行，跨月资金面有所收紧，DR007与政策利率差额回升至与去年水平相当，高于四五月份，R利率同样波动上行，对应银行净融出规模大幅上行。

国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-1.5bp、+0.4bp、-0.2bp、+0.8bp、+0.4bp。本期长债利率略有波动，短端1Y有所下行。

财政：本周政府债累计净融资8,209.27亿元，预计下期净缴款约72.74亿元，6月下旬政府债净融资回归高位，全月累计融资额高于季节性，另外，政金债累计融资额同样偏高，关注后续准显性财政发力的进度。

同业存单：本期同业存单总发行规模7,262亿元(上期10,994亿元)，到期11,294亿元(上期10,198亿元)，净融资-4,032亿元(上期795亿元)。9M及以上长期存单发行占比26%（上期46%）。本期同业存单加权融资成本为1.64%（上期1.66%），期末加权平均存量利率为1.82%（上期末1.83%），较发行成本高17bp（上期17bp）。本期存单到期继续超1万亿，但央行逆回购和MLF大额投放下，存单净融资为负。期限上，本期加权平均发行期限相对偏低。定价方面，本期存单一级市场加权平均发行利率下行2bp，二级市场定价震荡。展望后续，7月存单到期2.8万亿，环比显著回落，但依旧不算低，关注其影响以及央行投放。存单定价核心看央行是否主动收紧资金面，大额存单到期也是银行负债期限再摆布的窗口期，有助于提升银行中期负债稳定性，若央行进一步释放货币宽松信号，存单利率有望向政策利率靠拢。备案方面，目前已有321家银行公布备案，合计规模33.35万亿元，累计已提额6.30万亿元（含样本银行去年12月提额规模）。截至本期末，国有行、股份行、城商行、农商行存单备案使用率分别为70.2%、61.0%、63.9%、41.8%。

商业银行融入、融出、存款挂牌利率、债券收益率比价等跟踪见正文。

下期关注：MLF续作量。

风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争加剧。

债券：顺势而为—可转债策略周报（0623-0627）

报告作者：张伟,武子昕

核心观点：

一周行情回顾：转债市场随权益市场上涨

截至上周五，万得全A指数收于5,268.17点，一周上涨3.56%；上证指数收于3,424.23点，一周上涨1.91%；中证转债收于442.11点，一周上涨2.08%；可转债正股指数收于1,889.74点，一周上涨4.42%。

权益市场方面，主要股指均上涨，其中创业板指领涨。节奏上，周一至周三各指数延续上涨，周四、周五指数小幅回调。分行业看，计算机、国防军工、非银金融、通信和电力设备行业表现较好，石油石化、食品饮料、交通运输行业跌幅领先。

转债行情方面，上周中证转债指数上涨，成交量小幅下降。上周AA-及以下级别转债、小盘转债、高价转债表现相对占优。分行业看，汽车、计算机、国防军工、通信和有色金属行业转债表现相对较好，银行、食品饮料、农林牧渔、轻工制造和传媒行业转债涨幅落后。个券层面，三羊转债（交通运输）、海泰转债（汽车）、       集智转债（机械设备）、奥飞转债（计算机）和欧通转债（电气设备）涨幅领先。

二、转债估值：上周，万得可转债等权指数的转股溢价率下降至45.84%，较前一周环比下行5.82%，转股溢价率处于24年以来25分位数以下

分行业来看，纺织服装、食品饮料、建筑材料、医药生物和家用电器行业转债的转股溢价率较高；传媒、银行、国防军工、综合和农林牧渔行业转债的转股溢价率较低。纯债溢价率方面，公用事业、采掘、计算机、国防军工和汽车行业转债的纯债溢价率较高；商业贸易、传媒、钢铁、食品饮料和非银金融行业转债的纯债溢价率较低。

三、转债供需：可转债基金对转债需求仍较强，可转债ETF需求上升

截至上周五，上市转债余额为6646.30亿元，较前一周减少167.99亿元，加权剩余期限为2.67年。发行动态方面，上周无转债上市，2只转债发布发行公告，累计发行转债规模为39.67亿元。有10家公司更新转债发行动态，其中凯众股份公司转债发行已经交易所同意注册，拟发行转债规模为3.08亿元。

可转债基金对转债需求持续上升，近期可转债ETF需求明显增长。截至2025年一季报，可转债基金持有可转债市值达到1749.68亿元，较24年年报增长3.6%。截至上周五，博时中证可转债及可交换债券ETF及海富通上证投资级可转债ETF合计份额较前一周环比增长6.2%。公募基金、企业年金是主要的转债持有者。

四、转债条款

上周，公布不向下修正的转债有1只，无转债公告下修或提议下修，无转债提示可能/预计触发下修；4只转债公告回售或公告回售结果；1只转债公布不提前赎回，6只转债公布提前赎回、赎回结果或第一次提示赎回，1只转债提示可能满足提前赎回。

五、转债投资投策

在中东局势缓和、美联储降息预期抬升等利好的催化下，上周权益市场走强带动转债价格走高。同时，转债评级调整已基本完成，评级调整对转债市场的扰动有限。可关注局部热点和结构性行情，建议关注科技成长板块转债机会，同时维持对不确定性延续下，防御属性较强的业绩稳健的中高评级转债的关注。

风险提示：业绩预告不及预期风险； 政策不及预期风险；流动性风险

商业 | 唯品会（VIPS）25Q2前瞻—收入及利润趋势符合预期，用户趋势稳步改善(丁浙川,胡馨媛)

债券 | 顺势而为—可转债策略周报（0623-0627）(张伟,武子昕)

金属及材料 | 紫金矿业（601899）：拟并购在产露天金矿，助力百吨黄金产量目标实现(刘伟洁,赖如川)

策略 | 小米发布AI眼镜等新品，特斯拉Robotaxi开启试运营———全球产业趋势跟踪周报（0630）(张夏,李昊阳,郭佳宜)

量化与基金 | “预期共振”行业轮动模型七月最新推荐—行业轮动策略月报20250630(任瞳,刘凯,许继宏)

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