中信建投：破除“内卷式”竞争才能实现高质量发展
来源：中信建投证券研究
01
PART
目录
宏观 | 房地产企稳的宏观条件——内需新方向（4）
非银 | 居民财富端转型展望：再平衡、信义义务与基金投顾—财富管理2025中期策略
策略 | 大盘股负基差收窄，小盘股基差修复后下行
固收 | 7月转债市场展望与组合推荐
金融工程及基金研究 | 事件跟踪月报（2025年7月）：事件组合延续良好表现，持续关注小市值的股权激励事件
汽车 | 特斯拉正式启动robotaxi服务，小米Yu7上市1小时大定28.9万台
人工智能 | 淘天联合爱橙开源强化学习训练框架ROLL，谷歌正式开源Gemma 3n
钢铁 | 破除“内卷式”竞争才能实现高质量发展
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02
PART
正文
房地产企稳的宏观条件——内需新方向（4）
能否有一套客观标准，定量分析中国地产企稳所需的宏观条件？
中国高低能级城市的地产分化极大，且底层逻辑截然不同，综合考虑种种复杂因素，我们给出评估中国地产企稳的两套模型。
针对低能级城市，关注消费属性，用房价收入比进行评估。需要剔除东亚高储蓄率以及中国特有的土地财政模式对数据干扰。
针对高能级城市，关注投资属性，用净投资回报率模型评估。按揭利率才是当前高能级城市房价走势的关键变量。模型还给出不同高能级城市的敏感性测算结果。
对于当前地产，模型给出两点判断：
①中国低能级地产已有弱企稳迹象，企稳的基础是否扎实关键看后续居民收入走势。
②假设租金不变，高能级地产企稳（净投资回报率为0），需要利率调降空间。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性；地产行业能否继续改善仍存不确定性；限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险；欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现；地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
居民财富端转型展望：再平衡、信义义务与基金投顾—财富管理2025中期策略
在后资管新规时代，大类资产呈现持续的轮动特征：从“茅指数”的价值坚守到新能源赛道的成长热潮，从量化策略的算法博弈到债券市场的不断新高，再到红利策略的持续扩容等。巨量资金在不同资产间流转，其本质是财富端居民资金属性与资产端收益特征的动态博弈。市场看似显现出充裕的流动性，但结构存在优化空间——短期资金占比较高、既要短期高回报又要保本不能亏损、交易行为易受市场情绪影响，与大类资产配置所需的收益兑现周期间存在偏差。这种偏差可能带来产品净值和客户实际收益的不匹配，而机构作为投资者的代理人，其决策也必然受到申赎行为短期化的影响。
追本溯源，这是居民资产负债表的重构。非标理财时代形成的传统财富管理模式往往将居民财富简单视为“资金池规模”，对资金期限、风险承受力与产品属性的匹配度等关注不足，从而可能带来“配置型资金交易化、交易型资金杠杆化”等市场现象。
本文聚焦财富管理行业转型，首先基于公募基金行业高质量发展行动方案，探讨资产端再平衡策略的意义与价值，特别聚焦居民财富端，基于信义义务的买方投顾发展的必要性，最后，探讨财富管理行业从“销售驱动”向“基于客户账户视角资产配置体系驱动”的转型路径与展望。
风险提示：市场价格波动的不确定性；企业盈利预测不确定性；技术更新迭代。
大盘股负基差收窄，小盘股基差修复后下行
沪金、中证1000、原油、沪银和沪深300期货的成交比较活跃，中证1000指数、黄金、南方中证500ETF、华泰柏瑞沪深300ETF和工业硅的期权成交较为活跃。上证50和沪深300期货的基差率从较大负值向0轴收敛、风险偏好修复，中证500和中证1000的期货的基差率从较大负值修复后再次扩大，偏悲观。期权方面，上证50期权的VIX从历史中位略微抬升，沪深300期权VIX先升后降，中证500ETF期权VIX先升后降，中证1000指数期权VIX持续下降，持仓量和成交量减少，持仓量认购认沽比下降。沪金期权，VIX从高位回落至中位。沪银期权，历史波动率和VIX下降，成交量认购认沽比下降。沪铜期权，VIX上升，持仓量和成交量提升，看涨期权隐波大幅上升。螺纹钢期权，VIX低位回升。
风险提示：《股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》系列报告旨在通过对期货和期权衍生品市场的跟踪，提取衍生品市场行为人对股指和大宗商品现货市场价格和波动率预测的一致预期，辅助股指和大宗商品现货择时判断，不构成股票和大宗商品衍生品的投资建议。期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。
7月转债市场展望与组合推荐
6月转债指数整体上行：6月以来，权益市场风险偏好持续提升。中美元首月初通话，月中陆家嘴论坛进一步释放政策信号。6月23-25日权益市场放量上涨，市场风险偏好提升明显。全月来看，6月中证转债指数涨跌幅+3.34%，而上证指数涨跌幅+2.90%，万得可转债正股加权指数涨跌幅+4.99%。整体而言，中证转债指数6月份走势伴随权益而上行，同时转债估值在月末亦有所提升。
展望7月，我们认为权益资产仍将保持高活跃度状态，而美加征关税仍存在不确定性，7月A股又将有业绩预告开始披露，市场有望总体保持震荡向上态势。伴随价位中枢的上移，转债资产的配置价值将有所衰减，而近期权益资产风险偏好提升明显，建议短期内更多将转债资产视为捕捉权益上行动量的工具，转债的配置价值需要等待估值适度消化后将有更好体现。风格方面，建议持续关注红利个券与小盘个券。另外伴随银行类转债的强赎，高评级个券的稀缺性进一步凸显。而前期建议关注的短期限个券，存在估值溢价回归可能。
风险提示：权益市场波动风险，流动性风险，利率及信用利差波动风险，信用与退市风险，条款行使的不确定性风险，政策/监管风险。
事件跟踪月报（2025年7月）：事件组合延续良好表现，持续关注小市值的股权激励事件
事件动态跟踪
统计2024年6月至2025年6月的事件量，1）全部事件的总体月均覆盖量近2800、最新期覆盖量接近2300，主要由机构调研、低预期信息等高覆盖事件贡献；2）指数内覆盖度方面，沪深300内月均覆盖度超过70%，中证500内和中证1000内略低但也都超过60%。
事件效应跟踪
测算近1年事后效应表现，1）正向效应中，“超预期信息-增速”的胜率最高，其60日CAR近2.5%、胜率超过50%，“定向增发-预案”近期表现亮眼，其60日CAR为4.1%、收益波动比高达18.4；2）负向效应中，“负面公告-立案调查”综合表现最优、60日CAR达-13.0%，“股东增减持-高管减持”表现不俗，60日CAR达-2.7%、收益波动比低至-22.0。
事件组合跟踪
测算近1年事件组合的超额表现，1）沪深300内，负面公告正超额突出、观测期1个月的累计超额达20.2%，员工持股负超额突出、观测期1个月的累计超额-16.0%；2）中证500内，快报预告（负）近期正超额表现突出、观测期2个月的累计超额达31.8%，超预期信息负超额突出，观测期1个月的累计超额达-14.5%；3）中证1000内，股权激励正超额突出、观测期1个月的累计超额达24.2%，超预期信息近期负超额表现稳定、观测期1个月的累计超额达-24.6%。
风险提示：研究均基于历史数据，对未来投资不构成任何建议。文中的事件分析均是以历史数据进行计算和分析的，未来存在失效的可能性。市场的系统性风险、政策变动风险等市场不确定性均会对策略产生较大的影响。另外，本报告聚焦于事件效应测算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画现实环境，在此可能会与未来真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会略微增加模型的统计偏误。
特斯拉正式启动robotaxi服务，小米Yu7上市1小时大定28.9万台
特斯拉于6.22在美国奥斯汀正式启动基于FSD的Robotaxi试点服务，初期运营数量在20台以内，在未来几个月内车队将扩至1000辆，年底前将扩展至美国其他城市，并于2026年量产Cybercab。目前，Robotaxi头部玩家Waymo全球部署约1500辆，萝卜快跑约1000辆，小马智行年内将扩至1000辆。随着行业硬件成本快速下降和法规放开，L4自动驾驶今年迎来重大拐点。我们看好板块科技成长方向，L4智能驾驶、机器人板块、强势整车新车周期仍是汽车板块下半年投资主线，前期受主机厂淡季促销影响情绪，随着近期新车密集发布和下半年国补到位，终端订单有望回暖修复预期打开上行空间。
乘用车板块：小米Yu7于6.26晚上市，定价为标准版25.35万元、Pro版27.99万元、Max版32.99万元。全系标配800V高压平台和和Thor芯片，定位“豪华+高性能+纯电动”SUV，个性感突出，发布后实现了3分钟大订20万台和1小时大订28.9万台的惊人表现，创造新车上市记录。近期随着小鹏G7、零跑B01、理想i8等重磅车型陆续发布上市，随着下半年国补逐步到位，终端订单有望持续回暖提振板块情绪。
智驾板块：特斯拉于6.22日开始的Robotaxi试点服务按照每单4.2美元的固定对受邀用户收费运营， 6.28日特斯拉新 Model Y 从得州超级工厂下线并自动驾驶交付给用户。近期，小马智行第七代自动驾驶车辆在广州和深圳开启公开道路测试；九识、新石器和白犀牛订单加速放量，L4智驾行业迎来行业成本和技术的拐点。当前时间点资本市场快速追赶产业进展，技术迭代、行业格局、新商业模式等仍在演变，板块或酝酿新一轮向上动力。
机器人：自5月中下旬震荡回调幅度较大本周有所反弹，当前市场更关注中期维度应用场景突破的产业趋势拐点，特斯拉Optimus进展、三代样机发布和新的规模量产订单发包（明年5万台目标兑现）是核心关注点。产业链标的股价表现进一步进入“去伪存真”的验证阶段，市场更为关注有实质性的客户送样、定点等进展以及轻量化等新技术方向，具备alpha且有业绩支撑的公司表现占优。基于长期产业趋势及大成长空间，建议在行情震荡回调下基于中期可见度进行配置。
风险提示：行业景气不及预期；政策落地效果不及预期；出口销量不及预期；行业竞争格局恶化；客户拓展及新项目量产进度不及预期。
淘天联合爱橙开源强化学习训练框架ROLL，谷歌正式开源Gemma 3n
1．淘天集团携手爱橙科技正式开源了全新一代强化学习训练框架ROLL，打通了从小模型到600B+超大模型的RL训练落地路径。ROLL在诸如人类偏好对齐、复杂推理和多轮自主交互场景等关键领域显著提升了大语言模型的性能，同时具备超高的训练效率，目前ROLL已成功应用在多个淘天集团内部业务场景，为业务创新提供了强大的技术支持。
2．谷歌正式发布、开源了全新端侧多模态大模型Gemma 3n。Gemma 3n代表了设备端AI的重大进步，其特性包含：①多模态设计、专为设备端优化、架构突破（MatFormer架构）、质量提升。
风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；人工智能技术进步不及预期；汽车与工业智能化进展不及预期。
破除“内卷式”竞争才能实现高质量发展
根据国家统计局数据，1-5月，全国规模以上工业企业实现利润总额27204.3亿元，同比-1.1%。其中，汽车制造业-11.9%，煤炭开采和洗选业-50.6%，黑色金属冶炼和压延加工业同比由亏转盈，盈利316.9亿元。5月，黑色金属冶炼和压延加工业利润总额为147.7亿元，同比+55.5%，环比+57%。在原材料持续让利的环境下，下游的钢厂利润持续增厚，但随着利润好转，铁水产量也随之回升，为后续利润的保持带来挑战，钢铁产业需积极行动起来，在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展。
普钢投资建议：由于普钢产品多用于建筑行业，而当前地产复苏时间尚不明朗，在资产配置时可以优先考虑高股息、高分红以及各个下游领域中的龙头企业。
特钢新材料投资建议：特钢属政策大力支持行业，我国中高端特钢新材料内有“进口替代”，外有“全球份额提升”，目前我国中高端特钢比例约4%左右，与日本、欧美等发达国家相差仍较大，我国中高端制造业快速发展，中高端特钢需求有望迎来较快增长，中高端特钢企业估值有望提高，从发达国家的特钢公司估值来看，多处于15-25倍的水平，日本、欧美等特钢快速发展阶段已经过去，而我国中高端特钢还处于成长期，应用的新能源、造船、航空航天行业处在蓬勃发展期，应当享有一定的估值溢价。
风险分析：钢铁是重资产行业，又面临产能过剩等结构性问题。当前受地产需求拖累，钢材市场呈现“供给减量、需求偏弱、库存上升、价格下跌、收入减少、利润下滑”的运行态势，企业生产经营面临较大挑战。伴随着局部战争的不断爆发、国际形势的不确定性、汇率波动、贸易保护与反倾销愈演愈烈，中国钢铁企业出口市场的门槛将显著抬升。新《环保法》、新污染物排放标准等相关法律深入推进，社会民众环保意识增强，对企业环保监管力度和标准提高，监管和执法愈发严格。
报告来源
证券研究报告名称：《房地产企稳的宏观条件——内需新方向（4）》
对外发布时间：2025年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
证券研究报告名称：《居民财富端转型展望：再平衡、信义义务与基金投顾—财富管理2025中期策略》
对外发布时间：2025年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
赵然 SAC 编号：S1440518100009
SFC 编号：BQQ828
亓良宸 SAC 编号：S1440524080005
证券研究报告名称：《大盘股负基差收窄，小盘股基差修复后下行》
对外发布时间：2025年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BE0134
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《7月转债市场展望与组合推荐》
对外发布时间：2025年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
周博文 SAC 编号：S1440520100001
证券研究报告名称：《事件跟踪月报（2025年7月）：事件组合延续良好表现，持续关注小市值的股权激励事件》
对外发布时间：2025年7月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
陈升锐 SAC 编号：S1440519040002
王西之 SAC 编号：S1440522070003
证券研究报告名称：《特斯拉正式启动robotaxi服务，小米Yu7上市1小时大定28.9万台》
对外发布时间：2025年6月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
程似骐 SAC 编号：S1440520070001
SFC 编号：BQR089
陶亦然 SAC 编号：S1440518060002
陈怀山 SAC 编号：S1440521110006
马博硕 SAC 编号：S1440521050001
胡天贶 SAC 编号：S1440523070010
李粵皖 SAC 编号：S1440524070017
证券研究报告名称：《淘天联合爱橙开源强化学习训练框架ROLL，谷歌正式开源Gemma 3n》
对外发布时间：2025年6月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于芳博 SAC 编号：S1440522030001
SFC 编号：BVA286
证券研究报告名称：《钢铁周观点：破除“内卷式”竞争才能实现高质量发展》
对外发布时间：2025年6月29日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号：S1440521110005
王晓芳 SAC 编号：S1440520090002
汪明宇 SAC 编号：S1440524010004
END
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