文｜周君芝

能否有一套客观标准，定量分析中国地产企稳所需的宏观条件？

中国高低能级城市的地产分化极大，且底层逻辑截然不同，综合考虑种种复杂因素，我们给出评估中国地产企稳的两套模型。

针对低能级城市，关注消费属性，用房价收入比进行评估。需要剔除东亚高储蓄率以及中国特有的土地财政模式对数据干扰。

针对高能级城市，关注投资属性，用净投资回报率模型评估。按揭利率才是当前高能级城市房价走势的关键变量。模型还给出不同高能级城市的敏感性测算结果。

对于当前地产，模型给出两点判断：

①中国低能级地产已有弱企稳迹象，企稳的基础是否扎实关键看后续居民收入走势。

②假设租金不变，高能级地产企稳（净投资回报率为0），需要利率调降空间。

地产一直以来是中国宏观经济绕不开的重要话题。尤其当年初地产脉冲过后，高能级地产数据再度走弱，市场对地产的讨论再度升温。

2022年以来一直困惑市场的问题，挥之不去——中国地产是否企稳，何时企稳，需要怎样的条件才能企稳？

我们尝试从国际经验比较入手，考虑中国地产的复杂性，套用两个模型定量观测中国地产企稳的宏观条件。

一、首先面临的是跨国经验对比中的两个经典问题

跨国经验对比是研究地产这一类长周期宏观变量常见方法。

当我们对比房价收入比跨国经验时，我们发现三个有趣的异常现象：

①亚洲发达经济体房价收入比相对偏高；

②各国核心城市房价收入比普遍更高；

③中国一线城市房价收入比尤其高。

这三个特殊现象提示我们两个问题：

第一，跨国比较，中国更应该贴近日韩等亚洲经济体，还是更采用普通国家的一般经验？

第二，一线城市是否适用于普通的跨国比较，尤其是中国一线地产房价收入比奇高？

对此我们给出判断：

其一，亚洲国家房价收入比偏高，源自出口导向经济模式天然会带来居民储蓄率偏高，故而房价收入比要高于欧美等消费型经济体。中国房价收入比的国际经验比对，我们更应选择对标东亚国家。

其二，各国核心城市的房价收入比均远高于普通城市，中国一线城市更甚。这一世界共性的规律背后，起因核心城市拥有充裕的公共资源和就业机会，人口持续流入会撬动核心城市具备较强的金融属性。中国幅员辽阔，地区间的经济梯次丰富，一线城市对劳动力的吸引力要强于其他国家核心城市。这也告诉我们，核心城市，尤其是中国高能级城市地产企稳的评估，适用房价收入比之外的模型。

二、地产企稳判断：不同能级城市适用两套评估体系

不同能级城市面临的人口净流向、现有住宅供需情况等截然不同，因此评估不同能级城市的房价是否进入合理状态，应适用两套评估体系。

针对中国低能级城市，住宅定价依然具备完全的消费品属性，适用消费品定价模型。

针对中国高能级城市，人口流入导致住宅有稀缺性，地产仍具备一定金融属性，适用投资品定价模型。

房地产消费品定价模型，一个落地的量化标准便是房价收入比。

国际上对于房价收入比的范围并没有严格界定。经验显示房价收入比在6倍以内是合理区间。只不过东亚经济体房价收入比远高于欧美，我们需要对这些国际经验进行更细节的拆解。

房地产投资品定价模型，一个落地的量化标准是净投资回报率。

净投资回报率决定了房产作为投资品的性价比。作为一项庞大的投资支出，投资一笔房地产的主要成本就是各项税费以及按揭利率。而投资一笔房地产的主要收益就是租金（扣除个人所得税）。

当价格上涨预期较强时，净投资回报率可以为负，因为房价上行作为补偿。而当价格下行预期偏强时，投资净回报率只有在零甚至以上，才能够撬动悲观预期下的地产投资需求，此时地产才有企稳可能。

故而判断投资品属性较强的中国高能级城市房价是否企稳，可以用净投资回报率是否等于零这一标准进行判断。

三、房价收入比经验：中国低能级地产企稳的评判条件

我们首先观察到，对比其他国家经验，中国房价收入比显著偏高。主要有三点原因。

其一，中国居民具有偏高储蓄率。这一点与东亚国家（日本、韩国）极为类似。毕竟同等收入，储蓄率更高意味着真正可用作购买地产的资金更为充裕。欧美经济体看似收入偏高，但储蓄率偏低，真实可拥有购房的资金偏少，房价收入比自然低于东亚经济体。

其二，中国特有的土地财政运行模式。土地财政模式下，中国地方政府将所获得的土地出让金，投向公共服务领域，维持低廉的公共服务价格。所以中国土地财政模式一端是地价推高房价，一端是高地价下公共服务价格偏低，相当于变相提高居民储蓄率，所以最终中国居民的房价收入比偏高。

其三，中国经济的广度和包容性更强。中国一线城市经济发展水平和产业结构已可比肩发达经济体，中国一线相对弱三四线城市的收入差距，可类比于日韩相对东南亚。这就导致中国一线对低能级城市人口的虹吸效力要远远强于东亚核心城市。加上中国遗产税尚未铺开，一线地产的投资属性强于其他国家核心城市。所以我们反复强调，评估中国高能级城市（尤其一线城市）更适用于净投资回报率模型。

2024年中国房价收入比为9.6倍，远高于6倍的合理区间。但剔除偏高房价收入比的高能级城市后，低能级城市房价收入比将明显偏低，约在6-7倍附近。

亚洲发达经济体，日本、韩国以及中国，居民的储蓄率相差不多，房价收入比差异也不大。

四、净投资回报率模型：中国高能级地产企稳的评判条件

住宅投资的回报率需要考虑购置成本和持有成本。因此我们从收入端和成本端考察将住房作为投资品的净回报率，具体模型为：

住宅的投资净回报率=收入-成本=年租金/房价*（1-个人所得税率）-【首付比*无风险利率+（1-首付比）*贷款利率+广义房地产税率+维修费率+交易费用率/50年】

住宅投资回报率取决于三个因素：利率、收入（影响租金）、广义税负（如房地产税、遗产税等）。

从投资品属性看高能级城市住宅能否企稳，取决于住宅投资净回报率是否等于0。若住宅投资净回报率大于0，即购房有收益，逐利动机趋势下房价有望上涨；反之，该笔投资会净亏损，房价或延续下跌。

当下房地产价格偏高，所以相较于租金变动，房贷利率才是净投资回报率的关键变量。

譬如，当我们将模型中的房贷利率调至2%，住宅投资成本明显下降，高能级城市住宅净投资回报率趋近于0，地产有望率先企稳。

当然租金的大趋势仍然非常重要。

若租金继续下跌，即使代表估值的净投资回报率模型已处于合理区间，房地产对投资者而言依然缺乏吸引力。反过来，租金持续上扬，放大居民对收入乐观预期，故而会加速地产企稳。

五、中国房地产企稳的宏观条件

综合考虑储蓄率和中国土地财政模式对房价收入比的干扰之后，我们认为

其一，中国低能级城市房价已有弱企稳迹象。这或许能够解释，为何低能级城市居民的消费偏平稳，高能级城市近年反而消费偏弱，因为高能级地产尚未企稳，财富收缩对消费的挤压更明显。

其二，低能级城市能否企稳的关键在于收入，未来我们密切关注居民收入及预期走向，本质上是关心中国经济和就业走向。

其三，随着中国土地模式逐步转变，中国土地价格形成机制以及公共服务领域定价机制将逐步迎来转变。届时中国未来低能级房价收入比或更加贴近其他国际经验水平。

针对高能级城市的净投资回报率模型，给出不同城市敏感性测试结果：

其一，租金并非当前中国高能级城市地产企稳的重要决定变量。

其二，对于当前中国高能级城市地产而言，房贷利率才是决定其住宅净投资回报率的关键因素。

其三，假设租金不变，要让中国高能级城市住宅净投资回报率为0，我们需要看到更大幅度降利率。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

限于数据可得性存在统计不够完备的风险，存在模型失效导致的测算误差风险及数据统计误差风险。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：浙江大学经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choic最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《房地产企稳的宏观条件——内需新方向（4）》

对外发布时间：2025年7月1日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

研究助理：谢雨心