转自：中国金融四十人论坛

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拉加德报告提出了欧元国际作用综合指数的概念，为客观衡量货币国际地位提供了新的分析框架，这对人民币提升国际作用具有启示意义。

欧元国际地位在近年来总体稳定，但在“反向扬基”债券等领域有所进展。美国关税政策为欧元发挥更大国际作用提供了机会，打破了美债美股的负相关关系，促使投资者寻找其他货币。

欧洲需要消除内部金融市场碎片化，建设统一的资本市场。地缘政治因素日益成为影响国际货币体系的重要变量，支付系统碎片化趋势明显，军事实力是货币国际地位的重要支撑。中国应在不危及金融安全的前提下，利用一切条件发挥人民币国际作用，关键在于坚持经济增长和结构调整。

——余永定 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院学部委员

* 6月初，中国金融四十人论坛和中国金融四十人研究院的部分专家学者到欧洲进行了为期十天的国际交流，与欧洲当地的政府机构和智库专家交流对当前欧洲经济和中欧关系等问题的看法。本文为作者结合调研感受，在2025年6月21日的CF40双周内部研讨会第457期“变局下的中欧经贸合作”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。

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欧元国际化战略与

人民币国际作用提升

文 |余永定

我就欧洲调研中关于欧元国际化的问题谈一些感想。拉加德关于欧元国际作用问题的观点对我们具有一定启发意义。

过去我们一直讲人民币国际化，即让人民币从仅在国内发挥货币功能的货币，变成在国际范围内也能发挥货币功能的货币。这个表述的潜台词是美元、欧元、日元是国际货币，不存在国际化问题。人民币还不是，所以需要使人民币国际化。“化”这个词表达是一种非常宏大的叙事，而且往往代表一个动态过程。“人民币国际化”的政策主张在中国一经推出，大家马上想到的就是设计“人民币国际化路线图”。

所谓“拉加德报告”是指欧洲中央银行最近发表的《欧元的国际作用》报告，拉加德报告指出，由于美国的关税政策，国际金融市场出现了一些使欧元可以在全球发挥更大作用的机会。她的表述是“扩大欧元的国际作用”，这种表述方式对我们思考人民币国际化问题可能具有重要参考价值。

欧洲打算如何利用美国实行“自毁长城”的关税政策所提供的机会加强欧元国际货币作用？仔细阅读拉加德的报告并结合在欧洲访问的感受，我觉得我们可以从中得到一些启发。

欧元国际作用的衡量指标与现状

首先，拉加德的报告中提出了一个我原来没有注意到的概念——“国际作用综合指数”。这个指数是衡量一国货币在国际债券、跨境存款贷款、全球外汇储备、国际结算、作为其他货币汇率锚等方面的作用尺度。一国货币在这些领域中的全球占比的算术平均数即为该货币的国际作用综合指数。但目前欧洲中央银行似乎并未公布该指数具体公式，也未披露各方面作用的详细权重。

我认为中国也应该建立类似的指标体系，用这种相对客观的方式衡量人民币国际作用和这种作用的变化趋势。

用这样的综合指标来衡量，拉加德报告指出，欧元国际货币地位在全球金融危机爆发后的近十年间明显下降，但2017年前后有所反弹，在近几年处于稳定状态。以官方外汇储备为例，2015年以来欧元占比约为20%，没有太大变化；美元最近几年略有下降；2024年人民币占比为2.2%，比2022年下降了约0.4个百分点。让我感到意外的是，在这个过程中，澳元、加元等货币在官方外汇储备中的占比处于较明显上升状态，无论是占比还是占比的增速都明显高于人民币。

除了用欧元发行的债券外，欧元国际货币作用比较明显的进步体现在欧元贷款和债券发行量在2024年有了较大增长，增加了40%。报告特别提到“反向扬基债券”发行量有较大增加。“反向扬基债券”发行量增加的原因在很大程度上是由于国际投资者预计欧洲利率将走低，而美国利率相对较高。对美国投资者而言，发行欧元计价的债券成本较低。以欧元计价的一般债券和贷款也有所增加，但仍然远远低于用美元计价的国际债券和贷款。

总之，尽管近年来欧元的国际货币作用确实有一定增加，变化并不很大。同美元相比仍有很大差距。

美国政策变化为欧元提供的机会

拉加德报告特别强调，美国加征关税的新政策为欧元在全球发挥更大作用提供了可能性。大家比较熟悉斯蒂芬·米兰关于海湖庄园协议的报告，他阐述了美国未来可能采取的政策，这种政策在我们看来相当程度上是“自毁长城”的。

拉加德报告对美国政策如何动摇美元国际储备货币地位的分析虽然没有什么振聋发聩的地方，但报告中有一个值得注意的地方：在通常情况下，不同类型资产（如股票和债券）的价格变动关联度较低，股价和债价的变动通常是相反的——股价下跌时，投资者会转向相对安全的债券，反之亦然。

美国的关税政策打破了这种市场常规，不同类型资产的变化方向不再像过去那样多少负相关，现在情况发生了变化。美债、美股因关税政策同时上升或同时下跌，呈现正相关关系。在这种情况下，为了分散风险，投资者可能寻找其他货币。过去投资者主要在美国股票和美国债券之间选择，但现在它们开始同向变化。这样，投资者就会离开美元，寻找其他国家的货币进行投资，这样欧元就有了机会。

拉加德报告指出，要想利用美国政策使美元国际储备货币地位下降的机会，使欧元发挥更大的国际货币作用，欧洲需要满足一个重要条件：消除欧盟内部的各种屏障，消除碎片化、不统一的金融市场，从而使欧洲成为有深度和流动性的金融市场。为此，欧洲必须进行两项制度建设：第一，建立“单一的资本市场”，改变过去碎片化的状况。第二，启动“储蓄和投资联盟”，尽快做出具体的制度安排。

数字货币与支付系统的挑战

拉加德报告中特别提出了欧洲面临的另一个挑战——加密货币。美国在加密货币方面紧锣密鼓地推出一系列政策主张，比如建立比特币战略储备、囤积数字资产、发行稳定币等。对国际储备资产的需求会因美国这种政策而发生变化，从而影响全球金融稳定。我们的央行和许多研究部门都对此做了很好的研究，确实需要重视并加强这方面的研究。

拉加德报告提出，对美国而言，发行稳定币确实有好处，因为美国的稳定币要盯住美元，会增加对美国国债的需求，使美国能够降低国债融资成本。但它对世界其他国家可能造成一系列不利影响，比如抬高融资成本、导致汇率和金融体系不稳、增加货币替代风险。在基础不牢固的国家会出现“数字美元化”倾向，影响这些国家的货币政策，加大资本外流风险。拉加德报告呼吁，为了趋利避害，必须加速欧洲数字货币发展。

此外，拉加德报告还特别提出要促进快速支付系统（FPS）发展，这也应引起我们的高度关注。

拉加德报告提出，为了加强欧元国际货币地位，欧洲目前需要做几件事情：第一，发展数字欧元；第二，改善跨境支付系统；第三，解决利用中央银行分布式账户技术平台对大规模金融交易进行结算的问题；第四，通过加强以规则为基础的制度建设，加强欧洲的吸引力。

地缘政治对国际货币体系的影响

拉加德报告还特别强调了地缘政治问题，提出了从欧洲视角看地缘政治对未来国际货币体系影响的分析。他们的调研显示，约80%的被访问对象（都是全球官方外汇储备管理者）认为，在未来5-10年，地缘政治因素将成为影响国际货币体系的重要因素。目前这种影响表现比较明显的就是黄金在外汇储备中比重的上升。

拉加德报告强调，虽然目前黄金在外汇储备中比重上升并不主要源于地缘政治，但约2/5的考虑来自地缘政治因素。现在的问题是，对一些央行来说，增加黄金储备是出于对禁运和主要货币作用削弱的担心。虽然没有点明，但我觉得拉加德报告可能暗指另外的考虑是美元在未来可能贬值、实际购买力下降等。正是为防范这种情况发生，许多国家央行增加了对黄金的需求，明显增加黄金储备。

地缘政治的影响除了体现在资产配置方面外，还特别体现在支付系统的碎片化上。重要现象包括“代理银行业务”收缩和“支付走廊”减少，这是全球的重要新现象。报告强调，金砖国家正在寻找替代方案：一方面，金砖国家增加了本币在国际金融交易中的使用；另一方面，加强跨境支付体系建设，比如金砖国家推进的BRICS- Clear，以及俄罗斯在与中国、印度的石油贸易中除使用本币外还使用了加密货币。

总体来看，在欧洲人眼中，对比欧元、美元、日元、人民币在国际货币体系中的地位，美元依然占支配地位，人民币依然比较弱，从外储、债券、信贷、外汇成交量这几个不同的维度看，人民币所占的比重都是相当低的，人民币要想在国际货币体系中发挥更大的作用，还有很长的路要走。

欧洲评价，虽然人民币在中国对外贸易结算中取得了很大成绩，增加很多，但这只是和中国有关的对外贸易，而不是第三方之间。另外，拉加德报告认为，人民币贸易融资方面也取得了比较大的进展。报告对于中国建立的结算系统CIPS非常关注，认为这表明中国目前在提升人民币国际作用方面取得了重大成绩。

拉加德报告分析了欧元作为国际货币落后于美元的原因。其中让我感到震惊的是，报告非常明确地提出了军事实力（military power）的作用。她认为，一个国家货币能否在国际贸易、金融交易等方面发挥重要作用，与军事实力相关。报告的原话是：“作为储备货币的欧元与美元存在差距的原因是后者可以提供建立在军事力量基础上的地缘政治安全保障，对一国货币的需求同该国的军事实力相关。”把货币国际地位与军事实力联系起来，把军事实力和贸易相提并论，报告的这种坦率程度令我十分吃惊。

除此之外，报告强调了经济增长、资本市场与国际货币三者之间形成良性循环的重要性。经济增长是一国货币发挥国际作用的必要条件，由于经济长期萎靡不振，日元的国际货币作用下降应该是不争的事实。

中国的应对策略与建议

综合以上分析，我认为中国应该在不危及金融安全的情况下，利用一切“机会”发挥人民币的国际作用。我现在不谈“人民币国际化”的概念，而是强调尽可能发挥人民币的国际货币作用。

中国作为世界第二大经济体、第一贸易大国、第三大债权国，完全可以根据具体交易的性质提出相应要求。例如，中国对“一带一路”国家的直接投资应当使用人民币计价和结算；这些国家也应持有一部分人民币短期国债或存款；向中国融资需要发行熊猫债。我们在很多方面都有实力，可以要求贸易对象或金融交易对象使用人民币，加强人民币国际货币作用。这样做比制定人民币国际化路线图更为实际，更容易取得成效。

在我访问欧洲前，一些外资机构的经济学家特别指出，实际上在很多领域我们都可以要求对方使用人民币，但我们在这方面没有特别要求，他们认为这是没有必要的。

人民币国际地位最终要靠中国的经济增长。现在一些国家认为中国经济增长势头减弱，甚至陷入停滞状态。在这种情况下，他们不会特别重视人民币的国际作用。我们必须用中国经济依然能保持5%左右的增速，打消投资者的顾虑，我们更不能自己唱衰自己。

目前确保中国海外资产安全是突出问题，必须贯彻落实“双循环”方针，依靠内需驱动经济增长，实现经常项目收支平衡，甚至在一定时期略有逆差，从而有序减少中国持有的美元资产。

总之，人民币国际地位的上升是个漫长的过程，不能期望一蹴而就。但我们必须一方面为人民币国际地位的上升创造条件；另一方面抓住一切可以利用的具体机会让人民币在国际债券、跨境存贷、全球外汇结算、全球外汇储备、其他货币的汇率锚等领域的作用。拉加德报告为我们如何进一步提升人民币的国际货币作用提供了有益启示。

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