（转自：国金证券第5小时）

7 月中旬财报季来袭

美股港股债市面临分化格局

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

7月中旬财报季临近，二季度标普500EPS增速预期为2.8%，是近两年来最小增幅，本轮美股涨势将面临考验，短期震荡；国内经济阶段性走弱可能压制港股上行空间，港股或仍在上有顶下有底的区间震荡，结合流动性并未大幅收敛，短期重在寻找结构性机会；央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。

大类资产展望

1、固收

美债方面，周一美联储鲍曼讲话改善降息前景，周二美联储鲍威尔听证会表态偏鸽，降息预期略有升温，周四美国财长贝森特建议国会山从税收立法草案删除899条款,美债收益率下行。经济数据方面喜忧参半，制造业、服务业PMI强于预期，但新屋销售低于预期，核心PCE物价增长偏强，个人消费支出偏弱。全周来看，10年期美债收益率下行9.0bp，收于4.29%，2年美债收益率下行17.0bp至3.73%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，当前中美关税冲突趋于缓和，美国经济衰退预期缓和，但美方与其他国家谈判博弈（如欧盟、日本等）以及关税政策在美国法院的裁决仍有较大不确定性。近期美联储议息会议结果来看，官员对降息节奏分歧较大，后续面临通胀走势不确定性较高。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长承压，预期美联储货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，当前特朗普税改法案正在立法程序推进中，预计将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

中债方面：

上周债市震荡偏弱。跨季因素导致本周资金利率走高。周二受以色列伊朗停火影响，市场风险偏好抬升，债市小幅承压。央行原行长易纲在政协常委会提及“避免形成利率单边下行的政策预期”，当日债市对此反应较小。 

国内经济方面，5月广义财政支出增速放缓，叠加支出更偏向民生类，造成近期基建增速小幅放缓，后续新型政策性金融工具有望加速设立，带动实物工作量形成。5月工业企业利润显著下滑，或主要由于产成品销售情况转弱，背后是内需偏弱和关税政策扰动。年初以来盈利总体企稳，但综合产销率及库存情况来看，后续销售情况仍有压力。

展望后市，债市走势短期内取决于央行对债市风险及稳汇率的态度、经济数据近期变化、美国对等关税政策后续走向等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察近期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域的中长期安排以及90日暂停期届满后关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

2、权益

美股：周度走势来看，周一、周二以伊停火，中东地缘风险消退，叠加鲍威尔国会听证会延续观望态度，但立场转向灵活，市场降息预期升温，美股走高，纳斯达克指数创纪录；周三美国成屋销售预冷，美股涨势略显疲态；周四、周五耐用品订单飙升、初请失业金走弱以及成签约好转等经济数据表现较好，叠加美国剔除899报复税条款以及中美、欧美关税缓和信号支撑，美股延续涨势。驱动因素来看，1）鲍威尔国会听证会延续观望立场，但部分官员鸽派叠加特朗普提前宣布继任者预期发酵，降息预期升温,截至6月27日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率升至90.7%（6月20日为81.6%），2025年全年降息空间由51.6BP升至64BP；2）分子端：本周经济读数好坏参半，企业延续累库、企业转嫁关税成本逐步抑制消费意愿、地产下行，但贸易战降温后，消费者信心、制造业调查指数等经济软指标边际修复，经济维持稳健。多重利好因素支撑下，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为3.44%、3.82%和4.25%。

短期来看，1）分子端：特朗普关税政策面临司法挑战，但10%基准关税以及关键行业关税难有改变，盈利存在下修可能。7月中旬财报季临近，标普500二季度EPS盈利增速预期仅为2.8%，为近两年来最小增幅，本轮美股涨幅将面临考验。2）分母端，特朗普关税政策的通胀效应逐步传导，三季度通胀压力加大，美联储降息短期受掣肘，美股延续震荡。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质以及中期选举约束，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股仍有结构性修复机会。综上所述，给予美股中性观点。

A股方面：上周A股超大多数人预料，选择突破向上，量能有所放大。以色列和伊朗达成停火协议，部分美联储官员鸽派言论导致美元、美债收益率回落，全球股市纷纷上涨。在上证突破3400点之后，上周五市场出现了回落。宏观面上，5月企业利润增速由正转负，代表企业盈利压力依旧较大。进入7月之后，上市公司将逐步公布二季报。整体而言，可能短期在考验并站稳3400之后仍有博弈新高的机会，但在宏观总量缺少的情况下，趋势性上行还需等待资金的合力，更有可能的是震荡区间重心上移。操作上，建议关注中证A500和半导体设备。

港股方面：资金面看，南向资金流入港股市场有所加速，外资延续流入但流入趋势有所放缓，资金面仍然平稳。

基本面看，5月工业企业利润累计同比增速录得-1.1%，较上月下滑2.5个百分点，虽然一定程度上有上游价格波动、关税因素扰动，这或在下月有所缓解，但也反映了有效需求仍然不足。

上周港股市场明显反弹，恒生指数、恒生科技分别上涨3.20和4.06%，一方面中东冲突局势缓解提振市场风险偏好，另一方面或有美联储降息预期升温的贡献，不过26日香港金管局自2023年5月以来首次买入了港币，银行体系总结余亦有所回落。从外汇掉期基差来看港币压力尚未明显增加，港美利差收敛有助于港币汇率企稳，短期内汇率压力或并不大，但是国内经济阶段性走弱可能压制港股上行空间，港股或仍在上有顶下有底的区间震荡，结合流动性并未大幅收敛，短期重在寻找结构性机会。

3、黄金

黄金方面，上周国际金价延续回落，COMEX黄金下跌2.94%，伦敦现货金下跌2.80%，沪金现货AU9999下跌1.70%。周初美国直接介入伊以冲突，黄金跳空高开，现货一度逼近3400美元/盎司。但伊朗反击有限且伊以迅速停火，地缘风险快速降温引发避险资金回流，金价随之大幅回落。宏观层面，美国一季度GDP终值下修至年化萎缩0.5%，初请与PCE数据则好于预期，反映经济动能放缓但通胀与就业韧性仍在。多位美联储官员释放鸽派信号，市场对年内降息预期升温。整体来看，地缘风险消退施压金价，政策预期托底金价，走势偏弱震荡。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，5月央行连续第七个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

4、原油

上周国际油价大幅回调，ICE布伦特原油下跌12.11%，NYMEX WTI原油下跌11.88%，INE原油下跌12.97%。上周末美国介入伊以冲突促使以伊迅速停火，地缘风险溢价快速回吐，WTI原油单日重挫近9%。市场情绪逐步修复后，油价于后半周震荡企稳。供给端短期中东断供风险明显缓解，需求端受夏季出行高峰带动，EIA原油库存持续去化。与此同时，美联储降息预期升温增强市场对经济软着陆的押注，进一步提振原油需求前景。整体而言，供需结构边际改善，油价短期调整后具备一定支撑。

中期来看，首先供应端，OPEC+剩余产能维持高位，供给过剩拖累油价预期；另一方面美国页岩油资本开支虽维持低位，但库存井仍然较多，不排除产量继续突增的可能，原油供应紧中有松；着眼需求端，当前美国经济数据持续走软拖累能源需求预期，国内炼厂开工率低下，暗示了中美两个主要原油消费国对成品油的需求萎靡；同时特朗普上台后全球贸易战不断升级，需求端预期边际走弱令油价承压。长期视角下，在逆全球化的主线逻辑下，原油战略补库需求依旧存在；同时围绕中东与俄乌两大油气资源重地的冲突升级，原油供给冲击风险仍存。

综上，供需双弱环境延续，对原油维持中性观点。

风险提示

1. 国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

2. 国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

3. 国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

4. 美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

5. 地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。

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