（转自：于博宏观札记）

作者：于博 刘承昊

2025年6月30日，国家统计局公布数据，6月制造业PMI回升至49.7%。

1. 6月制造业PMI回升至49.7%，好于49.6%的彭博一致预期，供需两侧均有贡献，且需求仍有韧性：一方面，内需仍有结构性动力；另一方面，外需也未单边下行，小幅回升的走势也好于季节性。

2. 但同时，供需改善的持续性存疑，从行业结构上看，供需改善并非普遍现象；从分项上看，企业用工需求环比下滑、生产经营预期也有小幅回落。

3. 我们认为，当下我们正站在需求的十字路口，但内外宏观政策的力度和节奏均缺少明确指引。从二手房挂牌价及大宗远月期货价格来看，经济预期仍偏弱，政策发力承托增长的必要性仍强。

供需共振向上，带动PMI积极回升

6月制造业PMI回升至49.7%，好于49.6%的彭博一致预期。从分项来看，新订单指数拉动PMI回升0.12pct，生产指数拉动PMI回升0.07pct，原材料库存指数拉动PMI回升0.06pct，供需两侧均有贡献。 

需求扩张是普遍现象么？行业间分化明显

6月PMI新订单指数回升至50.2%、新出口订单指数回升至47.7%，双双改善。生产随需求同步改善，6月生产指数回升至51%，采购量指数回升至50.2%，原材料库存指数回升至48%。从制造业整体看，供需共振改善的特征明显。

但从结构上看，供需改善并非普遍现象。

一是，从大中小型企业看，小企业景气收缩加剧，订单不升反降。

二是，分大类行业看，高技术制造业景气走平，与整体PMI走强趋势不一致。

三是，从细分行业看，主要是石化、装备制造两大行业景气显著提升（均是内需改善+生产走强），15个细分行业中景气好于5月的仅有7个，不到半数。

由此来看，我们认为，景气改善或是结构性的，尚未观察到广泛的需求扩张。

价格压力仍在，低库存与高库存并存

6月出厂价格指数回升至46.2%，主要原材料购进价格指数回升至48.4%。价格改善的动力主要是海外大宗价格回升。但出厂价格指数仍处于荣枯线下，反映价格环比下行压力仍在。

而从库存视角看，6月原材料库存指数回升至48%，产成品库存指数回升至48.1%。价格降幅收敛与库存双双回补，似乎并不兼容。但在细分行业层面，价格和库存的互动逻辑相对清晰：上游和中游价格改善的行业，产成品库存小幅回补；而下游价格偏弱的行业，则实现了降价去库。考虑到今年以来上游行业的库存水平并不算高，在这一轮价格和库存调整后，制造业企业的经营压力没有明显加重，下游行业的压力还得到了适度缓解。

基建订单转向扩张，服务业等待改善

6月非制造业PMI回升至50.5%，主要是建筑业PMI回升至52.8%，服务业PMI回落至50.1%。建筑业本月数据有两大亮点：一是房屋建筑PMI由收缩转向扩张，二是基建新订单由收缩转向扩张。建筑需求若能稳步改善，或有望适度对冲出口下行压力。服务业方面，旺季过后景气季节性回落，斜率相对可控。6月暑期消费启动后，服务业景气有望再度走强。

站在需求的十字路口，更关注价格隐含的预期变化

6月PMI超预期回升，反映的是需求仍有韧性：一方面，内需仍有结构性动力；另一方面，外需也未单边下行，小幅回升的走势也好于季节性。但同时，供需改善的持续性存疑，尽管企业原材料库存回补、采购量增加，但企业用工需求环比下滑、生产经营预期也有小幅回落。

我们认为，当下我们正站在需求的十字路口。但起到信号作用的政策没有明确方向，内外宏观政策对何时加码、向何处加码、用多大力度，均缺少明确指引。

短期，对需求的判断或依赖于对价格隐含的预期变化的观察。房价作为居民经济预期的映射、工业品价格作为企业经济预期的映射，其变化斜率或反映微观主体对未来经济的判断。从二手房挂牌价及大宗远月期货价格来看，经济预期仍偏弱，政策发力承托增长的必要性仍强。

1、外部经济环境波动性放大。考虑到美国总统特朗普的关税政策不确定性高，全球经济运行仍面临风险，外需的变化节奏不明确。

2、对行业需求的判断可能不够精确。因PMI统计规则对行业的划分相比统计局等统计规则而言更粗略，因而在分行业数据的分析上可能忽略或者误判行业实际需求的变动方向。

对外发布时间：2025-06-30

研究发布机构：长江证券研究所

参与人员信息：

于 博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn

刘承昊 SAC编号：S0490523050001 SFC编号：BVA882 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn

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