上半年，锡价快速拉涨后回落，随后维持宽幅震荡走势。矿端扰动和宏观预期主导锡价走势。佤邦复产延后，叠加非洲矿区意外停产驱动锡价连续冲高，而关税政策及非洲矿区较快复产又带动锡价跌至年内低点。矿紧风险并未完全缓解，锭端减产在即，年中锡价陷入宽幅震荡走势。展望下半年，基本面预计先紧后松，锭端短期仍有约束，消费或有边际转弱。重点关注佤邦锡矿规模性恢复的具体时间点和金九银十的消费情况。总体而言，全年平衡前紧后松，锡价短期底部在24-25万元/吨区间有支撑，三季度后佤邦若能顺利复产，供应恢复冲击下价格中枢或下移。

一、行情回顾

上半年锡受供给端扰动较大，非洲Alphamin停矿又复产、缅甸大地震等因素导致锡价波动剧烈。1-2月，受印尼季节性出口减量及电子行业周期性回暖影响，价格震荡走强。3月上旬，占比全球6-10%产量的刚果（金）Bisie矿区宣布因当地战乱冲突影响停产，届时市场对非洲政局的不确定性充满担忧，盘面快速拉涨。3月底，缅甸大地震推迟了佤邦锡矿复产预期，矿端担忧加剧，进一步走强至年内高点29.9万元/吨。进入4月，关税政策影响和非洲矿区快速复产带动锡价不断走低至年内最低点23.7万元/吨。随后下游大量补库，宏观情绪亦有所改善，价格快速反弹至26-27万元/吨区间。此后，现实面矿端较紧，但消费产生较强的负反馈，因此多空僵持，保持了较长的震荡期。5月底，受能源品偏弱影响，下滑至接近25万元/吨，下游再次投机性补库，且矿紧逐渐传递至锭紧。锭端减产预期下，锡价在24-25万元/吨区间得到支撑。

图1 国内锡价走势（单位：元/吨）

二、产业格局梳理

（一）矿端：矿区扰动不断

上半年，矿端扰动较大，相比2024年上半年同比下滑约6%，减量约0.9万吨，且减量直接影响国内原料供应。佤邦矿区受缅甸大地震及缴费谈判影响，复产预期不断延后；非洲矿区受战乱影响停产约50天。全球几大矿区超预期的减量直观反映在我国锡矿进口量上，1-5月国内锡矿实物吨进口累计5.02万吨，累计同比下滑36.5%，金属吨折合累计下滑21.7%。

非洲地区，刚果（金）边境M23武装与当地政府军发生军事冲突，影响矿区安全，Alphamin公司因此于3月上旬宣布关闭矿区，但进入4月后随着战事缓和又快速宣布复产。整体而言，尽管由于国际贸易商留存库存的抛售目前在我国的进口量上没有直接反映，但从全年维度来讲，该矿区全年产量指引由2万吨下调至1.75万吨，相较2024年全年同比持平，年初预期增量下修。缅甸方面，2025年上半年延续2024年4月后佤邦出口基本停滞的态势，与2024年上半年同比下滑超50%，约0.7万金属吨。年初，当局多次发布与锡矿重启相关的通知，但由于缅甸大地震、当地政府与国内矿商关于矿洞管理费用等事项谈判进展有限等因素，锡矿复产进程不断延后。其他地区，澳大利亚和尼日利亚由于矿品位上升提供一定增量。国内，银漫矿业新增投产短期内仍较难兑现，矿山产量弹性有限。总体而言，矿端高频扰动与超预期减量贯穿上半年，对供应端形成了较强的约束。

展望2025年下半年，矿端重点仍是佤邦复产的落地时间。若佤邦能于三季度复产，则全年矿端扰动逐步缓解，全年全球锡矿供应偏中性，且呈现内紧外松的格局；若四季度前不能复产，则国内锡矿短缺影响将得到持续，全年锡矿供需或呈现进一步加紧。值得注意的是，在锡矿整体呈现复产周期的大背景下，警惕几大锡矿供应国潜在的政治风险，如刚果（金）战乱再度爆发等因素。

表1 全球锡矿产量变化（单位：万吨）

图2 缅甸锡矿进口量（单位：吨）

图3 刚果（金）Alphamin公司锡矿产销量（单位：吨）

（二）锭端：转紧现实与反转预期

2024年上半年全球锡锭产量同比上升约0.5%，基本持平，在全球矿端趋紧的情况下，除印尼外锭端并无明显增量。国内，矿端压力已反馈至冶炼端的低原料库存上，而由于玻璃产能出清、部分粗锡产线停产，再生锡也难以维持2024年的增量态势。2025年上半年国内锡锭产量预计同比下滑3%，尤其进入6月后，锭端边际转紧，多家冶炼企业陆续减停产，江西和安徽地区的开工率降至近年来同期最低。云南地区因自有矿山等因素，开工率下滑相对有限，但若矿紧持续，8月的传统检修季亦可能提前。印尼方面，2024年上半年由于配额审核较慢与矿业贪腐审查，一季度出口几乎停滞。2024年下半年开始，锡产业政策环境趋于稳定，2025年上半年印尼锡锭出口累计同比预计增加61%，下半年预计维持4000-5500吨的单月出口量，全年总出口量预计在5-5.5万吨左右。马来西亚方面，当地最大冶炼厂MSC曾于4月初由于能源运输设备故障检修约一个月左右，影响约1000-2000吨的产量。

贸易格局方面，内外价差长期处于低位。2024年国内冶炼产能扩张后，冶炼端内强外弱的格局加剧，库存长期内高外低，进口窗口处于收缩阶段。上半年，由于印尼1-2月配额审查存在季节性减量，马来西亚冶炼厂又因事故短暂停产，国内呈现净出口状态，1-5月我国锡锭累计净出口约76吨。5月后，海外锡锭进口窗口小幅开启，阶段性存在补充。下半年，随着海外供应恢复和国内冶炼端出现减量，内外比价修复，净出口变为净进口，预计下半年净进口0.75万吨。

表2 全球锡锭产量变化（单位：万吨）

图3 印尼锡锭出口量（单位：吨）

图4 国内锡锭产量（单位：吨）

展望下半年，矿端干扰缓和导致锭端存在由紧转松的预期，在佤邦四季度前能恢复的中性假设下，我们认为，今年全球锡锭产量相较去年小幅恢复，同比增长0.3万吨，但与市场于2024年底展望的增量减少了约0.5万吨。需要注意的是，国内大部分冶炼厂都经历了近一年的原料库存消耗，存在原料补库的阶段，可能导致实际冶炼端出货量低于预期。

（二）消费端：强弩之末，需求承压

2025年上半年，AI概念炒作和关税抢装刺激下，全球锡需求延续回暖趋势。国内锡锭表观消费同比增速约为4%，1-4月锡材产量同比增长4.5%，其中增量集中在3-4月抢出口上。其他国家，美日韩同样呈现消费回暖的趋势，一季度各国锡锭净进口同比增速分别为53%、24%和13%。

终端需求来看，电子焊料（半导体、汽车和光伏）板块是较强的支撑。从半导体消费周期和费城半导体指数来看，2025年上半年是电子消费阶段性高点，1-5月，全球半导体销售额同比增速约在9%，国内集成电路产量同比增速约在8%，其中主要增速发生在4月前，可能与关税影响下的抢装潮有关。光伏组件和新能源汽车于一季度延续强势，分别贡献7%和15%左右的同比增速。但观察5月后的数据，二者都出现了较大程度的回落，当月同比下滑分别为8%和5%，目前而言，6-7月排产预期皆不乐观。其他模块，玻璃、锡化工和镀锡板年内表现欠佳，浮法玻璃由于玻璃行业处于出清周期，对锡的订单采购量同比下滑超20%。锡化工和镀锡板亦难言乐观，订单反馈同比表现皆较为低迷。整体而言，上半年电子焊料板块表现较强，但由于关税抢装潮及全球经济周期承压，下半年恐较难延续高增速，其他模块维持疲软预期。

图5 国内锡材产量变化（单位：吨）

图6 费城半导体指数变化

图7 海外主要锡消费国净进口量（单位：吨）

展望下半年，消费旺季后，锡需求或呈现阶段性走弱态势。分领域来看，电子消费从周期来看已较难维持高增速，产业景气度可能出现下滑，“以旧换新”和秋季新机型的出现或提供部分亮点；能源板块的光伏和汽车消费可能受关税抢装的消费透支预期拖累，难见增速甚至出现负增长；镀锡板和锡化工，年内难有起色。全年国内锡锭表观消费预计同比下滑3%，海外亦难有较大弹性。

三、供需平衡及价格展望

2025年上半年来看，缅甸复产延后和非洲超预期停产导致矿端偏紧加剧，锭端减产压力于二季度后期显现，终端消费小幅增长但后劲有限的情况下，上半年平衡偏紧，主要体现为冶炼厂原料库存的快速消耗，于年中逐步兑现为冶炼端减产加速、需求边际走弱的供需双弱格局。

图8 国内锡锭社会库存（单位：吨）

图9 海外LME锡库存（单位：吨）

展望下半年，重点关注佤邦锡矿规模性恢复的具体时间点和金九银十的消费情况。短期，预计随着冶炼端减产规模扩大，国内库存将维持缓慢去化趋势。在需求弹性有限的趋势下，下游对锡高价存在较强的负反馈，去库速度存在强约束。对于佤邦锡矿复产节点，我们认为，考虑到目前谈判的关键仍在于矿山管理费用等政治经济上的拉锯，且缅甸即将进入雨季，对秋季前佤邦大规模复产的预期不应过于乐观。即使复产，重新投产后企业涉及库存重建，矿品位下滑也可能导致实际出量不及预期。在三季度末佤邦复产的假设下，届时需求整体走弱，国内社会库存或出现去库转累库的拐点；若全年佤邦难以复产，下半年延续供需双弱的格局。海外，由于今年LME可交割牌到期较多、马来西亚冶炼厂减产、重建隐性库存等原因，LME库存持续去化至近两年最低，尽管随着海外供应修复，累库预期较强，但仍要警惕短期低库存高注销仓单的风险。总体而言，2025年全年平衡偏中性，前紧后松，锡价短期底部在24-25万元/吨区间有支撑，三季度后佤邦若顺利复产，供应恢复冲击下价格中枢或下移，若长期不复产，则锡价预计继续维持高位震荡。

表3 全球锡矿平衡（单位：万吨）

表4 全球锡锭平衡（单位：万吨）