◎林玉莲 记者 孙小程

欲在二级市场大施拳脚的创投机构，尚未站稳脚跟便遇到一场“硬仗”。

知名一级市场投资人吴世春，近期陷入舆论漩涡。通过司法拍卖，他以1.5亿元竞得ST路通（维权）7.44%股权成为第一大股东，随后联合其他股东提议改组董事会罢免原控股股东提名的董事，却遭董事会全票否决。新旧股东矛盾就此公开化，双方围绕上市公司控制权的攻防战随即拉开序幕。

“‘野蛮人’敲门？”“白衣骑士遇阻？”……围绕创投入主上市公司所扮演的角色引发市场争议，让这场缠斗背后的利益博弈更加耐人寻味。

“竞拍+改组”程序有无瑕疵、创投入主是为了产业整合还是套利、如何平衡创投诉求与公司治理稳定性……对此，上海证券报记者采访了多位投行人士、律师、投资人，以求从多维角度进行解读。在一二级市场联动更深的当下，透过ST路通这场控制权之争，或许能窥见创投机构入主上市公司的潜在危机与深远影响。

“竞拍+改组”策略争议何在？

剖析这场纷争，吴世春与ST路通现任董事会的分歧起始点在于，“空壳提名”是否有效。

一方认为，原控股股东目前已不再直接持有公司股份，其提名的董事不适合继续担任董事；另一方认为，相关法律法规及公司章程等均未规定“提名人持股情况发生变化可能会导致其提名的董事不适合继续担任董事”，罢免理由不成立。

针对这一问题，金诚同达合伙人洪长生律师分析称，现行公司法未明确要求董事提名权与股东持股比例挂钩，确实可能导致原控股股东即使丧失股权，仍可通过历史提名或表决权委托维持董事会控制。

“竞拍+改组”这一略显暴力的打法，也引起市场对于其是否构成“野蛮人”的讨论。

洪长生认为，“野蛮人”不是一个法律概念，没有明确的定义，实践中一般指的是“在公开的二级市场上，利用杠杆资金大量购买目标公司股票，以获取上市公司控制权”。吴世春是通过司法拍卖成为第一大股东，不同于“野蛮人”在二级市场举牌收购。司法拍卖的公开性和程序合规性，使其更符合市场化规则，与“门口的陌生人”截然不同。

“谈不上是‘野蛮人’，竞拍通过司法程序完成，所有的公告流程都是合法合规的。”财通证券投资银行董事总经理何俣同样认为，在满足相应持股比例或表决权比例的要求下，股东会召集权、提案权、提名权等为股东正常权利。

虽然不是严格意义上的“野蛮人”，但吴世春的此番“入主”，与大部分上市公司新旧实控人通过友好协商后，以协议转让等方式实现控制权交接还是明显不同。况且，这一打法本身也面临一定风险。

泰和泰律师事务所合伙人周奋认为，取得第一大股东地位之后，要求改组董事会符合商业惯例，但也需要对风险有所预期。在新股东入主后，通常要求召开股东会罢免原董事选举新董事，这可能不是一帆风顺的，吴世春对此也应有预期。

在博爱方本律师事务所管委会副主任、高级合伙人朱少尉看来，“竞拍+改组董事会”策略存在一定的潜在操作风险。若董事会拒绝提案后，股东需通过诉讼（如撤销决议、索赔）或监管投诉维权，耗时长、效率低。“从根本上来看，最终还是要在股东会中拿到足够的表决权”。

洪长生认为，其间的风险除了现任董事会的抵制，还包括：若收购方存在未披露的关联关系或资金来源违规，可能触发监管调查；控制权争夺可能导致股价剧烈波动，影响投资者利益；新股东若缺乏行业经验或管理能力，可能引发经营混乱。

何俣表示，ST路通董事会拒绝发出临时股东大会通知、监事会通过议案后上市公司未主动公告，均涉嫌违反信息披露义务，存在失职嫌疑。交易所已向ST路通下发问询函，侧面印证其程序瑕疵。

“白衣骑士”说法是否成立？

多位受访人士认为，创投入主上市公司虽未必构成“野蛮人”标准，但也并不一定是“白衣骑士”。

这一观点需置之于更宏观的背景来看。自A股市场IPO节奏放缓以来，一级市场“募投管退”循环出现明显梗阻。2024年9月出台的“并购六条”提出，支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司，为一级市场的退出提供了新解法。理想情况下，PE/VC下场收购上市公司控制权，既能缓解被投项目“退出难”的问题，又能以上市公司为平台推进募资。

“创投入主上市公司，既可以是为公司纾困，也可以是为了实现个人以前投资标的的退出。”烁石资本董事长朱方明认为，投资机构可以寻找好的资产注入公司，从而促进公司发展和提升市值管理能力。

不过，从现实层面看，创投入主是为推进产业整合还是满足己方套利需求，有待更多检验。

一名资深投行人士质疑道：“要往上市公司注入资产的话，PE/VC所投的行业五花八门，不可能每单都算产业并购；既然目的是让上市公司并购所投项目，为何不让市面上其他同行业的上市公司直接收购，一定要自己买‘壳’再装资产呢？”

在其看来，其中的“小九九”在于，用创投自己的上市平台收购被投企业，估值可以谈得更高。当前一级市场项目在接洽上市公司时，最大的堵点在于，项目估值被一级市场抬得太高，而上市公司又是深耕产业多年的“行家”，不愿接受过高报价。如果换成创投自己控制的上市公司，将被投项目“左手倒右手”完成证券化，阻力相对较小。

创投机构入主上市公司后，究竟是产业整合还是短期套利，仍需通过长期的市场实践来检验。多位受访人士认为，在交接过渡期内，必须确保控制权交接程序的规范透明，尤其要防范因大股东变更引发的公司治理动荡，避免让中小投资者成为资本运作中的弱势群体。

“针对创投机构入主上市公司的合规问题，要在法律规定、章程约定、监管规则的框架下去判断。”朱少尉认为，可以设立五项合规评估标准：资金来源应以自有资金为主，避免高杠杆短期套利；资产注入计划应提升主业竞争力（而非“炒壳”）；在公司内部治理优化方面，要能够解决现有治理僵局；在操作过程中减少股价波动；做好信息披露合规。