（转自：老司机驾新车）

1、矿端供应紧张及海外冶炼争夺分析

·矿端干扰因素加剧及产量预期：从矿端基本面看，年初市场对2025年矿增量的普遍预期为5060万吨，但经过两个季度运行后，实际增量预期已下调至2030万吨，且很可能不足30万吨，仅约20万吨。具体来看，一季度近30家头部矿企产量低于预期，同比2024年一季度无增量，基本减产12万吨；二季度多个矿山出现较大干扰，如埃克森美孚的KK矿、第一量子在赞比亚的矿等均出现问题。从贡献增量的矿山看，卡莫尔矿2024年产量为43.7万吨，2025年产量指引中位数为55、56万吨，原计划贡献10万吨以上增量，但实际不仅无法贡献增量，甚至可能产生减量，导致一增一减间差额达20万吨规模；此外，嘉能可旗下多个旗舰矿山2025年一季度产量也出现明显下降。综合头部矿企及表外量来看，整体增量预计仅20万吨左右，矿端供应紧张局面显著加剧。

·海外冶炼对矿资源争夺：进入2025年下半年，海外冶炼对矿资源的争夺趋于激烈。自由港印尼冶炼厂已重新投产，待其进出口许可发放完毕后，印尼向其他地区发运的矿量将明显下降；印度阿达尼冶炼厂近期也开始投料，进一步加剧海外冶炼对矿资源的争夺。尽管海外部分冶炼厂出现减产（如江西铜业Montesa盐场），但从海外整体精炼铜产量来看，总产量并未减少，更多是矿资源在海外不同冶炼厂或地区间的重新分配。综合来看，海外冶炼对矿资源的争夺仍将持续，对国内矿供应形成一定影响，矿端紧张局面难以改变。

2、国内冶炼厂运行分析

·TC谈判与利润压力：市场对中期TC长单反应平淡，此前预期约-15美元，经冶炼厂博弈，实际为0美元。虽结果略好，但加工费角度看，冶炼厂利润压力仍大。

·粗炼与精炼环节表现：国内冶炼厂粗炼与精炼环节运行逻辑不同。粗炼因矿紧张、入炉品位下降而被动减产；精炼通过废铜制阳极补充，维持产量。上半年单月产量达114115万吨，预计下半年月均110万吨或略低。因硫酸价格坚挺（东北达900元/吨）及废铜阳极补充，国内冶炼厂不会像海外明显减产。

3、需求端表现与库存展望

·需求季节性回落分析：2025年5-6月铜消费环比回落，原因有二：一是五六月份为消费淡季，存在季节性走弱；二是4月表销“爆表”（约140多万吨），前置部分需求，使5-6月回落属正常现象。从数据看，5月及未完全统计的6月表销均在130万出头，而全年需求模型（更多实时纪要加微信：aileesir）指引的表销中枢约为130多万，因此5-6月回落是4月极端情况后的均值回归，未偏离2025年消费中枢。消费回落未体现在绝对价格上，更多反映在现货升贴水或近端月差收缩等方面。此外，1-5月需求模型增速达15%，主因光伏抢装，其累计同比增长显著。

4、再生铜补充与市场循环

·再生铜对冶炼的补充：2025年1-5月，进入冶炼环节的再生铜同比多出20万吨，超过同期国产及进口再生铜的总增量。该增量对再生到精炼环节影响显著，拉动同期表销约2-3个百分点。

·再生铜与库存的循环反馈：矿资源紧张时，需再生铜补充供应；再生铜补充使精铜反向替代废铜规模难缩减。因消费尚可，叠加精铜对废铜的反向替代，国内库存难累积。库存难垒库使废铜等表现稳定，冶炼厂主动减产动能低，形成国内强现实局面难打破的循环反馈。

5、伦铜挤仓现象与影响

·挤仓背景与驱动：伦铜挤仓现象受多重因素驱动。当前LME价差维持在1000美元以上，虽曾收敛至六七百美元，但贸易商仍持续将铜运往美国。2025年年初至6月第一周，美国铜进口量较2024年同期多约40万吨，若算上已运和在途量，规模或超60万吨。这种虹吸效应使其他地区库存减少。此外，嘉能可从欧洲M1仓库交割俄铜运往中国，解除了俄铜对伦铜价差结构的抑制。2022年俄乌冲突后，因制裁，欧洲、美国不需要俄铜，运往中国也不划算，伦铜价差长期呈Contango结构。2025年美国虹吸效应及中国需求改善，使俄铜有了去处。同时，嘉能可、托克、摩科瑞等贸易商形成在伦铜上进行Borrow（买进抛远）操作的默契，推动了挤仓的发生。

·挤仓对价格的支撑：伦铜挤仓格局对铜价支撑较强。当前低库存与高升水结构下，空头因移仓犹豫而不愿做空，多头逢低买入且移仓可盈利，使铜价下方支撑明显。2021年10月伦铜也曾出现类似挤仓，当时C3价差超1000美元。此外，国内冶炼厂可能出口38万吨铜至LME仓库，目的是抑制近端升水，改善进口矿QP基准。但出口量不确定，若出口过多，国内库存减少，月差可能被挤，整体市场仍易维持挤仓状态，支撑绝对价格。

6、232关税影响与价格展望

·关税落地的潜在影响：232关税无论以10%、25%或25%加南美国家豁免的形式落地，均会对市场结构和LME价差产生显著影响。关税落地或使轮仓结构从deck结构转为Contango结构，轮仓紧张率先缓解，后续或过渡到互动结构。美国库存方面，因铜市场呈大Contango结构，进口美国的铜可展期暂不流出；转至其他国家需价差逆转，概率较低。因此，仅基于库存因素趋势性做空铜价依据不足，做空需其他利空因素共振。

·价格趋势判断：铜价趋势需考虑关税落地时间、宏观环境（如降息）及国内需求。当前市场对降息定价不足，若劳动力市场稳定且通胀温和回落，降息或为利多因素。基本面呈‘强现实、弱预期’，低库存、矿紧等因素支撑强，若无大宏观冲击，基本面支撑强。整体看，铜价震荡偏强，但短期难快速上涨，过程反复，价格中枢或上移。

7、问答环节核心问题讨论

·冶炼谈判与废铜供应：2025年年中冶炼谈判影响量级小于年底，主要涉及部分冶炼厂的少量规模。美国废铜出口正常，周度出口数据持续上修，出口合同多采用LME定价，未受LME价差倒挂显著影响。受4月关税影响，部分美国再生铜到港延迟，5月恢复清关，部分废铜转口至东南亚。国内废铜供应正增长，进口与国产均有贡献，其中国产废铜因家电以旧换新政策刺激增加。预计国产废铜全年增量约20万吨，尽管废铜加工行业产能扩张导致企业抢货、感觉供应紧张，但整体供应仍呈增长态势。

·关税时间与库存影响：关于232关税落地时间，市场传言从7月变为9月，并无明确依据。若落地，LME价差将收窄，额外拉往美国的铜进口将停止，但美国长单进口量仍会维持在月均89万吨。2025年16月长单进口量约5060万吨，当前可能多进口了40万吨（月均78万吨），落地后这部分额外量或转至非美地区，如回流到中国等东亚地区，中国单月精炼铜进口量将从25万吨增至3031万吨，对国内市场结构带来一定压力。美国正常年份（无LME价差扰动）年进口量约8090万吨，月均长单量与当前水平一致。

·需求拆解与下游接受度：2025年15月国内铜需求增量主要来自光伏（+150%）、新能源车（+45%）及机电产品出口。其中光伏和风电拉动表观需求量十几个百分点。当前8万的价格下游接受度一般，78万时采购积极性已放缓。由于处于淡季，价格上涨后采购强度有限，因此价格难以持续强势表现。

Q&A

Q:冶炼厂年终谈判影响的量级有多大？

A:具体量级难以明确，但年终谈判影响的量级差异较大，年中谈判影响规模相对较小。

Q:冶炼厂年中谈判影响的销售量级通常有多大？

A:年中谈判影响的销售规模相对较小，主要涉及几家冶炼厂的部分量，远小于年底谈判的影响量级。

Q:上半年国内整体废铜原料供应情况如何？

A:美国废铜出口保持正常，周度出口数据持续上修，出口定价采用LME而非COMEX，减少了LC价差倒挂的影响；对中国出口量略减，转至东南亚量增加，主要因4月关税事件导致浙江海关延迟清关，部分再生铜通过东南亚转口以规避繁琐流程。国内废铜供应整（更多实时纪要加微信：aileesir）体正增长，进口与国产均增加，其中国产废铜因家电以旧换新政策刺激供应；尽管废铜加工行业产能扩张过快导致市场抢料现象普遍，企业普遍反映原料紧张，但整体供应量仍保持增长。

Q:全年废铜增量贡献的大致量级是否有估算？

A:预计全年国产废铜增量约20万吨。

Q:当前市场对232关税落地时间的预期是什么？是否有明确依据？

A:当前市场对232关税落地时间的预期缺乏明确依据，主要依赖不确定的小道消息，且预期时间变动较快，近期从7月底调整为9月。

Q:COMEX与LME的价差是否因传言引发的集中交易而扩大？

A:价差扩大与传言相关，相关传言缺乏可靠依据且变化频繁，每当出现传言时，价差会阶段性扩大。

Q:若232关税落地导致美国进口量减少，具体会影响多少需求体量？

A:若232关税于7月落地，COMEX与LME价差将收窄，额外运往美国的铜将停止流入，但美国月度长单进口量仍将维持约8-9万吨。按长单量计算，1-6月进口量应为50-60万吨，实际多进口40万吨，这部分额外量将转向非美地区，导致中国单月精炼铜进口量从4-5月的25万吨增至30-31万吨，对国内市场结构形成一定压力。

Q:不考虑价差因素，美国正常往年单月进口量是否约为八九万吨，还是更高？

A:美国往年在无LAC价差及去年扰动的情况下，年进口量约80-90万吨，月均长单量约8-9万吨。

Q:若国内库存当前处于较高水平，后续正常的八九万吨进口量是否仍将维持，与此前无价差扰动时的体量一致？

A:是，即使国内库存当前处于较高水平，后续正常的八九万吨进口量仍将维持，与此前无价差扰动时的体量一致。

Q:国内实际需求较高，下游各主要需求领域对需求增量的贡献情况如何，5-6月期间是否与出口相关？

A:终端需求中，光伏贡献最大，1-5月光伏加风电同比约140-150，拉动表观需求增长十几个百分点；新能源车1-5月同比增长45%，拉动作用显著；4-5月出口相关机电类产品环节的抢出口行为对需求拉动作用亦较明显。主要增量由上述领域贡献。下半年光伏需求将回落，铜出口量下降，叠加光伏抢装结束及空调、铜管企业6-7月订单松动，预计下半年需求压力较大。

Q:若下半年需求走弱且不会出现大幅累库，是否已考虑下半年出口232政策落地后出口量下降的因素？

A:在判断下半年不会大幅累库时，已考虑相关因素，具体预测为：下半年光伏增速预计为-30%，机电产品出口增速预计为0，空调等领域增速也相应下调。

Q:电解铜出口是否被给予较低的假设？

A:是，电解铜出口被给予了较低的假设。

Q:当前8万元价格下，下游客户的接受度如何？

A:下游接受度一般（更多实时纪要加微信：aileesir）。此前价格为7.8万元时，客户购买积极性已明显放缓并普遍持观望态度；当前处于行业淡季，叠加价格上涨至8万元，进一步限制了购买强度，因此预计该价格难以持续强势表现。