来源：郁言债市

►本轮理财季末回表压力或弱于季节性规律

本周（6月23-27日）理财回表压力或达到阶段性高点，存续规模显著承压。不过由于数据源受限（目前仅52%产品正常披露），当周实际录得规模环比下降2864亿元，存续规模降至31.33万亿元。近两年二季度同期规模降幅均在1.1万亿元以上。

不过我们倾向于，今年理财资金季末回表压力可能弱于季节性规律。这一判断可从两方面得到侧面印证，一方面季末理财在二级市场仍维持大额净买入。6月中旬（6月16-27日）以来，理财用于流动性管理的存单类资产日均买入量为129亿元，高于2022-24年同期14亿元的平均水平，同时也高于今年一季度同期的13亿元。另一方面，本轮季末银行融出维持年内相对高位，存单发行价格也持续向下，或反映季末银行各项指标压力可控，母行的回表诉求可能不高。

往后看，7月理财规模通常呈季节性扩张特征，且增幅往往高于前月回表幅度，历史上7月增幅普遍维持在1.4-2.2万亿元区间，6月降幅基本分布在0.8-1.5万亿元。跨季后，理财规模有望在下周（6月30日-7月4日）迎来季节性反弹，参考2022-2024年数据，7月首周平均增长规模达1.1万亿元，预计本次回升幅度或基本维持在1万亿元以上。

►杠杆率：银行间杠杆率持续冲高

银行负债端压力可控，银行间杠杆率连续冲高。 6月23-27日，存单加权发行利率为1.64%，较前一周下行1bp。在此期间，1年期SHIBOR利率同样呈下行态势，周均值为1.66%（前一周为1.67%），或指向跨季银行负债端压力不大。在此背景下，银行间平均杠杆水平持续攀升，由前一周的108.00%升至108.11%。周内来看，周三杠杆水平由前一周五的108.15%持续回落至108.05%，周四短暂回升后，周五再度降至108.10%。

交易所杠杆率反弹，平均杠杆水平由前一周的123.01%小幅升至123.07%。周内来看，杠杆率一波三折，周三降至周内低点123.05%，其后升至周四的123.10%，但周五再度回落至123.05%。

►基金久期：中长债基金久期压缩

6月23-27日，利率持续震荡，中长债基金久期有所下降。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的5.29年压缩至5.11年，虽然较6月中旬的高点有所回落，但仍处于历史高位；信用型中长债基久期中位数由前一周的2.44年压缩至2.41年，同样在历史高点附近。

短债及中短债基金久期中枢则继续拉伸，其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.65年拉伸至1.70年；短债基金久期中枢由前一周的0.83年拉长至0.93年。

风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。

01

本轮理财季末回表压力或弱于季节性规律

1.1 周度规模：环比降2864亿元

季末临近，理财回表压力边际提升，6月16-22日理财规模增幅降至低位，仅环比增52亿元至31.61万亿元（初值为-577亿元）。同比来看，规模表现优于历史同期，2021-24年6月第三周理财规模均在下降，降幅分布在700-2200亿元区间。

本周（6月23-27日）理财回表压力或达到阶段性高点，存续规模显著承压。不过由于数据源受限（目前仅52%产品正常披露），当周实际录得规模环比下降2864亿元，存续规模降至31.33万亿元。近两年二季度同期规模降幅均在1.1万亿元以上。

注：由于数据源受限，目前仅有52%的产品规模正常披露（约为15.2万亿元），当前数值仅反映部分理财产品情况，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后，我们将及时更新完整信息。

不过我们倾向于，今年理财资金季末回表压力可能弱于季节性规律。这一判断可从两方面得到侧面印证，一方面季末理财在二级市场仍维持大额净买入。结合机构行为数据，6月中旬（6月16-27日）以来，理财用于流动性管理的存单类资产日均买入量为129亿元，高于2022-24年同期14亿元的平均水平（其中，最高值为66亿元，最低值为-53亿元），同时也高于今年一季度同期的13亿元，或指向今年理财资金回表压力较小。另一方面，本轮季末银行融出维持年内相对高位，6月23-27日银行体系日均融出规模达4.94万亿元（前一周为4.52万亿元），为年内周度平均水平最高位。同时，6月存单发行价格持续向下，本周（6月23-27日）加权发行利率为1.64%，较5月最后一周下行6bp，或反映季末银行各项指标压力可控，母行的回表诉求可能不高。

往后看，7月理财规模通常呈季节性扩张特征，且增幅往往高于前月回表幅度，历史上7月增幅普遍维持在1.4-2.2万亿元区间，6月降幅基本分布在0.8-1.5万亿元。跨季后，理财规模有望在下周（6月30日-7月4日）迎来季节性反弹，参考2022-2024年数据，7月首周平均增长规模达1.1万亿元，预计本次回升幅度或基本维持在1万亿元以上。

1.2 理财风险：净值企稳回升，负收益率下降

理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高，我们更加关注理财区间负收益率表现。

理财产品净值企稳回升，带动区间负收益率下降。6月23-27日，权益市场表现走强，偏债混合类产品净值企稳回升，单周收益率为0.05%（周环比+0.05%）。纯债类产品净值基本维持平稳增长，区间收益率维持在0.00%-0.02%水平。在此背景下，负收益率回落至相对低点，滚动近1周理财产品负收益率较前一周下降2.55pct至1.46%。拉长期限来看，滚动近三个月产品负收益率下降0.20pct至0.80%。

随着理财净值回升，相关风险指标同步走低。理财破净水平整体下降，全部产品破净率较上周降0.03pct至0.5%。拆分来看，各机构变动有所分化，股份行、城农商行，分别较前一周降0.03pct、0.10pct，分别至0.5%、0.3%，国有行则较上周升0.01pct至1.0%。

同样，产品业绩未达标占比也在下降。全部理财业绩不达标率环比降0.3pct至16.3%。拆分各机构观察，国有行、股份行和城农商行较前一周分别下降0.5pct、0.1pct和0.4pct，分别至21.6%、15.1%和6.9%。

02

杠杆率：银行间杠杆率持续冲高

6月23-27日，跨季将至，虽然央行呵护力度接连提升，但跨季资金成本还是逐级上台阶，R007周平均较前一周大幅上行24bp。在季末资金面收敛背景下，银行间质押式回购整体成交规模回落，平均成交量由前一周的8.32万亿元降至7.77万亿元。

平均隔夜占比也有所下降，由前一周的89.71%降至83.33%。逐日来看，周初资金面相对宽松，隔夜占比处于90%以上，其后随着资金面逐渐收敛，隔夜回购占比持续回落至周五的77%。

银行负债端压力可控，银行间杠杆率连续冲高。 6月23-27日，存单加权发行利率为1.64%，较前一周下行1bp。在此期间，1年期SHIBOR利率同样呈下行态势，周均值为1.66%（前一周为1.67%），或指向跨季银行负债端压力相对可控。同时，银行资金融出量继续攀升，周四周五融出量达5.18万亿元，创年内新高，日均融出量进一步升至4.94万亿元（较前一周增0.42万亿元）。在此背景下，银行间平均杠杆水平持续攀升，由前一周的108.00%升至108.11%。周内来看，周三杠杆水平由前一周五的108.15%持续回落至108.05%，周四短暂回升后，周五再度降至108.10%。

交易所杠杆率反弹，平均杠杆水平由前一周的123.01%小幅升至123.07%。周内来看，杠杆率一波三折，周三降至周内低点123.05%，其后升至周四的123.10%，但周五再度回落至123.05%。

非银机构持续加杠杆，平均杠杆水平由前一周的113.64%升至114.39%。周内来看，非银杠杆水平逐日攀升，从周一的113.89%连续升至114.89%，创今年以来新高。

03

中长债基金久期压缩

6月23-27日，利率持续震荡，中长债基金久期有所下降。其中，利率型中长债基久期中枢由前一周的5.29年压缩至5.11年，虽然较6月中旬的高点有所回落，但仍处于历史高位；信用型中长债基久期中位数由前一周的2.44年压缩至2.41年，同样在历史高点附近。

需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。

此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。

短债及中短债基金久期中枢则继续拉伸，其中，中短债基金久期中枢由前一周的1.65年拉伸至1.70年；短债基金久期中枢由前一周的0.83年拉长至0.93年。

说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。

04

政府债发行速度大幅放缓

政府债供给大幅降低，6月30日-7月4日计划发行规模为721亿元（前一周为7526亿元），其中，国债暂无发行计划（前一周发行量为1110亿元），地方债的发行量也大幅缩减，环比降5695亿元至721亿元。

• 地方债方面

本周（6月23-27日），暂无省份披露2万亿元置换隐性债务专项债发行计划，截至6月27日，置换债已发行和已公告的计划发行规模合计17959亿元，发行进度89.80%。

新增地方专项债方面，6月23-27日发行4223亿元，6月30日-7月4日发行508亿元。截至6月27日，新增专项债已发行21635亿元（其中，特殊专项债2733亿元），同比多6542亿元，已经发行占4.4万亿额度的49%。

周度来看，6月23-27日，发行地方债6416亿元，净发行5293亿元，其中新增一般债572亿元、新增专项债4223亿元（其中：特殊专项债36亿元）、普通再融资债1024亿元、特殊再融资债597亿元。

6月30日-7月4日，发行地方债721亿元，净发行85亿元，其中新增一般债66亿元、新增专项债508亿元（其中：特殊专项债0亿元）、普通再融资债147亿元、特殊再融资债0亿元。

月度来看，6月1-30日，发行地方债11753亿元，净发行6953亿元，其中新增一般债1010亿元、新增专项债5271亿元（其中：特殊专项债709亿元）、普通再融资债3804亿元、特殊再融资债1668亿元。

1月1日-7月4日，新增地方债累计发行26156亿元，同比多7708亿元，剩余额度25844亿元。其中，新增一般债累计发行4520亿元，同比多1166亿元，剩余额度3480亿元，新增专项债累计发行21635亿元，同比多6542亿元，剩余额度22365亿元；再融资债累计发行28922亿元（其中，置换债17959亿元），同比多11669亿元。地方债累计净发行44101亿元，同比多25455亿元。

• 国债方面

周度来看，6月23-27日，发行国债1110亿元，净发行1110亿元，其中特别国债710亿元。6月30日，无国债发行计划。

月度来看，6月1-30日，发行国债15958亿元，净发行7062亿元。

1月1日-6月30日，国债累计净发行33802亿元，同比多18272亿元，剩余额度32798亿元。其中，补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕，1.3万亿超长特别国债已发行5550亿元。

• 政金债方面

周度来看，6月23-27日，发行政金债1150亿元，净发行109亿元。6月30日，发行政金债250亿元，净发行250亿元。

6月1-30日，发行政金债5860亿元，净发行2980亿元。

1月1日-6月30日，政金债累计净发行10639亿元，同比多4395亿元。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

联系人：刘谊

证券研究报告：《债市跟踪：7月理财或迎万亿增量》

报告发布日期：2025年6月29日