（转自：债市颜论）

⚫ 当前机构行为特征以及博弈央行买债的囚徒困境

跨季时点债市震荡，短端表现更优。6月最后一周，债市整体表现震荡，短端更优，10年国债到期收益率维持横盘，1年、3年到期收益率出现1-2bp的小幅下行。

债市投资者在当前时点面临囚徒困境。6月末是一个较为敏感的时间节点，一方面是跨季，另一方面公募基金有冲排名/规模的诉求，从短期的可博弈因素来看，仍有央行是否开启买债以及6月PMI数据仍未公布，对于投资者而言，实际面临一定的囚徒困境：

⚫经济基本面对于债市的可博弈空间越来越少，一季度经济表现较为亮眼，二季度大概率不差，全年达到5%左右增速是大概率事件，因此，考虑到债市的抢跑效应，当下如果不加仓，可能失去年内重要的做多窗口，对于有相对排名考核的公募基金而言，下半年超过同类型产品将难上加难；

⚫央行是否重启买债也是当前债市的重要博弈点，至少当前市场的情绪已经到位，可以看到债市买卖方观点情绪已经处于年内高位，当前债市的杠杆率、债基久期同样出现拉升，如果月末央行公布买债，短端可能有望进一步下行，进而带动长端空间。但问题在于，货币当局或已了解债市的抢跑惯性，叠加618陆家嘴论坛并未提及重启国债购买+央行二季度货币政策例会维持“关注长债到期收益率”变化的表述，实际应当对央行重启买债维持审慎。

⚫然而，投资者对于央行买债的博弈面临的是囚徒困境。假设央行重启国债购买，踏空的投资者在年内可能较难再有冲收益的窗口，同时加仓的投资者的排名比拼则在于哪一方的策略使用程度更深（杠杆、久期）；假设央行不公布重启买债，重仓者或出现亏损，同时加仓的投资者的排名比拼则在于谁止损的速度更快。

综上，从近期的机构行为特征看，大行买短已经持续近1月，非银机构追涨情绪高昂，其他产品类净买入明显加大（去年7-8月表现类似），维持久期，持有10Y/30Y活跃券更有利于利好兑现时获取资本利得，以及利空出现时的及时止损。

⚫ 风险提示

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

01

本周机构行为点评：当前机构行为特征

以及博弈央行买债的囚徒困境

跨季时点债市震荡，短端表现更优。6月最后一周，债市整体表现震荡，短端更优，10年国债到期收益率维持横盘，1年、3年到期收益率出现1-2bp的小幅下行。

债市投资者在当前时点面临囚徒困境。6月末是一个较为敏感的时间节点，一方面是跨季，另一方面公募基金有冲排名/规模的诉求，从短期的可博弈因素来看，仍有央行是否开启买债以及6月PMI数据仍未公布，对于投资者而言，实际面临一定的囚徒困境：

⚫经济基本面对于债市的可博弈空间越来越少，一季度经济表现较为亮眼，二季度大概率不差，全年达到5%左右增速是大概率事件，因此，考虑到债市的抢跑效应，当下如果不加仓，可能失去年内重要的做多窗口，对于有相对排名考核的公募基金而言，下半年超过同类型产品将难上加难；

⚫央行是否重启买债也是当前债市的重要博弈点，至少当前市场的情绪已经到位，可以看到债市买卖方观点情绪已经处于年内高位，当前债市的杠杆率、债基久期同样出现拉升，如果月末央行公布买债，短端可能有望进一步下行，进而带动长端空间。但问题在于，货币当局或已了解债市的抢跑惯性，叠加618陆家嘴论坛并未提及重启国债购买+央行二季度货币政策例会维持“关注长债到期收益率”变化的表述，实际应当对央行重启买债维持审慎。

⚫然而，投资者对于央行买债的博弈面临的是囚徒困境。假设央行重启国债购买，踏空的投资者在年内可能较难再有冲收益的窗口，同时加仓的投资者的排名比拼则在于哪一方的策略使用程度更深（杠杆、久期）；假设央行不公布重启买债，重仓者或出现亏损，同时加仓的投资者的排名比拼则在于谁止损的速度更快。

从近期的机构行为特征看，大行买短已经持续近1月，非银机构追涨情绪高昂，其他产品类净买入明显加大（去年7-8月表现类似），维持久期，持有10Y/30Y活跃券更有利于利好兑现时获取资本利得，以及利空出现时的及时止损。

1.1收益曲线：国债和国开债收益率短端下行，长端上行

国债收益率方面，收益率短端下行，长端上行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率下行1bp，5Y收益率上行约1bp，7Y收益率上行3bp，10Y收益率上行1bp，15Y收益率上行1bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在6%分位点，3Y和5Y维持在4%分位点，7Y升至4%分位点，10Y升至3%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y升至2%分位点。

国开债收益率方面，收益率短端下行，中长端上行。1Y收益率下行1bp，3Y收益率变动不足1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率上行约1bp，10Y到期收益率整体横盘，15Y收益率上行2bp，30Y收益率上行1bp。分位点方面，1Y维持在5%分位点，3Y维持在3%分位点，5Y降至3%分位点，7Y升至4%分位点，10Y升至3%分位点，15Y维持在1%分位点，30Y升至4%分位点。

1.2期限利差：国债与国开债息差走势分化；国债利差短端走阔，国开债利差走势分化

国债方面：息差走势分化，期限利差短端走阔，长端走势分化。1Y-DR001息差变动不足1bp，1Y-DR007息差倒挂加深14bp；3Y-1Y利差走阔1 bp，5Y-3Y利差变动不足1bp，7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y利差收窄2bp，15Y-10Y利差走阔1bp，30Y-15Y利差变动不足1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至25%分位点，1Y-DR007降至11%分位点，3Y-1Y升至4%分位点，5Y-3Y降至15%分位点，7Y-5Y升至4%分位点，10Y-7Y降至75%分位点，15Y-10Y升至29%分位点，30Y-15Y降至9%分位点。

国开债方面：息差走势分化，期限利差走势分化。1Y-DR001息差变动不足1bp，1Y-DR007息差倒挂加深21bp；3Y-1Y利差走阔1bp，5Y-3Y利差收窄约1bp，7Y-5Y利差走阔2bp，10Y-7Y利差收窄1bp，15Y-10Y利差走阔2bp，30Y-15Y利差变动不足1bp。分位点方面，1Y-DR001维持在21%分位点，1Y-DR007降至8%分位点，3Y-1Y升至10 %分位点，5Y-3Y降至5%分位点，7Y-5Y升至35%分位点，10Y-7Y降至14%分位点，15Y-10Y升至31%分位点，30Y-15Y降至68%分位点。

02

债市杠杆与资金面

2.1 杠杆率：降至107.80%

2025年6月23日-2025年6月27日，杠杆率周内震荡下降。截至6月27日，杠杆率约为107.80%，较上周五下降0.05pct，较本周一上升0.04pct。

6月27日，银行间质押式回购余额约为12.51万亿元，较上周五下降0.03万亿元，较本周一上升0.08万亿元。

2.2 本周质押式回购日均成交额7.9万亿元，日均隔夜占比77.03%

日均回购成交额较上周下降。6月27日质押式回购成交额约7.9万亿元。6月23日至6月27日，质押式回购日均成交额约为7.9万亿元，较上周下降0.55万亿元；6月23日质押式回购成交额约6.7万亿元，较上周五下降1.81万亿元，较本周一下降1.59万亿元。

6月23日-6月27日，隔夜质押式回购成交额均值为6.5万亿元，环比下降0.96万亿元。隔夜成交占比均值为83.33%，环比下降6.38pct。

2.3资金面：银行融出持续上升

6月23日至6月27日，银行系资金融出持续上升。大行与政策行6月27日资金净融出为4.93万亿元；股份行与城农商行资金日均净融入0.01万亿元，6月27日净融出0.25万亿元。银行系净融出为5.18万亿元。

主要资金融入方为基金，货基融出先升后降。6月27日基金净融入为2.26万亿元，货基净融出为1.18万亿元。

6月23日至6月27日，银行单日出钱量震荡下降。6月27日，大行与政策行单日出钱量为3.39万亿元，中小行单日融出发生额为0.03万亿元。

DR007先升后降，R007先降后升。截至6月27日，R007为1.92%，较上周五上升0.33pct；DR007为1.69%，较上周五上升0.20pct；R007和DR007利差为22.33bp。

1YFR007震荡上升，5YFR007震荡上升。截6月27日，1YFR007为1.53%，较上周五上升0.02pct；5YFR007为1.49%，较上周五上升0.01pct。

03

中长期债券型基金久期

3.1久期中位数升至2.87年

本周（6月23日-6月27日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.87年（去杠杆）、3.17年（含杠杆）。6月27日久期中位数（去杠杆）为2.87年，较上周五上升0.05年；久期中位数（含杠杆）为3.17年，较上周五上升0.11年。

3.2利率债基久期升至3.82年

分债基种类看，利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.82年，较上周五上升0.13年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.95年，较上周五上升0.08年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.44年，较上周五上升0.04年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.74年，较上周五上升0.05年。

04

类属策略比价

4.1中美利差：整体走阔

从中美国债的利差情况来看，整体走阔。1Y走阔9bp，2Y走阔16bp，3Y走阔13bp，5Y走阔约14bp，7Y走阔16bp，10Y走阔10bp，30Y走阔5bp；从分位点来看，1Y升至38%分位点，2Y升至31%分位点，3Y升至21%分位点，5Y升至14%分位点，7Y升至9%分位点，10Y升至7%分位点，30Y升至3%分位点。

4.2隐含税率：中端收窄，长端走势分化

截至6月27日，国开-国债利差1Y和3Y变动不足1bp， 5Y收窄约2bp，7Y收窄1bp，10Y变动不足1bp，15Y走阔1bp，30Y变动不足1bp。从分位点看，1Y升至45%分位点，3Y升至47%分位点，5Y降至12%分位点，7Y降至26%分位点，10Y升至7%分位点，15Y升至14%分位点，30Y维持在64%分位点。

05

债券借贷余额变化

6月27日，10Y国债活跃券、10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债次活跃券、10Y国开债活跃券集中度走势上升。分机构看，所有机构均下降。

06

风险提示：

流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《博弈央行买债的囚徒困境——债市机构行为周报(6月第5周)》（发布时间20250630），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦  分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师:洪子彦

分析师执业编号:S0010525060002

邮箱:hongziyan@hazq.com

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