报告摘要

政策加压，白酒行业正经历极致压力测试。白酒行业去库周期、商务需求疲软的背景下，行业底部原预计在年中显现（详见年度策略《阳光总在风雨后》等报告观点）。随着5月18日国务院反对浪费条例出台，本是打击腐败之风，也是酒类消费正本清源之举，但部分地区在执行上层层加码，从严查“违规吃喝”演变成“吃喝违规”，致使餐饮酒水消费短期承压，这在原有分析框架中是未能预料。当前年中时点看，原在电商促销、酒企年中集中发货等压力下，重点酒企批价本就承受年内最大的压力测试，而近期政策执行加码更导致重点酒企批价下探幅度大于预期。

酒企增长与价格关键抉择期，降低年内既定目标或是破局最优解。事实上，酒企在今年初制定增长目标时，在“增长-去库和稳价”凸显的三角矛盾中已审时度势，适度降低了年度增长目标。但当下限制政策加码，放大了需求压力，当前打破负向循环的关键或是敢于果断停货主动调整报表，并进一步补贴渠道和消费者，才能重构市场秩序，为行业复苏筑牢根基。从行业特性看，头部酒企作为地方经济与财政的重要支柱，其长期稳健发展更具战略价值，建议头部酒企把握当前政策窗口期，与主管国资部门展开深度沟通，基于一季度良好的报表基础，进一步调整全年增速目标，放宽对后三个季度业绩增幅的考核压力。我们认为，这一调整并非妥协，而是行业发展规律之必然，以短期目标让步，换取价格体系稳定与品牌长期价值建设的必要战略选择。

短期观测指标：一是政策执行回归边界，二是酒企降低年报目标，预计三季度预期底部将明确。政策环境看，从社论到执行尺度有边界将是重要指标，本周人民网、新华社已先后发布评论“禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”、“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，当前官媒舆论先政策执行层层加码和一刀切现象纠偏，后续重点观察此前被层层加码影响的非公务用餐喝酒场景恢复情况。行业层面看，卸下包袱是走向新途的前提，重点观察头部酒企在业绩与批价之间抉择期，能否主动下修全年增长目标。我们判断，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后逐步明确。

 “新老消费”对比思考：价格为供需外化，短期供给调整更为有效。今年资本市场消费板块呈现显著两极分化，以白酒与泡泡玛特为代表的 “新消费” 对比尤为突出，新消费在需求快速渗透下展现趋势力量，而白酒正处于行业出清期，两者当前估值差距显著。对比来看：茅台与泡泡玛特都是兼具卓越消费属性、收藏和金融属性的超强品牌，茅台三种属性多售中于标品一身，而泡泡玛特独特属性分散在IP标品、隐藏款、限量款中，其中价格是其属性的标签体现。而差异一是需求粘性：茅台饮用属性驱动更强单瓶复购，泡泡玛特收藏属性强调横向延展需求；二是产品矩阵：茅台产品纵向升级延伸，泡泡玛特IP横向扩张延展；三是周期属性：茅台经济周期色彩深厚，当前需求转型培育周期更长；而泡泡玛特更依赖经营周期，考虑其单一IP生命周期相较白酒大单品更短，业绩及估值高增主要靠IP不断推新支撑。总结来看，数年前茅台升温-加速-泡沫三阶段大级别行情正在泡泡玛特新生IP迭代中不断上演。我们认为流通价格稳定是企业良性经营的基础，其本质在于保持供需紧平衡状态。短期需求难以调整背景下，供给端调整为必要手段，泡泡玛特放量稳价、茅台控货挺价均为有效举措。

投资逻辑：优质红利资产视角，建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口。尽管短期需求压力凸显，但极致的压力测试预计时长有限，且头部白酒长期商业属性优秀、竞争力突出，当前股息率普遍已达4%以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。

风险提示：限制性政策持续加码执行、国有酒企受硬约束致业绩目标下修幅度不及预期；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。

报告目录

正文部分

一、原有框架叠加政策加码，白酒正经历极致压力测试期

在迷雾中前行，需求偏弱叠加政策加码，预期行业加速出清。去年底我们判断，今年在行业去库周期、商务需求疲软的背景下，行业预期底部有望在年中显现(详见年度策略《阳光总在风雨后》等报告观点)，春节后需求转淡，符合我们前期预期。5月18日国务院发布《党政机关厉行节约反对浪费条例》，明确党政机关工作餐不得提供高档菜肴、不上酒。此举本是打击腐败之风、也是酒类消费正本清源之举，但部分地区在执行上层层加码，从严查“违规吃喝”演变成“吃喝违规”，致使餐饮酒水消费短期承压，这在原有框架中是未能预料的。

白酒Q2动销偏弱且压力逐月边际增加，区域表现上存在一定分化。结合渠道反馈，受政策影响冲击，Q2淡季需求进一步下滑，整体动销预计表现不佳。回款上，各价格带/区域龙头回款进度相对良性、节奏略慢但进度同比接近，二线酒企追加回款压力增加。库存上，高端茅五库存逐步增加至1个月以上水平，次高端酒企库存多在3个月+。批价上，飞天批价跌破 2000 元，普五批价降至890 元左右，其他品牌也有不同程度波动。

• 分区域看，四川、江苏展现一定韧性，河南、山东压力较大。结合渠道反馈，江苏、四川Q2整体动销下滑幅度相对较小，主要系婚宴有一定支撑，部分地区消费档次没有明显下降。酒类消费大省山东、河南反馈下滑幅度较大，一方面地方政府对禁酒执行较严，另一方面前期库存偏高、渠道抗压能力相对较小。

6月当下酒企正经历压力测试，飞天批价跌破2000元。24年12月至今年3月公司通过灵活投放生肖/小茅/公斤装等战术产品保障增长，飞天供需相对良性平衡，批价也稳定在2200元中枢水位。4月后飞天批价开始承压下行、向2100元位置靠近，在年中回款发货、电商促销等冲击下，行业本就有加大批价下行压力，去年6月飞天散瓶批价也一度跌破2100元。但今年政策执行加码导致飞天批价下探幅度大于预期，近期部分区域批价已跌至1900元。

公司稳价诉求依然突出，判断批价阶段性底部已现。公司也已采取措施管控批价，一是限制渠道向电商/批发等渠道供货，二是加大市场巡查，对低价出货行为酌情给予停货/通报处理/取消合同等处罚。6月25日，部分国资渠道停止出货后，飞天批价当天反弹近70元。判断半年任务冲刺期后，公司或将进入控货挺价阶段，一是供给端公司7、8月份投放可有效调节，控量挺价；二是产品端走进系列、非标规格飞天投放，可有效分担500ml飞天压力。同时需求端政策影响亦有望缓解，综上我们判断批价阶段性底部已现。

二、短期观测指标：政策执行回归边界，酒企降低年报目标

（一）政策执行：从社论到执行尺度有边界

预计消费需求7月后有望修复。从社论到执行尺度有边界将是重要指标，白酒消费受限不仅压制了行业本身，更会通过产业链对整体消费活力形成拖累。人民网、新华社已先后发布评论“禁止违规吃喝，不是吃喝都违规”、“整治违规吃喝，不是一阵风不能一刀切”，并且伴随中纪委发文明确“违规吃喝”标准认定，禁酒执行层层加码和一刀切现象或得到有效纠偏，后续重点观察此前被层层加码影响的非公务用餐喝酒场景恢复情况。

（二）酒企适当放宽年内增长目标

白酒底部预计在中报前后明确，或再迎来历史性底部布局机会。行业层面看，卸下包袱是走向新途的前提，重点观察头部酒企在业绩与批价之间抉择期，能否主动下修全年增长目标。头部酒企作为地方经济和财政重要贡献国企，稳健经营才利于地方长远发展。当下需求压力加大放大不可能三角矛盾，应审时度势，与主管国资部门沟通后适度调整全年增长，在一季度打下良好基础背景下，放宽后三个季度的增幅目标，换取价格稳定及品牌长期基础，是当下更明智之举。我们判断，市场对全年盈利预期下修幅度将在中报前后逐步明确。

三、“新老消费”之辩：价格为供需外化，短期供给调整更为有效

（一）三重需求属性对比茅台与泡泡玛特

今年资本市场消费板块两极分化明显，以泡泡玛特为代表的“新消费”在需求快速渗透下，正显现出趋势的力量，势头风光无两，而白酒在行业出清期，当前估值上更是云泥之别。从商业属性底层逻辑出发，我们梳理二者共性与差异如下：

共性：二者均兼具卓越消费、收藏和金融属性。茅台基础需求即为核心客群饮用需求，消费粘性强复购率高，早期限于产能限制，供不应求成为常态，叠加独特越沉越香属性，延伸出更高维度的收藏、投资需求，三种需求往往集中于标品一身。而泡泡玛特的产品体系主要分为三类，一是限量款产品，最高市场价值已突破百万量级；二是隐藏款产品，由于稀缺性被溢价炒作；三是普通标品，具备挂件的功能消费属性和带有情绪或态度的文化消费属性以及通过盲盒玩法和概率设计增加社交消费属性，共同构成其基础消费属性。泡泡玛特独特属性分散在IP标品、隐藏款、限量款中，其中价格是其属性的标签体现。

差异：二者在需求粘性、产品矩阵、周期属性差异明显。

• 需求粘性：茅台单品复购更强，泡泡玛特IP矩阵需求更广。茅台基础的饮用、消耗品属性决定其具备较强复购，高周转驱动增长，而泡泡玛特单一IP的单一款式消费者往往单次购买，复购主要靠IP衍生、迭代；

• 产品矩阵：茅台产品纵向延伸，泡泡玛特横向延展。茅台产品线相对克制，逐级向上延伸，具备更强的提价空间与高端化潜力，而泡泡玛特则秉持“宽品类、快迭代”产品策略，IP之间定价差异不大，增长更依赖IP矩阵扩容，更依仗IP运营能力；

• 周期属性：茅台顺周期特征明显，泡泡玛特依赖IP培育周期。茅台顺周期属性明显，其商务与礼赠需求奠定其需求与经济增长一致性较强，当下经济转型背景下需求压力更重，而泡泡玛特需求更依赖自身IP运营与打造，基于悦己需求推动，受经济周期影响弱，更依赖IP培育周期。

（二）启示：价格为供需外化，长期看需求培育，而短期更看供给约束

我们认为曾经飞天茅台经历的升温-加速-泡沫三阶段大级别行情在泡泡玛特IP迭代中不断上演，但考虑单一IP生命周期相较飞天更短，泡泡玛特业绩高增主要靠IP不断推新支撑，其业绩核心在于IP打造运营能力显化。而名优白酒供给稀缺性足，是构成其长期价值的根基，当下头部酒企正加速探索需求转型，长期韧性亦不可低估。

价差反映增长预期，阶段性支撑估值溢价。市值本质上是对企业经营业绩的折现，贵州茅台与泡泡玛特核心单品一、二级市场均有价差，是收藏与金融属性的外化反应，亦蕴含未来业绩增长的潜力及确定性，市场对应给予高于行业的估值水平。区别在于泡泡玛特股价短期波动与某一IP关联度高，伴随不断迭代，其单一IP对股价的影响不断弱化，股价长期表现更依赖于业绩增长兑现，而市场多年来将飞天茅台作为茅台产品代表，将飞天渠道利润视为可收回利润空间，历史上看批价与股价走势一致性高，但当下飞天茅台整体收入占比已较前期明显下降，建议理性看待飞天价差与未来业绩关联度。

商业模式本质不同，估值溢价之源不同。从商业模式看，泡泡玛特核心重量不重价，虽股价短期波动与某一IP关联度高，伴随不断迭代，其单一IP对股价的影响不断弱化，股价长期表现更依赖于业绩增长兑现。当下企业主动增加标品投放，打击炒作，回归标品消费属性，本质利于客群长期培育。而茅台重价不重量，近期批价下行是行业需求端承压叠加供给增长导致的被动结果。市场多年来将飞天茅台作为茅台产品代表，将飞天渠道利润视为可收回利润空间，历史上看批价与股价走势一致性高，但当下飞天茅台整体收入占比已较前期明显下降，建议理性看待飞天价差与未来业绩关联度。

具体供需两端看：

• 需求端：依赖经年累月运营，需求培育时间较长。泡泡玛特The Monsters IP势能较强，当前正持续放大需求，但回顾来看，其爆发亦是基于近十年维度的IP培育所致。而茅台讲究历史经营底蕴，需求培育时间更长，当前面临周期压力，公司从去年开始防范未然，引导飞天回归饮用属性，并加速需求转型，但短期显效相对较慢。

• 供给端：相对可控，企业调控是主要抓手。供给端看，贵州茅台与泡泡玛特。可控程度均较高，且短期见效亦显著。在Labubu流通价格高涨之时，公司强调理性看待黄牛炒货，回归消费属性，618通过规模性放量，调控流通价格快速回落。而茅台去年批价大幅下跌之时，通过阶段性控货亦实现价格回升与稳定。泡泡玛特放量稳价、茅台控货挺价均为有效举措。

启示：价格作为供需平衡的结果，我们认为当下企业经营应以保持流通市场价格稳定为先，亦是稳市场与稳估值的核心要义，其本质在于保持供需紧平衡状态，需求短期难以调整背景下，供给端强化约束、管控为必要手段。

（三）建议：增长与价格关键抉择期，进一步降低既定增长目标将是最优解

当下需求压力，放大“不可能三角”矛盾。我们在去年在茅台深度报告提出：需求逆转打破原有平衡后，行业上行期“供需-累库和涨价”的正反馈难以为继，反而酒企经营均面临“增长-去库和稳价”的三角矛盾，经营管理较差的酒企在三角矛盾中走向失控，底牌充足的酒企能保全自身，但考验清晰的判断和经营抉择。

进一步适度放下增长压力，以换长远是更优解。事实上，酒企在今年初制定增长目标时，在“增长-去库和稳价”凸显的三角矛盾中已审时度势，适度降低了年度增长目标。但当下限制政策加码，放大了需求压力，当前打破负向循环的关键或是敢于果断停货主动降速，并用费用补贴渠道和消费者，才能重构市场秩序，为行业复苏筑牢根基。从行业特性看，头部酒企作为地方经济与财政的重要支柱，其长期稳健发展更具战略价值，建议头部酒企把握当前政策窗口期，与主管国资部门展开深度沟通，基于一季度良好的报表基础，进一步调降全年增速目标，放宽对后三个季度业绩增幅的考核压力。我们认为，这一调整并非妥协，而是行业发展规律之必然，以短期目标让步，换取价格体系稳定与品牌长期价值建设的必要战略选择。

四、投资逻辑：优质红利定价范式，中期底部吸筹区间

（一）头部酒企安全边际的三个视角

安全边际视角一：假设不增长情景下的股息率筑牢价值底线。业绩降速后头部酒企普遍加强分红回报，牢筑价值底线。

安全边际视角二：存酒价值角度看部分酒企估值已在10倍PE以内。白酒商业模式佳、品类自身越陈越香、是时间的朋友，存酒价值估值的方式也是行业底部调整期的常用方式。

安全边际视角三：指数资金存在加仓空间，公募新规提升配置价值。24年至今白酒在基金持仓中占比逐步下降，25Q1占比约6%、较20年高点14%存在较大加仓空间。此外5月证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，提出强化业绩比较基准的约束作用，提出制定公募基金业绩比较基准监管指引，食品饮料板块较标配规模存在欠配，存在加仓空间。

（二）反者道之动，且行且珍惜，头部白酒底部吸筹区间

优质红利资产视角，建议重视龙头白酒战略性底部吸筹窗口。尽管短期需求压力凸显，但极致的压力测试预计时长有限，且头部白酒长期商业属性优秀、竞争力突出，当前股息率普遍已达4%以上，作为优质红利资产的吸引力正在放大。

五、风险提示

1、宏观需求持续疲软；  

2、限制性政策持续加码执行； 

3、国有酒企受硬约束致业绩目标下修幅度不及预期；

4、税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动。