（转自：招商研究）

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招商研究丨动力电池与电气系统系列报告

最新收录：固态电池进入快速发展期—动力电池及电气系统系列报告（114）

宏观：降息预期落空怎么办——2025年中期货币流动性展望【深度】

报告作者：张静静,马瑞超

核心观点：

1、政策变化：趋向宽松。不同于上半年的“防风险”优先，下半年货币政策或将聚焦“稳增长”与“抗通缩”两大目标，预示总量政策趋于宽松。除了上述两个主要目标外，货币政策还将兼顾支持经济转型升级与促进金融对外开放。相比之下，稳汇率与防风险的压力边际减缓。

2、具体操作：总量型工具选择空间较大，结构性政策工具重在品种丰富

降准：最大幅度或为25BP。今年新增贷款预计约18万亿，贷款增速降至7%（上年7.6%），新增存款约22.5万亿，下半年将新增约7.2万亿。在当前的加权平均存款准备金率（6.2%）要求下，需要缴准的资金约4500亿。上半年MLF余额保持在5万亿左右，降速较2024H2明显放缓。在MLF逐渐退出趋势下，下半年MLF若减少5000亿，则流动性缺口约1万亿，可能通过降准或重启国债买卖来补充。考虑到央行已经明确“择机重启国债买卖”且年内落地可能较大，降准并非补充流动性的唯一选择，即便降准，最大幅度或为0.25个百分点。

降息：最大空间约10BP。基于以下三重视角，考察央行降息动机：首先，虽然实际利率仍然偏高，但在下半年CPI缓慢回升的背景下，实际利率将自然回落，降息并非唯一选择；其次，虽然仍将促进融资成本进一步下行，但考虑到平衡实体与银行之间利益，未来政策重心将向调降非利息成本转移，降息并非必选项；最后，泰勒规则显示下半年政策目标约为1.35%，与当前差距不大。综上，我们认为，下半年是否降息存在一定变数。即便调降，或是基于降低银行负债成本与提振信心等考虑，落地时间或安排在三季度末，幅度约10BP。

结构性工具：该工具仍将是下半年的政策重点，但主要变化或体现在品种丰富，而非规模增长方面：1）上半年提出的新工具，需要出台细则、观察成效，预计下一步的重点仍是丰富工具种类，现有制度也可能进一步优化；2）结构性工具的投放总量将保持稳定。相比总量型工具，结构性工具主要起到调节信贷结构的作用，但由于信贷总体处于下行趋势，货币当局没有必要接过信贷投放的“重任”，用结构性工具替代传统银行贷款进行信贷投放。因此，预计下半年结构性政策工具余额将保持稳定。

3、下半年流动性展望：流动性组合或向“宽货币+紧信用”演进

宽货币：防风险目标叠加政府债净融资减少，宽货币或将重启，资金基准利率趋向回落。尽管上半年流动性总体从紧，但从资金利率供求格局出发，我们认为下半年形势将会好转：供给方面，在“防空转”需求淡化下，央行流动性投放趋向边际宽松。事实证明：进入二季度以来，公开市场操作净投放量较上年同期明显增多，买断式逆回购的投放频率与节奏也于季末明显改善，超储率回升，说明央行正加大流动性供给；需求方面，上半年，政府债净融资7.6万亿，较上年同期增加4.2万亿，完成今年计划的64%；信贷投放同比减少2.7万亿。下半年，在不增加额度的情况下，政府债发行节奏将显著趋缓，对基础货币的消耗将得到明显改善。

紧信用：社融增速触顶回落，下半年或破8%。观察社融增长的两大引擎：信贷与政府债。

1）信贷方面，过去五年，社融口径下的人民币贷款增速平均10.7%，结合下行趋势预计今年实际增速约7%，对应的信贷增量约17.7万亿。前五个月，社融口径下的人民币贷款新增10.4万亿，剩余7.3万亿。相比上年同期，今年下半年信贷仅需多增5000亿。

2）政府债方面，以WIND口径来看，2024年政府债实际净融资11.3万亿，其中上半年净融资3.4万亿，下半年剩余额度7.9万亿。根据“两会”期间的财政计划，2025年政府债融资额度是11.86万亿，截至6月20日，上半年净融资合计7.6万亿，下半年剩余额度是4.3万亿，较上年同期减少3.6万亿。

综合上述信息，预计全年四个季度的社融增速分别为8.4%、8.7%、8.4%、7.8%。

结论与启示：

下半年，货币政策仍将坚持“支持性”定位，总量工具的信号意义超过实际意义。当前，市场对降准降息仍抱有较高期待，但从货币当局立场出发，“双降”更多起到配合财政发力的作用，一旦预期落空，将对市场产生短期冲击。

尽管政策存在不确定性，但“宽货币+紧信用”的流动性格局变化将使得股债跷跷板重新向债券倾向，而这也是债市多方的“底气”。一旦出现国债买卖重启、跟随性降息，以及存款准备金制度改革等举措，债市仍呈上攻趋势。权益方面，“两稳目标”（稳市场稳预期）构成了市场的信心，但在流动性格局变化的影响下，市场风格可能切换。黄金尚处于“顺风局”，毕竟2025年最大的确定性就是不确定，这为黄金提供了事件性上涨动力。汇率或保持当前稳态。一方面美元走弱对人民币形成外部支撑，另一方面国内经济与国际收支形势也需进一步巩固，因此下半年人民币围绕7.2窄幅波动的可能性较高。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

商业：商业行业2025年中期策略报告—需求向好，竞争与增长并存【深度】

报告作者：丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛

核心观点：

电商互联网：电商增势稳健竞争趋缓，即时零售高速成长赛道贡献新增量，推荐质地好、估值低的头部平台。25年以来电商趋势向好，增速持续高于社零大盘，渗透率稳步提升。各平台弱化低价战略，市场竞争有所趋缓，转向优化各自差异化竞争优势下的存量市场实现错位竞争；同时，各电商平台加入即时零售高成长赛道进一步寻求增量，万亿规模市场未来有望贡献较大增长空间，看好电商行业未来发展前景。推荐质地好、估值低的头部消费互联网平台，看好美团在外卖与即时零售领域的稳固竞争优势，看好阿里巴巴电商货币化率提升以及AI长期前景，看好拼多多全球市场长期成长及盈利空间，看好京东零售自营坚实壁垒。

零售：关注线下零售优势品类，推荐高效业态量贩零食，聚焦差异化的品质零售。量贩零食低价高周转，全面兼顾消费者多快好省的零食需求，持续从传统渠道分份额。当前行业延续高速拓店势能，份额加速向头部集中。品质零售大势所趋，消费者对吃喝类商品延续品质追求。推荐当前学习胖东来调改，强化选品+品控+自有品牌+优化环境+做重服务，坚定品质道路的永辉超市。前置仓优于品控精于生鲜强于体验，推荐聚焦生鲜供应链,强商品力下差异化竞争的叮咚买菜。

社服：茶饮新消费延续高景气，休闲旅游需求下把握OTA、冰雪游等题材性机会。1）茶饮：近年来中国现制饮品市场发展迅速，连锁化率提升驱动行业规模持续增长，下沉市场增速快&空间大，市场潜力未完全挖掘，25Q2以来得益于外卖价格战驱动品牌同店普遍增长。2）OTA：国内出行平稳，出境运力已恢复至19年同期但欧美等长端航线仍具恢复弹性，携程作为出境游核心受益标的，长期增长确定性强。3）酒店：供给稳定需求逐步修复，暑期revpar降幅有望收窄。 4）冰雪游：渗透率提升推动市场高增长，沈白高铁开通催化下，关注长白山布局机会。

风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，地缘政治风险。

建材：建材行业2025中期投资策略—拓展边界，砥砺前行【深度】

报告作者：郑晓刚,袁定云

核心观点：

消费建材：国内市场存量竞争，关注优现金流和修复弹性较强的赛道龙头；长期看好海外建材市场。下游需求端来看，政策推动旧改、城市更新需求释放，预计十四五期间老旧小区改造带动建材产业新增市场空间超3000亿元。消费者端，二手房和自有住房翻新需求逐渐成为主导。此外，家居建材“以旧换新”纳入政策资金补贴范围，资金来源明确有利于带动家居建材销量。消费建材企业降低大B业务占比，助力严控险+优化现金流。通过降应收、控开支，消费建材企业报表有望修复。我们从经营性现金流净额的健康程度、经营性现金流净额的修复程度、净利率的修复程度、收入端的修复程度进行细分行业的比较，得出下述结论：石膏板、塑料管材行业的现金流更加健康；建筑涂料行业的现金流和净利率修复弹性最强；陶瓷行业收入端修复弹性最佳；防水行业现金流压力相对较大。但总体来说，消费建材市场出清持续，头部集中度延续提升，消费建材龙头品牌竞争优势进一步凸显。

水泥：行业反内卷盈利修复，高分红高股息品种价值长存。行业层面，政策端，“超常规逆周期调节”有望持续发力，基建投资支撑水泥需求。行业生态上，行业自律加码，错峰生产强化，“综合整治‘内卷式’竞争”政策深化，叠加当前煤炭价格下行，有利于改善行业盈利水平。6-8月份因高温雨水为传统施工淡季，重点关注今年下半年“金九银十”水泥需求是否边际改善、价格能否进一步提升。考虑到今年龙头企业带头反内卷，预计全年水泥企业吨盈利将优于去年。企业层面，头部企业凭借规模、成本与技术优势，在产能整合、海外拓展中占优，现金流充沛、高分红标的价值凸显。持续推荐关注现金流稳、分红承诺实的龙头标的。

玻纤：电子布提价助力龙头利润率上行，关注下游高端产品需求机会。价格方面，2025年前5月，粗纱价格相对稳定，电子纱两轮提价后高位稳价运行。受益于玻纤产品协同提价+下游应用领域扩张提供增长动力，2025Q1玻纤企业成长性和盈利能力均有显著修复。供给方面，2025年前五月玻纤产能净增加，截至2025M5，相比2024年末净增加了36.6万吨的玻纤年设计产能。内蒙古天皓、东方希望、林州光远等新进入者在年内均有产能释放，或将加剧高端市场竞争。需求方面，AI爆发，算力密度倒逼PCB升级，电子布下游PCB需求持续扩张。关注高频高速PCB板材料要求下，电子布不断迭代升级，低介电电子布（Low-DK）、低膨胀电子布（Low-CTE）等高端品类产能释放；风电招标高增+行业自律公约，看好25H2风电纱产品量价齐增。

风险提示：地产和基建投资增速下滑，销量、价格不及预期，原材料和燃料价格大幅上涨，应收账款回收不及时。

电子 | 美光FY25Q3跟踪报告—收入和毛利率超指引，12Hi-HBM3E预计FY25Q4量产(鄢凡,谌薇)

汽车 | 汽车行业2025年中期策略报告—“智能驾驭，电动未来”加速发展(汪刘胜,杨献宇,陆乾隆,杨岱东)【深度】

电新 | 精达股份（600577）—参股公司上海超导申报IPO(游家训,吕昊)【深度】

建材 | 建材行业2025中期投资策略—拓展边界，砥砺前行(郑晓刚,袁定云)【深度】

家电 | 康冠科技（001308）—新消费618势不可挡，释放多元创新产品势能(史晋星,闫哲坤)

轻工纺服 | 滔搏（06110）—线上发展缓解线下压力，控店控费将提升全年利润率(刘丽,唐圣炀)

商业 | 商业行业2025年中期策略报告—需求向好，竞争与增长并存(丁浙川,李秀敏,潘威全,李星馨,胡馨媛)【深度】

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