（转自：华西研究）

华西宏观

6月25日，权益市场放量上涨，一定程度上与稳市资金的参与相关，更关键的是资金“跟注”倾向显现，担心“踏空”的情绪有所发酵；股市情绪持续压制，叠加跨季资金面边际收敛，债市收益率进一步回调，长端品种弱于短端。

复盘各类资产表现，股市，大盘股指中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨1.04%、1.44%、0.34%；科技板块大幅走强，创业板指、科创50分别上涨3.11%、1.73%，港股的恒生科技略微逊色，上涨1.15%；小微盘方面，中证1000、万得微盘股指上涨1.32%、0.36%。债市情绪持续走弱，10年国债活跃券收益率小幅上行0.75bp，30年国债活跃券上行1.25bp；10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.04%、0.22%。

市场情绪初步企稳，原油和黄金价格在剧烈波动后进入观察期。6月23-24日，受伊以停火影响，WTI与布伦特原油的累计跌幅分别高达14.06%和12.84%。今日国际油价迎来小幅反弹，WTI原油、布伦特原油主力合约价格开盘后分别小幅上涨0.70%和0.54%。若将时间轴拉长至整个冲突周期（6月13-24日），WTI原油与布伦特原油价格的累计跌幅分别为4.45%和3.63%，油价完全回吐因地缘冲突形成的全部涨幅。黄金价格的走势与原油基本同步，不过波幅相对更小，今日亦进入盘整阶段，伦敦金现价格开盘后于3312至3324美元/盎司的狭窄区间内震荡，反映出多空力量暂时均衡。类似地，冲突过后，伦敦金现价格较冲突前跌1.87%，同样表明地缘冲突导致的避险情绪完全回撤。从原油和黄金的表现来看，市场定价几乎忽略中东停火协议出现反复的可能性。此外，美联储主席昨晚在国会听证会上表示“不排除提前降息的可能”，鸽派表态导致美元指数一度跌破98，也给黄金和原油价格提供了支撑。

国内方面，黑色系商品在昨日普跌后，今日呈现分化修复格局。南华黑色指数整体上涨0.66%，但板块内部冷热不均。此前领跌的焦炭与焦煤分别上涨1.46%和0.75%，表现出明显的超跌修复特征。然而，铁矿石、螺纹钢及热轧卷板则延续弱势，录得0.3-0.4%的跌幅。

央行持续呵护，但跨季资金进一步收敛。早盘央行延续2000亿级别逆回购净投放（其中，投放3653亿，到期1563亿，净投放2090亿），叠加3000亿MLF续作落地，合计净投放5090亿元，呵护意味较浓。不过，跨季资金价格继续走高，非银7天资金利率开于1.83%-1.85%，其后攀升至1.85%-1.95%，并持续至尾盘。全天加权来看，隔夜利率平稳，DR001与R001分别持稳于1.37%和1.44%。而7天资金价格则在持续上行，不过升幅收窄，DR007上行3bp至1.69%（前一天上行16bp），R007上行4bp至1.86%（前一天上行26bp）。

现券方面，资金压力尚未对短端带来显著冲击， 3年及以内国债表现不弱，活跃券收益率小幅下行0.3-0.6bp。短端维持韧性的背后，或是季末银行各项指标压力相对可控。一方面，6月1-26日，存单累计发行量（含计划发行）达3.32万亿元，叠加央行大额投放，银行或基本填平季末负债缺口；另一方面，季末理财在二级市场仍维持大额净买入，6月中旬以来，用于流动性管理的存单类资产平均单日买入量为148亿元，2020-24年以来同期理财多为净卖出，表明今年理财资金回表压力较小，也间接反映银行负债压力不大。

长端方面，依然受股市情绪压制，10年、30年国债活跃券上行幅度分别为0.75、1.25bp。与此同时，10年以上国债老券、非活跃政金品种相较于活跃券调整幅度更大，反映有部分资金止盈（或止损）离场。不过调整过后，可能又是机会。如果6月末公告显示央行没有开启买债，短期可能依然没有实际利好，推动行情顺畅下行，7月上旬市场可能延续“卷利差”逻辑。

权益市场继续放量上涨。万得全A上涨1.39%，全天成交额1.64万亿元，较昨日（6月25日）放量1914亿元。上证指数上涨至3455.97，创年内新高。市场大幅上涨，一定程度上与稳市资金的行为相关。股票型ETF资金从6月中旬开始持续净流入，考虑到4月“国家队”强力稳市时，股票型ETF资金大幅净流入，而本轮资金净流入发生在上周行情受到压力测试之时，可以推测本轮上涨在一定程度上或受稳市资金的推动。

更为重要的是，在稳市资金的推动下，资金“跟注”倾向在今日开始显现，担心“踏空”的情绪发酵。从市场隐含波动率来看，昨日沪300ETF IV仅上涨3.76%，中证1000IV甚至下跌0.49%，而今日两者分别上涨20.80%和9.51%，体现出期权市场资金对后续波动预期明显放大。结合上交所数据来看，今日沪深300ETF认购期权成交量由75万张上升至94万张，可以判断期权市场的上涨预期开始明显发酵，对市场“跟注”稳市资金的行为有一定的代表性。同时，这也印证了我们在《“乱纪元”之轮动思维》中的观点：低波预期下，超预期事件可能带来更大的影响。从近期情况来看，这一“事件”则是稳市资金的积极流入，并对其他资金形成带动效应。

对于近期的连续大涨，历史上有两段行情值得参考。一是2020年7月1-7日的连续上涨，参考价值在于彼时同样没有明确的突发利好，行情主要由市场上修波动预期推动（与今日类似）。二是2025年4月大跌后的修复行情，参考价值在于这是最近的一次由稳市资金带动市场情绪的案例。

具体来看，2020年7月初的这轮上涨特点是迅速。2020年6月以前，市场整体呈温和上涨的趋势，同时市场隐含波动率处于低位。而在进入7月后，上涨行情突然加速，在4个交易日内取得了近10%的涨幅。而过快地消耗潜在涨幅也意味着，从2020年7月中旬开始，市场进入了长达半年的震荡期。值得注意的是，彼时行情切换存在明显的转折点，即是2020年7月7日行情在日内大幅震荡，同时隐含波动率迅速回落，显示出市场意识到此前上修波动预期时“矫枉过正”，情绪逐渐趋于理性。这对本轮行情的借鉴意义在于，若后续市场继续大涨，同时市场隐含波动率迅速上升至高位（例如4月大跌时的水平），则意味着市场可能高估了后续的波动率（毕竟近期的大涨，并未伴随着能够造成波动的突发事件发生），强势行情或将边际转弱。同时，若市场上涨动能明显减弱，隐含波动率大幅回落，则可能是行情切换的转折点。

2025年4月的修复行情由“国家队”强力稳市推动，特点是结构性特征突出。市场在4月8-11日交易关税反制、扩内需和自主可控逻辑，农牧、消费、科技走强；4月14-24日交易避险情绪和政策预期，红利和地产品种走强；月底交易自主可控预期和贸易摩擦缓和，科技和出口链走强。从这轮行情的演绎方式可以看出，当稳市资金大幅流入市场后，注入的流动性将沿市场中的板块逻辑流动，进而推升相关品种行情。落脚到当下，市场逻辑较为散乱，消费品种存在政策预期支撑，军工品种可能受9月3日阅兵的推动，科技品种低拥挤度&叙事持续推进的逻辑仍在演绎，而一旦海外不确定性再度升级，或市场定价基本面不及市场预期，红利品种可能受避险情绪推动上涨。此外，另一种逻辑是资金将寻找低位板块布局，例如食品饮料、美容护理、家电、公用事业等。从这一角度看，本轮行情或许适合以分散化的方式进行博弈。

整体来看，本轮行情快速上涨，主要是稳市资金流入后，市场上修波动预期的结果。在此前的低波预期下，“稳市资金推动行情企稳”这一增量信息足以对行情形成超预期推动效果。从两轮行情的复盘来看，本轮行情适合以分散化的方式博弈，红利、科技、消费、军工等品种均值得关注；同时，若市场在大幅上涨后动能减弱，隐含波动率大幅回落（例如沪300ETF IV出现大阴线），则可能是观点分歧&行情切换的转折点。

风险提示：货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

证券分析师：刘郁 S1120524030003；

发布日期：2025-06-25；

《资产配置日报：担心踏空》