（转自：深蓝观）

李昀 韦晓宁 | 撰文

又一 吴妮 | 编辑

一石激起千层浪。

6月24日晚，上交所公告，将于7月1日审议禾元生物的发行上市申请，即“上会”。

一位产业资深投资人转发了这个消息，表示：“科创板第五套可能真的放开了。”

早在三个月前，市场上一些信号透露出“科创板第五套开闸”的时候，他就坚持“只有禾元顺利通过，才是一个标志”。

如今，这个标志终于到来。

A股IPO正式收紧近两年来，在十多家biotech终止了在科创板第五套的上市申请后，剩下数家仍在排队的biotech中，禾元生物几乎是进展最靠前的一家：自2022年底冲刺科创板获受理后，禾元生物排队已两年多，期间经历了两轮问询，还经历多次财务资料过期、中止上市审核。

今年以来，“IPO恢复常态化”的呼声十分高涨，利好的信号也不时传出。三个月前，中国证监会主席吴清公开表示“支持优质未盈利科技企业发行上市，稳妥恢复科创板第五套标准适用”。上周，在2025陆家嘴论坛上吴清宣布多项科创板、创业板改革措施：创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市……

虽然在几个月前，业界仍在观望中，但在过去一个月，现实已经产生变化。一些潜在满足科创板IPO条件但还未上市的创新药企，已有投资机构因预判上市有希望，而开始追投。

上述投资人表示，即便开闸，规则也会产生变化，需要密切观望。从政策细则中，能够发现对“未盈利企业”的财务标准依然有不低的要求。生物医药行业尚不知自己能否成为政策的获益者，始终不敢高兴太早。

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设置五年，深交所创业板第三套首次启动

6月18日，在2025陆家嘴论坛上，吴清宣布，将在深交所创业板正式启用第三套上市标准，支持优质未盈利创新企业上市。

这不是一个新设置的标准。2020年，创业板改革并试点注册制，即制定了“3+2”五套上市标准，其中，第三套是针对未盈利企业，财务标准是“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”。

设置五年，如今，创业板第三套首次正式开启——“考虑到市场实际情况，按照‘稳中求进’原则，科创板当时明确了暂不实施的过渡期安排”。

都是针对未盈利企业，深交所创业板第三套，和上交所科创板第五套的上市标准相呼应。

科创板试点注册制改革，早于创业板一年发布于2019年，第五套上市财务标准是“市值不少于人民币40亿元”。六年过去，科创板第五套已经历了“开放-收紧-重启”的过程。

然而，无论是“正式开启”还是“重启”，从业者都没有感觉到其对行业造成了什么波澜，“政策一直在缓慢释放利好，但还不够明确。只能说抱有希望，市场还是在沉寂中。”

对于科创板第五套，虽然如今已正式重启，但投行从业者判断“窗口会很小很小”“只有极少数有机会”。根据去年在A股上市企业的数量，假设今年扩容1.5-2倍，落到科创板第五套的可能也只有3-5家，而且不一定能是医药公司，AI等领域的科技公司可能会占相当份额。

第五套重启的窗口和速度，从执行层面也可见一斑：吴清在三月份就公开称科创板第五套将重启，但到了六月份才有了第一家禾元生物的实质进展。

至于首次正式开启的创业板第三套，从业者认为并不会比科创板第五套宽松多少，“深交所审核的风险偏好比上交所低，这是共识”。

并且，创业板第三套“市值不低于50亿元，最近一年营业收入不低于3亿元”的财务标准，高于科创板第五套的“市值不少于人民币40亿元”，“能达到这个标准，为什么不去科创板或者港股呢？”

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1+6意味着什么

6月18日，证监会出台《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》，其中包含了“1+6”政策措施。

所谓“1”，就是在科创板中设置一个“科创成长层”并纳入所有未盈利公司；所谓“6”，即6项配套措施，包括引入资深专业机构投资者制度、IPO 预先审阅、增加人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域、支持在审未盈利企业增资扩股、完善再融资制度及战略投资者认定标准、丰富投资产品及风险管理工具。

尽管总体利好，但一些biotech投资人士依然持观望态度。“近期国际环境的变化既大且快，不同上市地的竞争依然激烈。从目前的内部评估结果来看，今后政策的开放力度依然难以回到2020-2021的窗口水平。”一名一级市场投资人说到。

但与此同时，他也对政策包中的部分试点内容给予了较高期待。比如“引入资深专业机构投资者制度”这一条：“这相当于给了市场一个价格锚点，在某种程度上也是一种责任人制度。对于二级市场来说，这会增强投资信心；对于一级市场来说，投资和退出都会比以前更加可控。”

从某种程度上而言，这条试点内容的实行也是大方向所趋。和港股18A上市越来越看重基石投资人的趋势类似：都是在动荡环境中越来越多地引入专业判断+资本托底。

从“6+1”的总体原则来看，政策方向指向的是在原有第五套标准的基础上，鼓励金融机构和金融工具的强效参与，增加一级市场的稳定性，并进而提高二级市场的承接力。

但还有一点注意的是：目前政策中对“资深专业机构”的认定不明，未来其权力和责任范围会有多大尚属未知。“如果权力过大，可能会垄断上市通道，打压大量中小基金和普通GP。”上述投资人分析称，“对企业也不一定是好事，也许会发生企业为了上市而被机构激进压价的情况。”

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A股还是港股？

上述投资者也提到，随着近期港股18A生物医药板块热度持续发酵，产业内部对于未来该去何地上市也有争论。

从融资规模的角度来看，科创板依然有无法替代的优势。但如今备受欢迎且已经成熟的BD模式正在引起越来越多海外投资机构的关注，港股的信息披露机制、审计标准、资金出入的便利性更和国际接轨，同样让投资者很难割舍。

想要上市的biotech可能多数会选择港股，“今年估值和流动性都有了”“许多机构在这波创新药行情中已经赚得盆满钵满”，部分创新药企市值达此前的数倍甚至十倍。

业内认为，创业板第三套的启动，主要是为了响应6月10日发布的《关于深入推进深圳综合改革试点深化改革创新扩大开放的意见》，“迎接”港股上市的大湾区企业回归A股，例如腾讯等科技企业，进而强化深交所资本市场核心地位。

尽管A股未盈利上市板块“重启”频传，但整体目前似乎仍是收紧状态。对大部分biotech来说，可能还不是一个IPO的可选项。

上述投资人给出了可以尝试“先H再A”的思路。“对于目前追求BD的企业而言，大部分其实都还处于创业的初级阶段，18A上市依然是更优也更现实的目标。随着企业转向商业化阶段，港股估值高位稳定，可以考虑再回A融资。”

当然，目前这种路径还比较罕见，A和H有许多鸿沟无法跨越。其原因在于，港股经历了很长时间的低估值阶段，回A存在严重套利嫌疑，且双方对于IPO材料和产品技术价值的标准也有差异。“但如果未来港股估值修复，科创板持续开放，越来越多的企业丰富管线，在BD之外也能做出医保创新药，大概率就可以实现‘破冰’。”

以上思路都是最理想情况的推演。但如果政策落地能够持续深化，这样的未来也并非不可能。